EVA在房地产上市公司价值评价中的应用研究

 

1.1  研究背景及意义 

近年来，伴随国内生产总值的高速增长，中国经济正在快速发展的轨道上。作为国民经济支柱产业的房地产行业，大多数企业选择通过 IPO 与资本市场进行接轨，在资本市场融得大量资金，房地产行业因而取得了迅猛发展。与此同时,在协同效应的影响下，行业发展由点及线，由线成面。基础建材行业、服务行业、水利基础设施行业等经过房地产行业的带动之下，整个产业链形成共同发展之势。此外，房地产企业的大额融资需求也强化其与金融行业的联系，如大额多笔银行贷款，通过证券公司发行公司债券，大额闲置资金投资基金、银行理财等。金融业提供资金，建材行业作为供应商，服务业帮助企业的销售，各行业形成网状结构，彼此协调配合，共同发展。而房地产行业作为一个中心点，该行业对于中国经济发展的作用则不言而喻。 首先，对于房地产行业的卖方而言，目前我国房地产行业的龙头企业有金融街集团、万科集团、保利地产等优秀企业。相对于其他行业而言，土地资源、密集资金、国家政策等因素构筑了高行业壁垒，因此房地产行业的领头羊并不多见。与此同时，作为典型的资金密集型行业，资金是房地产企业的命脉，融资自始至终都是房地产企业的一大主题。然而，近年来国家宏观经济增速放缓，中国经济发展步入平稳期的阶段，人民银行多次提髙存款准备金率，降低货币流动性，这意味着以房地产为首的资金需求量大的行业频频出现融资困难的情形，很多企业因资金链断裂而面临破产。其次，对于房地产行业的卖方而言，房地产市场价格波动异常，大致上受到宏观政策调控、购买者心理预期及炒房团的大量投机行为三方面因素影响。最后，由于房地产企业价值评价方法不统一，房地产企业间的兼并收购与资产重组并不十分公允。三者共同导致房地产市场至今不够成熟与稳定。一个房地产企业的内在价值究竟几何，既不能完全通过市场价格进行衡量，也不能单纯根据会计资产的账面价值确定，这就严重阻碍了投资者及潜在的并购方企业进行投资决策，也不利于本企业的经管管理。 因此，对于房地产企业真实价值的合理评价是至关重要的。合理评估企业资产价值使其最接近企业的内在价值，于投资者而言，为其提供实用的投资决策，从而保障投资者的利益；于投资企业和并购市场而言，促进房地产甚至全行业并购市场的健康发展，使得并购重组行为合理化、公平化。最终促进房地产行业未来的持续发展，对于稳定中国房地产市场及中国资本市场具有十分深远的影响。

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1.2  文献综述 

经济增加值，由 Stern-Stewart 咨询公司在 20 世纪 90 年代初所创，类似于剩余收益的概念。由贝内特.斯图尔特三世及乔尔.斯特恩[2]两位外国学者率先搭建了 EVA 的理论框架，西方上市公司开始逐渐引入经济增加值的理念。 贝内特.斯图尔特三世（1999）对于引入 EVA 是否能给企业带来收益的增加进行实证研究，他抽取了 67 家引入 EVA 进行业绩评价的上市公司作为样本公司，将与样本公司同行业的其他公司作为可比公司，这些可比公司市场价值与样本公司接近但并不采用经济增加值。研究结果为，EVA 的引入平均可以使公司的收益提高 8%。 Shimin Chen 和 James L.Dodd (2003) [4]首次明确公司财务管理的目标为股东财富最大化，他们认为，相比其他业绩评价指标，经济增加值可以客观反映企业的价值创造能力。 Chen Lin 和  Qiao Zhilin（2008）[6]通过实证分析得出以下结论：（1）相比传统的业绩评价指标而言，EVA  在绩效评价方面具有明显优势；（2）以 EVA 为核心的 EVA  价值管理体系，运用该体系有助于企业的价值的提升。 Stewart 和  Bennett（2009）[7]对  EVA  指标进行了价值树分解，所谓 EVA 的价值树分解，指的是将“EVA=税后净营业利润-资本成本”的定义公式做一系列分解，深入分析每一个子因素对经济增加值的影响。他们得出结论，与传统评价指标相比，EVA 在识别投资机会、绩效评价以及权衡风险三方面具有一定优势，尤其是企业绩效评价方面。 Stern  和  Erik（2011）[9]对于我国央企 2010 年施行的 EVA 考核制度给与高度关注。他们认为中国企业正处于利润管理到价值管理的过渡环节，很多企业在实际运用 EVA 过程中遇到一系列困难。因此，为了 EVA 能够在国内得到有效实施，两位学者建议中国企业在实践运用 EVA 的初期，多参考一些国外成功的案例。 

