上市公司员工持股计划公告的市场反应及其影响因素的实证

 

第一节 研究背景与研究意义

近年来，员工持股这一概念已悄然走入国人的经济生活中。专家、学者们津津乐道地研究诸如万科公司全员持股的成功案例，探讨怎样才是适合中国国情的员工持股计划。员工持股计划最早被界定为员工受益计划，即一种使员工通过成为公司股权所有者而从中受益的制度。它允许劳动者和资本所有者这两种角色在员工身上合二为一。这样一来资本与劳动这两种关键性要素得到有机结合，从而使员工与其所在公司的利益诉求相一致，即共享利润、共担风险和实现共赢。作为股权激励的形式之一，员工持股计划 Employee Stock Ownership Plan(以下简称 ESOP)最早诞生于二十世纪五十年代的美国。经济学家凯尔索（Louis O. Lelso）在当时提出了著名的双因素理论，即财富是由资本与劳动者这两种关键性生产要素创造的。他认为劳动者在创造财富的过程中发挥着日益显著作用，但他们所获得的报酬却与其发挥的作用相距甚远。为了激发劳动者的积极性，创造出更多的财富，公司所有者可以允许员工适当地占有部分资本。凯尔索也凭借这一观点被誉为员工持股计划的创始人。发展至 70 年代初，经济增长缓慢以及公司产权过度集中等问题制约着美国经济的前进。为此，美国国会颁布了一系列旨在缓解上述矛盾的法案，这其中就包括 1974 年的《职工退休收入保障法》（ERISA: Employee Retirement Income SecurityAct）。该法案主要适用于规范员工福利计划，包括员工退休后的养老福利计划和其他福利计划。随着该法案的实施，员工福利进一步得到法律的保障。而员工持股计划作为该法案的一项重要组成部分，也第一次以立法的形式得以体现。在此背景下，实施员工持股计划的公司数量与日俱增。1984 年美国税法增加了关于员工持股计划（ESOP）的奖励条款，实施员工持股的企业和持有企业股票的员工在纳税方面都享有相应的优惠条件，此举为更多的企业选择实施员工持股计划奠定了基础。

.........

 

第二节 研究内容与研究框架

本文以主要《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》发布以来至2016 年 6 月 30 日宣告员工持股计划的上市公司为样本，研究了上市公司员工持股计划公告的市场反应及其影响因素。并针对研究结论提出了相关的政策建议。第一部分：引言，主要介绍本文的研究背景及意义，阐述了本文的研究内容、论文框架以及本文的研究思路与方法。第二部分：文献综述，主要对国内外学者的相关研究进行阐述，其中国外学者的研究分为员工持股计划股票市场反应和员工持股计划对企业绩效的影响；国内学者的研究分为员工持股对产权性质的影响和员工持股对企业绩效的影响。在研读国内外相关文献的基础上，总结研究现状，并对此进行评述。第三部分：理论基础与研究机理，介绍了员工持股计划的理论背景，其中委托代理理论、人力资本理论、激励理论、有效市场假说理论、信息不对称理论，并在此基础上分析上市公司员工持股公告会产生正的市场反应的理论机理。第四部分：研究假设与研究设计，通过对国内外相关文献的研读以及对理论基础的梳理，提出本文的研究假设，并按照研究假设建立相应的回归模型。第五部分：实证检验，首先运用事件研究法对员工持股计划的公告效应进行检验。其次，通过对所建立模型进行回归分析，对员工持股计划实施的市场效应的影响因素进行逐一的检验。第六部分：研究结论与相关建议，根据上文的理论分析、实证分析得出本文的主要研究结论，并从监管部门角度以及上市公司自身角度提出相应的合理化建议。第七部分：局限性与未来研究展望。

.........

