家族企业CEO来源、风险承担及其经济后果

 

第一节  研究背景和意义 

随着我国非公有制经济的发展，民营企业的重要性愈加彰显，家族企业作为民营企业的重要组成部分，已经成为推动我国经济快速发展的重要力量。据《福布斯 2015 年中国家族企业调查》显示，中国 A 股上市公司中民企上市公司占比64.3%，而其中家族企业占民企上市公司的近 50%①。因此，家族企业的发展受到了广泛的关注。然而，随着创业者年龄的增长，权力的交接问题成为了影响家族企业发展的主要障碍。根据《中国家族企业传承报告》统计显示，截止 2015 年底，家族企业主年龄 50 岁以上占调查样本的 40%，也就是说可能有四成的家族企业要陆续面临权利交接的问题，而系统考虑过传承问题且形成了明确传承方案的却不足 6%②。因此，家族企业继任者的选择问题逐渐成为了学者们讨论的焦点。 家族企业的继任来源主要有两类（Lansber，1988；Kanter，1989），一类是家族成员的内部选拔，在我国主要表现为“子承父业”（陈凌和应丽芬，2003；王连娟，2008）；另一类是聘请职业经理人（Dalton 和 Kenser，1983；Dacidson，1990）。对于两者的孰优孰劣学者们也是众说纷纭。一些学者针对家族企业不同继任者的企业绩效进行了深入研究（Hambrick 和 Mason，1984；Harold，1985；Schulze 等，2001；Villalonga 和 Amit，2006；陈然方，2006），还有一些学者进一步从企业投资决策的角度分析了两者的差异（Holmstrom，1999；James，1999；陈德球和钟昀珈，2011；李思飞等，2014）。已有文献虽然对家族企业的继任者选择进行了诸多研究，但是对于两类继任者的不同风险偏好却鲜有提及。由于家族企业的特殊组织结构，家族成员的财富很大程度上得益于家族所控制的公司（Anderson 和 Reed，2003），所以其对风险则更为关注。众所周知，风险越大收益越高，企业可以通过接受高风险的项目获得更好的市场和盈利的机会（John，2008）。因此，在家族企业权力交接的关键时期，不同 CEO 的风险偏好也将成为继任人选的重要参考标准，同时针对家族企业风险承担的研究也能为家族企业如何提高企业绩效提供一定的参考。

..........

 

第二节  研究思路与论文框架

本文从风险承担的视角出发，首先研究了家族企业不同 CEO 来源与风险承担的相关关系，对家族企业具有风险规避倾向以及注重社会情感财富传承的诉求进行验证。进一步比较分析家族企业创始人担任 CEO 和家族继任者担任 CEO 的风险承担水平差异，以及家族继任者担任 CEO 和职业经理人担任 CEO 的风险承担水平差异，从而分析出不同 CEO 在项目选择时的风险偏好，为家族企业的继任者选择提供一定的参考标准。最后对风险承担的经济后果进行检验，为风险承担能够提升企业价值提供微观层面的证据。具体来讲，本文按如下部分展开： 第一章为绪论，交待家族企业 CEO 来源与风险承担问题的选题背景、研究价值、行文思路和研究框架以及创新之处。 第二章为概念界定与文献综述，梳理了关于家族企业定义的相关文献，回顾了家族企业 CEO 来源和企业风险承担的现有文献，并对涉及的文献进行归纳与评价。 第三章为理论分析与假设提出，根据现有研究成果同时运用家族企业风险规避假说、社会情感财富理论、企业家理论、前景理论等进行机理分析，从而提出研究假设，为后文的实证研究提供理论支撑。 第四章为实证研究设计，主要包括数据的收集与筛选，家族企业 CEO 来源数据是通过查阅家族企业上市公司的年报并结合相关财经门户网站及常用搜索引擎手工收集获得，风险承担数据及其他相关财务数据主要由国泰安数据库、CCER 数据库和同花顺数据库获得。此外，本章还包括对相应数据进行变量定义，并参考已有的相关研究文献构建了实证研究所需的回归模型。 第五章为实证检验及结果分析，本章首先对模型中涉及的变量进行了描述性统计和相关分析，初步观察家族企业不同 CEO 来源、企业风险承担以及企业价值的相关关系。其次，对家族企业 CEO 来源与风险承担及其经济后果进行了多元回归分析，进而验证研究假设。最后，运用稳健性检验来增强实证结果的可靠性。本文的实证研究主要围绕以下几个的问题：一是家族企业 CEO 来源与风险承担的相关性；二是家族企业不同 CEO 来源风险承担水平的差异比较；三是风险承担的经济后果。 第六章为研究结论与建议，本章结合实证分析的结果归纳总结出本文的研究结论，并针对家族成员、家族企业以及政府三个方面提出了相应的建议。最后，对本文存在的不足以及未来的研究方向进行了阐述。 

.........