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2 EVA 相关理论概述及模型的建立 

 

2.1 EVA 评价的相关理论 

经济增加值(Economic Value Added，缩写 EVA)的本质是一种业绩评价指标， 又称为“经济利润(Economic  Profit)”，指的是一段期间调整后税后经营净利润扣减所有投资产生资本成本后的净额。它与会计利润有着相似之处，两者都可以衡量企业在一个期间内的业绩水平。该指标的概念及理论框架由斯特恩-斯图尔特公司(Stern-Stewart)最先提出，此后学者关于 EVA 的研究都建立在 Stern-Stewart提出的理论基础之上。 为了计算经济增加值，需要解决经营利润、资本成本和所使用资本数额的计量问题，通常是对企业资产负债表和利润表的一系列项目进行调整。财务管理学认为，从资本成本的选取及调整项目的确定角度，大体可分为四种含义不同的EVA，包括基本 EVA、披露的 EVA、特殊的 EVA 及真实的 EVA。 根据财务管理学对于股东财富最大化概念的界定，股东财富的增值程度可釆用市场增加值作为衡量标准。Stern-Stewart 公司曾选取了美国和日本两国作为研究客体进行研究，结果显示，两国的 EVA 均与市场增加值高度相关，美国的相关系数高达 0.81，而日本的相关系数也达到了 0.72。显然，我们可以得出，经济增加值与市场增加值高度正相关，即股东财富最大化也可以采用经济增加值的最大化来衡量。因此围绕 EVA 概念的理论体系为：（1）财务管理的最终目标是股东财富的最大化。增加股东财富的前提在于，股东所投资的公司通过日常经营的活动能够获得价值上的创造。那么 EVA 诞生的根本原因就在于它能够直观反映企业在运营过程中能够产生多少价值增值，从而很好地满足了现代企业管理的需求。（2）广义地说，所有性质的投资，无论是股权形式还是债权形式，对应的资本成本不可避免，而 EVA 指标在成本考虑方面，比传统会计利润考虑更加完善，有助于投资者进一步了解企业的真实情况，减少信息不对称。（3）理想状态下，运用 EVA 指标进行业绩评价，并实现相应的激励机制。此时公司管理层和股东的行为可以达到最大限度的一致，  管理层出于自身利益动机决策的前提仍是要提高 EVA 水平，然而提高 EVA 也就意味着为股东带来财富增值。间接缓解了委托代理理论中，由于信息不对称导致管理层侵害投资者利益等一系列问题。 从 EVA 指标计量的角度出发，如果 EVA 大于零，有剩余利润产生，股东获得了财富增值；相反，如果 EVA 小于零，股东财富则减少。关于这点，EVA 与传统的会计利润有很大不同，传统的利润表有被管理层故意粉饰的风险，加之会计准则的规定仍不完善，导致实际的经营经营状况可能与财务报表上的会计净利润出入很大。实践中有很多 EVA 与传统会计利润呈现反向变化的案例，这些企业的管理层仅在会计上创造了正的净利润，在表面上经营优良的利润表背后，广大投资者竟不知他们的财富在逐年缩水。

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2.2 EVA 指标的计算方法概述 

从 EVA 的概念，我们可以得知 EVA 为税后经营净利润与投入资本成本之差。然而会计中的资产总额概念不等同于经济增加值中投入资本的概念。首先，这里所述的投入资本指的是所有者及债权人投入的所有资本，以期能在企业之后的发展经济过程获得相应的回报。将投入资本和会计资产的计量方面作对比，会计资产是一个局部的概念，一项资产的价值仅局限于这项资产本身的成本、变现价值或者产生收益决定；而投入资本作为一个财务管理的概念，是从全局的角度考虑资产的价值，一项资产的存在能够为企业整体带来多少价值，不论是这项资产自身创造的，还是与其他资产甚至与公司整体共同创造的。其次，考虑到公司高管可能出于盈余管理的动机粉饰财务报表，致使企业的财务状况和经营成果很难通过资产负债表及损益表中的表面数据真实公允地反映。因此，为了避免管理层的短期倾向，尽可能压缩盈余管理的空间，评价企业业绩时不能只依赖会计利润，引入 EVA 进行评级，同时在计算 EVA 值的过程中，需要充分调整会计项目。 由于权责发生制的种种弊端，EVA 从财务报告中取用的各项目指标也需要经过调整，综合计算出利润指标，如此计算出的经济增加值，才具有一定可信力。Stern-Stewart 公司曾经提出多达 160 余项调整项目，然而实践中，很多学者质疑该调整过程的可操作性，他们认为调整项目需要具有针对性，仅选择影响大且对于企业重要的项目进行调整以避免流程过于繁琐。例如，  对于制造类公司，易发生减值、坏账。因此存货跌价准备、坏账准备科目要予以考虑；对于制药类企业，企业的研发过程举足轻重，要格外注意对于研发支出科目的调整。房地产行业具有的典型特征如下：（1）高行业壁垒，存货的投资开发需要大额资金支持，且投资周期较长；（2）存货变现能力较差；（3）高风险与高收益并存。因此结合房地产企业的特征，本文认为至少需要将财务费用、营业外收入、在建工程及存货中的开发成本等作为关键性的调整项目。 