 

第二章 文献综述

 

相比于西方资本主义国家，我国实行市场经济制度较晚，在企业制度建设方面处于落后状态。一方面，我国企业从未放弃学习西方企业先进管理制度的步伐；另一方面，在学习和发展的过程中，也遇到了种种困难和障碍。在早期，我国企业为了在改制中保证员工的利益，鼓励员工购买企业股份，这便是员工持股计划的雏形。然而，员工持股计划在我国的发展却并不顺利，在各地的试点中被屡次叫停。伴随着建设有中国特色社会主义经济制度发展的不断发展，如何实现产权多样化，发展混合所有制结构，完善公司治理结构等问题一直是国有企业管理者和经济学家所关心的问题。员工持股计划作为整个企业激励体制中不可分割的重要部分。它的实施不仅丰富了员工报酬的来源，成为员工退休后收入的有效补充，而且更是对员工的一种有效激励。在这种激励下，所谓的“地位认同感”将充分地调动员工的工作积极性。员工持股计划的实施使得企业与员工共享利润、共担风险，因此会更加有效的激发出员工创造财富和献身事业的热情，并最终有利于企业经营绩效的改善。当前学术界对于员工持股计划的研究大致可以分为员工持股计划与经营绩效的关系、员工持股计划与市场价值的关系以及员工参与对员工持股计划实施影响这三种类型。除此之外，考虑到员工持股在我国发展的特殊背景，我国学者对员工持股的研究更多的是以分析所有制结构产权性质为分析视角，关注员工持股与股权结构优化的内在联系。

 

第一节 国外学者的研究与探索

从国外学者的研究结果来看，员工持股计划对于企业绩效总体上来说会产生正向的影响。然而也有少数学者研究发现员工持股计划对企业绩效的提升并没有显著的联系。在早期，学者们主要关注员工持股与生产效率的关系，研究表明员工持股对企业生产效率具有正向的影响，持相似观点的学者有（Wagner & Rosen，1985；Conte& Svejnar，1987；Jones & Kato，1993）。Wagner & Rosen（1985）研究表明，在营业增长率、营运成本等财务指标上，实施员工持股的公司在同行业中表现的更好，实行员工所有制并让员工参与管理的公司在年增长率方面与实行传统管理制度的公司相比，要高出 8%-11%。Conte (1988)通过实证研究，指出允许员工参与分红获取股权的公司在企业绩效方面领先其他公司，同时其生产效率也更显著。19 世纪 90 年代，美国学者 Kumbhakar & Dunbar(1993)运用生产函数模型进行检验，发现随着员工持股计划的实施，公司生产率会实现稳步的提升，每年的增加幅度在1.8%—2.7%。同时期，日本学者也有类似的发现。Derek C. Jones & Takao Kato（1995）使用日本 8 年的面板数据，检验发现实施员工持股计划的公司在生产力上到达了 4%-5%的提升。

............

 

第二节 国内学者的研究与探索

国内学者对员工持股的研究开始的较晚，并且大多关注于员工持股的制度研究，对员工持股的实证研究相对较少。造成这一现象的原因主要在于我国关于员工持股方面的信息披露发展不完善，在数据获取方面存在很大阻碍。大部分研究表明实施员工持股制度，可以改善国有企业股权结构，发展混合所有制经济，为国有企业的发展注入活力。（如黄桂田、张悦，2009；罗智渊，2011；黄群慧、余菁、王欣、邵婧婷，2014）黄桂田，张悦（2009）采用分组的方式对1302 家上市公司 2007 年的截面数据进行检测，发现员工持股所带来的促进作用主要体现在国有企业中，但是对私营企业和混合所有制企业的影响并不显著，其采用的实证分析模型也为后来的学者所广泛应用和借鉴。罗智渊（2011）正式借鉴了此模型，对 212 家上市公司 2009 年的截面数据进一步的验证，研究结果支持了黄贵田（2009）所得出的结论。通过理论分析阐述员工持股制度对产权关系影响的学者不在少数。一些学者对中小型国有企业推行员工持股制度表示支持。（如黄少安、魏建，1999；魏建，2001；周放生，2004）黄少安、魏建（1999）提出中小型国有企业的改革应当从国有产权向职工转让着手，但同时也应关注由此引发的问题，诸如国有产权的流失、员工的主力行为等。魏建（2001）认为中小型国有企业改革的过程，即从政府持股到管理层持股这一条道路体出了一种股东筛选过程。周放生（2004）也指出员工持股亦或是管理层持股是国有小企业改革的一种最优方式。随着国有企业混合所有制改革不断推进，学者们对于员工持股制度的研究进入新的发展阶段。黄群惠，余菁，王欣，邵婧婷（2014）提出员工持股制度的“激励与治理双效应”观点，并认为员工持股制度在国有企业中的推进应该区别对待，分类指导，循序渐进。该研究对如何在中国国情和国有企业特定背景下推进员工持股实践给出更好的理论解释。

............

