“国家队”资金、股权集中度与股票市场收益

 

第一节  研究背景及意义

经过 20 多年的磨砺，中国股市已经发展成集主板、中小板、创业板、新三板于一身的较为成熟的交易市场体系。 和中国股市一同壮大的还有中国股民。有媒体报道，根据中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）公布的数据，中国股民数量已于 2016 年 1 月下旬突破 1 亿，截至 2016 年 1 月 28 日，市场投资者数量共计 10038.85 万。这意味着我国平均每 14 个公民中有 1 个人投身于股票市场。同时根据证监会数据，今年 1 月市场投资者数量增长 128.32 万，增幅较为稳定，平均每天新增投资者6.75 万。与去年同期平均每天新增投资者 4.86 万相比，新增投资者量增长近 4成。这样的数据说明我国股票市场的繁荣程度。 与之形成鲜明对比的是，据外媒报道，超半数中国股民从未赚钱，选股票靠朋友推荐。据法国国际广播电台网站 2016 年 8 月 31 日的报道，此次调查共涉及在中信证券、中国中投等 23 家证券公司开户的 5429 名投资者。结果显示，50.43%股民是亏损的，44.83%的股民是盈利的，仅有 2.62%的股民盈利超过了 100%，同时 4.73%的股民并不清楚自己的是否盈利。 在这样的大背景下，股市在前两年经历了一次大的动荡。自 2014 年开始，中国股市迎来了一波牛市，上证指数从 2014 年年中的约 2000 点，暴涨至 2015年年中的 5178.19 点，涨幅约为 158%；深成指数从 2014 年年中的约 7000 点，暴涨至 2015 年年中的 18211.76 点，涨幅约为 160%；创业板指数从 2014 年年初的约 1200 点，暴涨至 2015 年年中的 4037.96 点，涨幅约为 265%。

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二、研究创新点 

本文可能存在以下两个创新点： 1.  在之前的研究中，广大学者普遍的研究主题是国有股权与企业治理、企业绩效的关系，但企业绩效好坏并不全等于股价上涨或下跌。本文以本次中国股市波动，“国家队”资金救市为契机，探究作为国有股东代表的“国家队”资金的存在对广大股民最关注的——上市公司股票市场表现的影响。从而完善从“国家队”资金到股票股价这一从头到尾完整链条。 2.  现有研究已经得出了关于股权集中度和企业绩效的一些关系，本文通过延伸这一思路，进而将企业绩效上升到股票市场收益这一平台。同时，作为身份特殊的股东——“国家队”资金，其监管能力较之其他股东更为有效。因而，本文进一步研究在“国家队”资金介入的情况下，股权集中度与股票市场收益之间关系的变化。

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第二章  文献综述 

 

第一节  国有股权与公司价值  

已有研究发现，公司的产权性质对企业价值和内部治理有重要的影响作用。燕春（2008）提出，国家所有权在公司法人制度下表现为国有股权。国有股权的国家公权的本质取决于其来源公法性、运行目的公益性、意志形成过程中的公法。但国有股权在企业外部的市场及企业内部的运行过程中仍具有股权的一般私法特征。为了改善国有企业治理制度，完备国家所有权制度，必须明确国有股权的公权本质和私法运行方式。 王妍（2002）发现无论是什么制度的国家，都有相当规模的国有企业，而如今国有企业在形式上越来越多地表现为公司制企业。她认为国有企业的职能与国有股权的职能十分相近，国有企业承担着实现国有资产的增值，促进社会财富的增长的责任，同时还要调节宏观经济，稳定经济秩序。为实现上述目标，国有企业、国有控股企业、国有参股企业通常需要在获取利润和经济调控任务冲突时放弃前者。这些国有、国有控股、国有参股企业作为政府对经济进行宏观调控的微观手段，在多方面的发挥功效和作用，与私营企业不同，以上的这些国有企业总是把调节整个国民经济的社会目标放在首位。同时，她也提到在国有股权“舍生取义”之时，国有控股、参股企业中的非国有股权将因此丧失自身利益，但是非国有股东追求利润的唯一目的是受法律保护的。随着市场经济的发展，随着混合所有制改革的推进，国家控股、参股的企业会越来越多；而随着我国法制建设的不断发展，非国有股东的维权的意识也将不断提高。因此，国有控股、参股企业的国家经济职能与企业中非国有股东利益的保护这一问题将会越发激化。 钱先航、曹廷求（2014）在对国有股权转让进行实证研究时发现，国内的上市公司国有股权分别以 50 : 42 : 7 : 1 的比例分别转让给了私企、国企、外企和个人。进一步研究发现，转让多受到公司业绩、规模及其所属行业等影响。绩效越好、规模越小的企业，转让国有股权时被转让方的性质与国有性质距离更远；而在国家重点监管的行业，国有股权多半在国有股东间进行转让，这一现象说明在我国，转让国有股权的动机中，经济因素与政治因素并存。