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3  金融街集团应用 EVA 模型的案例分析 ......... 17 

3.1  公司背景资料 ........... 17 

3.2  公司财务分析 ........... 18 

3.3  金融街 2011 至 2015 年 EVA 值的计算 .............. 25 

3.4  金融街内在价值的初步评价 ......... 29 

3.4.1  利用一元回归预测未来 EVA 值 ........ 29 

3.4.2  金融街内在价值的评价........... 30 

3.4.3  案例结论分析..... 31 

4  相关建议与对策.............. 32 

4.1  对于金融街价值创造的可持续性方面的建议 .............. 32

4.2  国内企业应用 EVA 模型时需要注意的问题 ...... 33 

4.2.1  计算 EVA 值的准确性方面 ..... 33 

4.2.2  未来 EVA 的预测方面 ............. 33

4.2.3  折现率的选取方面........ 34 

5  研究总结与展望.............. 35 

5.1  研究总结 ........ 35 

5.2  展望 ..... 35 

 

4  相关建议与对策 

 

通过第三章对金融街控股股份有限公司的案例分析，笔者认为在不考虑市场环境复杂性的情况下，利用经济增加值评价模型能够基本对企业价值进行有效评价。本章节对研究进行相关总结与展望，具体包含对于怎样提高企业价值向金融街管理层提出三点管理建议，针对 EVA 的价值评价方法本身在国内企业的应用，提出三个注意事项，以完善 EVA 价值评价理论体系。 

 

4.1  对于金融街价值创造的可持续性方面的建议

与传统指标相比的，经济增加值的最大特点在于，它是站在股东的角度来准确评价企业的价值创造能力。通过前文对金融街的 EVA 值以及对金融街内在价值的计算，本节就金融街价值创造能力的可持续性方面，笔者再向其管理层提出一些针对意见。金融街集团应该提高战略管理能力。通过对金融街的财务分析可以看出，随着国家针对房地产整个行业的宏观调控力度增强，金融街注重对成本费用的控制，能够实现企业的稳步发展。然而从计算出的经济增加值来看，过去五个年度 EVA值波动幅度很大。因此，为实现 EVA 的可持续增长，企业应坚持与地区发展同步的策略，关注主流市场，实现市场聚焦。制定企业发展战略时，管理层应全面考虑公司内部环境、行业发展前景甚至国家宏观层面等因素，在执行企业战略的同时，注重控制、评价和反馈。只有同时提升产品竞争力与企业运营效率，方可实现 EVA 的可持续增长。 

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总结 

 

本文在理论部分，介绍了一般企业价值评价方法存在的不足，进而引出经济增加值理论，并将其与企业内在价值进行融合，建立了基于 EVA 的企业价值评价模型，分析该模型对于房地产行业的适用性，再次将 EVA 企业价值评价方法与房地产行业相结合，点名主题“EVA 在房地产上市公司企业价值评价中的应用研究”。与此同时，笔者简述了该评价方法相对于其他传统方法的优势。在案例部分，本文结合金融街集团，针对 EVA 的价值评价模型进行应用型分析。主要包括对金融街控股股份有限公司的背景简介和财务分析，金融街历史年度 EVA的计算及对金融街未来年度 EVA 的预测，企业市场价值的评价，最后得出结论：金融街的股价被市场低估了，金融街具有很高的投资价值。在本文的后半部分，笔者针对案例的结果及案例分析的过程，对于怎样提高企业价值向金融街管理层提出三点管理建议，金融街管理层（1）应该利用 EVA 提高战略管理能力；（2）完善 EVA 的绩效考评体系；（3）实现利润管理到 EVA 价值管理的跨越。此外对于 EVA 的价值评价方法本身的应用，国内企业应该注意计算 EVA 时要尽可能准确，预测 EVA 时要尽可能考虑多方面因素，折现率的选取需尽可能保持一致，以完善 EVA 价值评价理论体系，并提升 EVA 评价方法的实用价值。 

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参考文献(略)