 

第二章 概念界定与文献综述 

 

第一节  家族企业的概念界定 

家族企业以其特殊的组织结构受到了国内外学者的广泛关注，而关于家族企业如何界定却至今存在着分歧，特别是在一些实证研究中，由于界定的标准不同出现了一些矛盾的研究结果（Chua 等，1999）。因此，家族企业如何界定是进行家族企业研究首要解决的问题。国外学者将家族企业的定义类型根据考虑标准的多少大致可划分为两类，单一标准定义和多重标准定义，而考虑的标准主要围绕所有权、经营权和代际传承展开。Chandler（1977）提出了判定家族企业的一个标准，即所有权标准，他指出只要企业的多数股权掌握在少数家族成员手中就可以将其判定为家族企业。在之后的研究中，Lansberg（1988）、Barnes 和 Hershon（1994）也将所有权作为判定家族企业的唯一标准。有学者进一步将所有权方面的界定更加细化，Donckels 和Frohlich（1991）认为家族成员持股比例不低于 60%才能认定为家族企业，而Hayward（1992）则认为该比例达到 50%以上就可以，Faccio 等（2002）进一步将持股比例临界值降至 30%，Claessens 等（2002）认为家族成员持股比例在 10%以上也可以算是家族企业。由于各个国家的股权结构不尽相同，有些国家持股比例较少也可以达到控股的地位，因此学者们会对家族企业持股比例存在一定的争议。 Barry（1989）提出了判定家族企业的另一个标准，即经营权标准，他认为经营管理权应作为判定家族企业与否的唯一标准。Davis 和 Tagiun（1985）也提出类似的观点，家族企业应由部分家族成员对企业的经营管理实施控制。还有学者从企业管理层任职的角度进行更细化的界定，他们认为至少有一名家族成员在企业管理层中任职的企业才能认定为家族企业（Lyman，1991；Daily 和 Dollinger，1992；Mc Conaughy，2001）。 

.........

 

第二节  家族企业 CEO 来源研究综述 

作为公司治理变革的产物，企业的 CEO 不仅拥有最高的经营管理权，通常还会被赋予较多的决策权，CEO 个人决策的成功与失败往往被视为组织的成功与失败（Giambatista 等，2005）。因此，对 CEO 来源的研究是提高企业治理效果的重要内容，尤其是对于治理体制一直被外界诟病的家族企业而言。关于家族企业 CEO 继任来源，学者通常将其分为内部继任者（insider）和外部继任者（outsider）两类，即家族成员和职业经理人。Berle 和 Means（1932）研究发现欧洲的家族企业大多会选择家族成员接任或者聘请职业经理人。持相同观点的还有 Lansberg（1988）、Kanter（1989）等学者。Shen 和 Cannella（2002）进一步将 CEO 继任者进行细分为追随者（followers）、竞争者（contenders）和外部继任者（outsiders）。其中，追随者指的是当原 CEO 退休时由内部产生的继任者，竞争者指的是当原 CEO 被解雇时由内部产生的继任者，外部继任者则是当企业内部无法找到可以胜任的继任者时从外部选择的职业经理人。对于外部继任者 Dalton和 Kenser（1983）进行了更细致的定义，他认为外部继任者指的是之前在公司没有过任职经历的继任者。而 Dacidson（1990）、Cannella 和 Lubatkin（1993）将外部继任者的工作期限放宽为一年和两年。 

........