 

第三章 理论基础.....14

第一节 委托代理理论.......14

第二节 组织行为理论.......15

第三节 人力资本理论.......16

第四节 有效市场假说理论..........17

第四章 研究假设和研究设计.......19

第一节 样本选择与数据来源......19

第二节 变量设计....19

第三节 研究假设....21

第四节 模型构建....23

第五章 实证检验.....25

第一节 样本描述性统计..............25

第二节 员工持股公告效应分析.............26

第三节 员工持股公告效应影响因素的回归分析.......29

 

第五章 实证检验

 

第一节 样本描述性统计

本文对各主要变量的样本量、均值、标准差、中位数、最大值和最小值进行描述，具体情况如下图。从描述性统计图中可以看出，累计超额收益率CAR(-5,5)的均值0.0875以及中位数0.0681显著大于0，即在公告日当天大多数上市公司获得了股票的超额收益，进一步表明大部分投资者看好宣告实施员工持股计划的上市公司，市场对于员工持股计划宣告的反应是正向的。员工激励强度STOCK的均值为0.0221，中位数为0.0165，可以看出绝大多数上市公司选择实施员工持股计划的标的股票的数量在2%左右（占总股本），可以看出我国上市公司实施员工持股计划仍较为保守，股票数量较少。管理层激励强度MANAGER的最小值为0，表达了有一些公司的员工持股计划是专门针对员工的，高级管理人员、董事、监事等并不参与其中。从MANAGER的均值0.0058以及STOCK的均值0.0221来看，管理层持股占计划员工总持股比例的26%左右，占有相当大的比重。这也表明了，虽然有少数公司的员工持股计划是专门针对员工的，但大部分的上市公司同时借由员工持股计划对管理层进行激励。从资金来源FUND的均值0.7610及中位数1可以看出上市公司实施员工持股计划的资金来源主要为员工自筹方式。从股票来源SOURCE的均值0.3648及中位数0来看，上市公司更倾向于采取从二级市场购买的方式。

..........

 

结论

 

（1）上市公司应适当提高管理层的持股比例。从研究结论中可以看出在员工持股计划中，资本市场对于管理层持股表现出更为积极的态度。因此企业在推行员工持股计划时可以考虑适当地提高管理层的持股比例。根据上文的分析可知，管理层持股可以抑制代理成本从而改善企业的财务状况，然而仅仅依靠授予管理层部分股份是远远不能解决问题的，公司还应当不断完善内部控制制度，加强对代理成本的管理，减少不必要的管理费用。通过将这些隐性成本作为一项具体考核指标，从而不断完善公司的治理制度。

（2）上市公司应选择适合本公司发展的员工持股模式。在遵守《指导意见》的前提下，各家公司应该运用分析模型认真分析自身条件和外部市场因素，从实际情况出发，避免生搬硬套，在综合考虑的基础上选择最适合的模式来实施员工持股计划。对于一些具备条件的公司，在选择股票来源时可以考虑采取非公开发行的方式，以便赢得资本市场更多的认可，达到更好的预期效果。而对于一些拥有较多高素质员工的上市公司，在推进员工持股计划的过程中，可以考虑在资金来源、行权要求等方面加强与公司员工的沟通与协商。只有在员工充分了解员工持股计划的目的和内容后，才能真正认可和接受这一计划并主动参与到实施进程中来。在此基础上，员工持股计划才能更好地保持员工工作的稳定性及其促进工作效率的提升，从而实现企业价值与员工收益的双赢。

（3）国有企业应通过积极尝试员工持股方式来改善自身的产权结构。通过对国内文献的梳理与总结，作者发现员工持股制度在国有企业发展混合所有制经济、打破国家股权一股独大的格局，发展和完善现代公司治理机制等方面具有显著的作用。员工持股计划的开展可以使国有资本与民间资本相抗衡，有利于企业资源配置效率的提高，同时更有助于激发了国有企业的活力。因此，国有企业应积极尝试通过员工持股方式来改善产权结构。但是在实施过程中各家国有企业也应注意从实际出发，分类推进，不能盲目开展。例如对于商业性国有企业，可采取试点实施的方式，而对于以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标的公益性国有企业应分情况处理，因地制宜。

.........

参考文献（略）