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第二节  股权集中度与公司业绩 

现阶段，单独针对股权集中度的讨论非常少，更多的是将股权集中度与企业绩效、企业价值联系起来，讨论两者的关系。国内学者对股权集中度与公司绩效的研究结论不一。首先，部分学者认为股权集中度提升了公司业绩。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）以 1999—2003 年间的上市公司为研究样本，经过剔除后获取了 4845 个年度观测值。研究结果表明，无论是在国有控股还是非国有控股的企业中，提高股权集中度有助于提升企业业绩。而且这种提升作用在国有资产管理机构控股的上市公司中最弱，而在央企及非国有上市公司中最强，地方国企控股的上市工资居于两者之间。冯根福、韩冰、闫冰（2002）以 1996 年在我国沪深两市上市交易的 205 家上市公司为样本，对其 1996—2000 年五年间的财务数据进行分析，研究我国上市公司股权集中度变动的主要因素。实证结果表明，上市公司绩效是股权集中度变动的原因之一，即绩效越好，股权集中度越高，但股权集中度越高的企业，其绩效并不一定越好。侯宇、王玉涛（2010）选取了 1999—2005 年，159 家控制权从国有向非国有转移的上市公司，研究股权集中度与投资者保护的关系。研究发现，我国企业的股权集中度与投资者保护存在显著的正相关关系，即投资者保护促使股权结构变得更加集中。颜爱民、马箭（2013）以 2002—2007 年在沪深两市上市的所有上市企业为样本，通过企业生命周期视角来探究股权集中度如何影响企业绩效。实证结果表明，在企业生命周期的初期，“一股独大”的股权模式有助于提高企业决策效率，对企业的激励作用更强，更能提升企业业绩；在企业的成熟阶段，由于市场环境相对稳定，企业绩效基本不受股权集中度影响；在企业的衰退阶段，股权集中度显著提升了企业绩效。石大林（2014）以 2009—2011 年间在沪深两市上市的企业为样本，研究股权集中度、董事会特征与企业绩效之间的关系。研究结果表明，绩效越好的企业，其股权集中度越高，说明股权集中度可以提升企业绩效水平；股权集中度与董事会规模的交互效应与企业绩效正相关。

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第三章  理论分析与研究假设...... 17          

第一节  理论基础........ 17          

第二节  理论分析和研究假设........ 19      

第四章  研究设计...... 23          

第一节  样本选取和数据来源........ 23          

第二节 变量设计........ 23          

第三节 模型构建........ 26      

第五章  实证分析...... 27          

第一节  描述性统计.... 27          

第二节  相关性检验.... 29          

第三节  回归分析........ 31          

第四节  稳健性检验.... 37 

 

第五章  实证分析 

 

第一节  描述性统计

本文以累计超额收益率为指标来衡量个股的股票市场收益，选取的窗口期有（-1，1）、（-3，3）、（-5，5）、（-7，7）、（-10，10），其描述性统计如表 5-1 所示。从表中可以看出，各窗口期的中位数均小于零，说明样本中半数以上股票的表现不如市场预期值；而各窗口期的均值均大于零，说明表现好的股票更加强势，而表现不好的股票其下降势头不如表现好的股票。为了比较直观的观察下样本中“国家队”介入的上市公司（SHR>0）与“国家队”未介入的上市公司（SHR>0）两者累计超额收益率的差异，笔者将 SHR=0时的超额收益率、累计超额收益率与 SHR>0 时的超额收益率、累计超额收益率用图表示出来，如图 5-1、图 5-2 所示。 从图 5-2 可以清楚直观的看出，事件日前，“国家队”资金介入的上市公司累计超额收益率与 “国家队”资金未介入的上市公司的相差不多；但事件日后，“国家队”资金介入的上市公司累计超额收益率明显高于“国家队”资金未介入的上市公司。这在一定程度上说明“国家队”资金提高了股票市场收益。 

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结论 

 

本文首先对国内外文献进行系统的梳理和回顾，然后在已有的理论和研究结论的基础上结合“国家队”资金的特性，分析“国家队”资金、股权集中度和上市公司股票市场收益之间的关系，据此提出本文的研究假设。接着，选取 2012  年至  2015  年我国在沪深上市的全部  A  股民营上市公司，按一定方法进行剔除后得到本文研究的样本，然后进行实证检验，先验证了“国家队”资金、股权集中度和上市公司股票市场收益之间的关系，然后进一步验证了“国家队”资金是否会对股权集中度和上市公司股票市场收益之间的关系产生影响。本文研究的主要结论如下： （1）通过与“国家队”资金未介入的上市公司的对比，“国家队”资金成为上市公司前十大股东会提升了该公司股票在年报披露日前后的短窗口期内的股票市场收益，且“国家队”持股比例越高，提升效果越大。同时这种提升在短窗口期内是持续的，即在窗口期内，目标企业与对比企业的股票收益差异随时间推移而扩大。 （2）相对于股权集中度较高的上市公司，股权集中度较低的上市公司的股票在年报公布日前后的短窗口期内市场表现更佳，表明股权集中度抑制了上市公司股票市场收益，股权集中度与股票市场收益具有负相关关系。 （3）上市公司中“国家队”资金会对股权集中度与股票市场收益的关系产生影响，具体表现为：单独考虑股权集中度时，股权集中度与股票市场收益呈负相关关系；而同时考虑股权集中度和“国家队”资金时，与股票市场收益呈正相关关系。可见，对于无“国家队”资金的上市公司而言，有“国家队”资金做前十大股东的上市公司，股权集中度对股票市场收益的抑制作用被抵消，这可能是由于“国家队”资金官方背景带来的监督作用，消除了投资者对上市公司大股东们串通欺压小股东的顾虑。 

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参考文献（略）