 

第三章  理论分析与假设 ..... 18 

第一节  家族企业 CEO 来源与企业风险承担 ......... 18 

第二节  家族企业风险承担的经济后果 .......... 21 

第四章  实证研究设计 ......... 23 

第一节  样本选取和数据来源 ........ 23 

第二节  变量定义和模型构建 ........ 24 

第五章  实证检验及结果分析 ...... 29 

第一节  描述性统计 ...... 29 

第二节  相关性分析 ...... 30 

第三节  多元回归分析 ........... 32 

第四节  稳健性检验 ...... 39 

 

第五章 实证检验及结果分析 

 

第一节  描述性统计 

本文选取了 2010-2012 年沪深两市 A 股 443 家上市家族企业的数据，共获得 1329 个观测值。根据 Excel 表格的汇总分析，截止到 2012 年底，1329 个观测值中创始人担任 CEO 的观测值为 936 个（占比 70.43%），家族继任者当任 CEO 的观测值为 105 个（占比 7.90%），职业经理人担任 CEO 的观测值为 288 个（占比21.67%）。从中可以发现，我国大部分家族企业仍由创始人掌权，完成二代接班的企业只占 7.90%，这与《福布斯 2012 年中国家族企业调查报告》显示的完成二代接班的家族企业占比 7%的结果较为接近。为了全面的了解样本数据的特征，本文针对主要变量的样本数、均值、中位数、最小值、最大值和标准差进行了描述性统计，描述性统计的结果如表 5-1 所示。样本企业风险承担水平的均值为 0.0165，中位数 0.0112，李文贵和余明桂（2012）研究我国沪深 A 股上市公司的风险承担水平的均值为 0.0611，中位数为 0.0335。两者相比不难发现，我国家族企业的风险承担水平明显低于我国上市公司的风险承担水平，这也说明了我国家族企业确实存在着风险规避的倾向。家族企业的 CEO 来源，家族创始人 CEO（Fou-CEO）、家族继任者 CEO（Suc-CEO）以及职业经理人 CEO（Pro-CEO）都是取值为 0 或 1的虚拟变量，其均值和 Excel 的统计结果一致，这里不再赘述。分析家族企业的企业规模均值为 21.5721，最小值和最大值分别为 19.8465 和 24.1423，标准差为0.8837，这表明在企业规模上各个家族企业存在着较大的差异。从资本结构来看，家族企业资本结构的均值为 0.3825，中位数 0.3744，低于我国上市公司负债率的一般水平，其原因可能是家族企业的融资相比国有企业更加困难，同时家族企业对资金的运用更为谨慎。家族企业的销售增长、期初绩效和上市年限三项指标与李文贵和余明桂（2012）研究结果基本一致。从家族所有权结构来看，家族所有权的均值为 0.3205，中位数为 0.2975，标准差为 0.1744，表明家族企业普遍重视对企业所有权的掌控。对于家族企业的发展情况可以通过托宾 Q 值看出，托宾 Q值的平均值为 1.8609，均值 1.6444，表明我国家族企业发展态势良好，同时最小值和最大值分别为 0.2955 和 6.1381，标准差为 1.1010，也表明了家族企业的发展速度存在着明显的差异。 

..........

 

结论 

 

本文以 2010-2012 年沪深两市 A 股上市的家族企业为研究样本，结合我国家族企业权力交接的时代背景，分别研究了家族创始人、家族继任者和职业经理人三种 CEO 来源对企业风险承担的影响，进而对三者的风险承担水平进行了比较，并进一步分析了家族企业风险承担行为对企业价值的影响。本文的主要研究结论如下： 

第一，家族企业 CEO 的不同来源会对企业的风险承担水平产生影响。家族创始人当任 CEO 和家族继任者担任 CEO 都会显著降低企业的风险承担水平，这证实了家族企业为了保护家族的利益确实存在着风险规避的倾向。而职业经理往往出于自身发展的考虑会显著提高企业的风险承担水平。进一步比较三者的风险承担水平差异发现，职业经理人担任 CEO 的企业风险承担水平最高，家族创始人没有想象的那么保守，反而风险承担水平高于家族继任者。这说明在进行风险投资时，CEO 长期积累的社会经验及人脉资源要比其所学的知识发挥的作用更大。因此，在家族继任者选择上也需关注职业经理人和家族继任者风险承担水平上的差异。 

第二，研究家族企业风险承担的经济后果发现，风险承担与企业价值显著正相关，也就是说风险承担行为能够显著提高企业的价值，这表明风险承担的积极效应在家族企业和非家族企业之间不存在差异。进一步分样本研究发现，无论家族企业的 CEO 由谁担任，风险承担对企业价值提升的效应也不会发生改变。因此，家族企业不应一味地寻求风险规避，适当的增加一些风险项目的投资对企业的发展具有积极意义。 

.........

参考文献（略）