产权性质、融资约束与财务柔性

 

1.1  研究背景 

Morris 提出, 资产和债务期限相对应可以降低财务危机引发的风险。如果短期债务投资于长期资产,  那么长期资产很有可能无法在短期内取得较多的现金流来还本付息；同样地，如果长期债务被用于短期资产的投资，那么当短期资产不再发生现金流时还需要支付长期债务的利息与本金。该假说先后也得到其他学者研究的支持(Morris, 1992；  Opler, 1996；  Ozkan, 2000, 2002)。期限不匹配即期限错配会导致两类财务异化行为，一类是企业资产流动性过剩，客观上增强了企业的财务柔性(financial  flexibility) ，另一类是短融长投 (short  term  financing  for  long  time investment)。简单地从负债与资产的期限结构来看，当企业长期负债与权益资本之和大于长期资产时，说明长期融资不仅用于长期资产对资金的所需且部分被流动资产所占用（换言之，企业流动资产所占比例较大），则企业存在资产流动性过高的问题。按照期限匹配理论，企业流动资产规模过大是一种财务异化现象会使企业财务风险、成本与收益、代理问题处于特殊状态，然而事实上很多企业为了应对错综复杂和高度不确定的经营环境，通常会超额持有流动资产以保持财务柔性。 自改革开放以来，我国企业经历了不确定的经营环境变化，包括从封闭到开放、从计划经济到市场经济、从国内到全球等。这些经济环境的变化促使企业逐渐注重经营策略的柔性，亨克(2005)认为，现代企业的竞争不能仅仅依靠产品的低成本和高质量这两个标准，是否具有柔性也是企业能否成功的重要条件。这种柔性使企业在遇到重大的经营决策时，面对不确定的环境因素，可以保持一定灵活度以正确调整经营策略，适应环境变化。财务系统是企业多个重要子系统之一，财务柔性就是柔性在财务系统上的体现，有助于提高企业的变现能力与融资能力。财务柔性通常表现为较高的流动比率，如超额现金持有率、超额流动资产持有率，以及较低的负债率。通过对中国资本市场 A 股市场 1999 年-2013 年时间跨度 15年的上市公司样本观测值进行研究，我们发现中国企业短融长投问题与高财务柔性问题均有不同程度的存在，同时还观察到了中央国有企业、地方国有企业和民营企业之间财务柔性水平的差异。

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1.2  研究意义 

财务柔性的研究在国外已成为备受重视的新课题，曾有学者对美国和欧洲的财务总监进行调查访问，结果发现财务柔性是企业资本结构决策时考虑的最重要因素。自从全球金融危机以来，企业愈来愈重视保持一定的财务柔性，提高应对不确定因素的灵活性，保证企业的稳步发展。我国对财务柔性的研究起步较晚，还未形成完整的理论体系，有关财务柔性较多的是其概念及度量、对资本结构决策的影响、对投资决策的影响以及对企业绩效的影响。而在我国特殊制度背景下，少有文献研究产权性质不同企业的财务柔性差异，更鲜有文献探讨产权性质、融资约束与财务柔性三者之间的作用关系，大部分文献只是研究两两之间的关系。 国内学者对各产权性质的企业的融资约束的研究颇深，结论基本一致，即民营企业融资约束最大，地方国有企业次之，中央国有企业最小。也不乏一些学者探讨企业融资约束与财务柔性的关系，但是当前还没有学者对产权性质不同的企业财务柔性差异是否与融资约束相关进行研究。本文以我国全部 A 股为研究对象，在以前学者研究的基础上建立假设，对产权性质、融资约束与财务柔性三者之间的关系进行理论分析与实证研究。本文从产权性质影响企业财务柔性的角度入手，研究产权性质不同的企业财务柔性差异形成的原因，不仅可以进一步拓宽资本市场对企业经济影响的研究范畴，还可以为我国企业产权改革提供建议。 

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2  文献综述 

 

1984 年，美国财务会计准则委员会对财务柔性进行了定义：企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以便应对非预期需求和机会的能力。该定义包含了财务柔性的预防能力，而 Volderba(1998)下的定义既包含了预防能力，又包含了价值利用能力，他认为财务柔性不仅是企业对现金流进行调控从而达到预防目的能力，也是企业在不确定环境下抓住有价值机会的能力。我国学者葛家澍（2008）认为财务柔性是一种超额现金的概念，通过超额持有现金增强风险应对能力。Graham  和 Harvey（2001）建议企业通过保留最小化支付利息的融资能力来储备财务柔性，Gamba  和  Triantis（2007）、Marchica  和  Mura（2010）等也从财务杠杆角度定义财务柔性，认为低财务杠杆可以降低未来融资成本。也有学者认为财务柔性应该结合高现金持有与低财务杠杆两部分（De Angelo，2007；Bates 等，2008；Ozgur  Arslan  等，2010），实施保守的财务政策。虽然关于财务柔性的定义尚未统一，但是这些定义有一个共同点：都强调企业需要保持一定的流动性，无论是增加现金的持有量还是降低负债水平。因此，关于财务柔性的相关研究，可以参考企业流动性相关的研究成果。查阅众多文献之后，本文拟从产权性质与财务柔性、产权性质与融资约束、融资约束与财务柔性等相关文献中获取对财务柔性的研究思路和方法。 

 

2.1  关于产权性质与财务柔性的研究 

刘名旭（2014）在研究不确定性与财务柔性关系时，对比了在不确定环境下国有企业与民营企业的财务柔性水平，结论是相对于民营企业，国有企业拥有更多的资源与政治关系，使用财务资源更加激进，财务柔性水平更低。除此之外，国内并没有文献直接对产权性质与财务柔性的关系进行实证研究，大多文献着眼于营运资本和现金持有量，间接比较国有企业与非国有企业的财务柔性高低，更少有文献对比中央国有企业与地方国有企业财务柔性的高低。由于财务柔性本身就可以以企业流动水平来度量，本小节整理了产权性质与营运资本、现金持有量两方面的相关研究，以期详尽了解民营企业与国有企业在财务柔性方面的差异。 赫丽君（2013）在实证国家的货币政策对企业营运资本高低的影响时得出的结论是民营企业的营运资本比率明显高于国有企业，当实施紧缩的货币政策时，企业出于谨慎动机会提高营运资本持有水平，而国有和非国有企业对于货币政策变化的敏感度是有差异的。民营企业在货币政策从紧时营运资本持有变化要大于国有企业，这种差异来自于国有企业的预算软约束（林毅夫，2004），预算软约束使国有企业在货币政策从紧时仍能获得较多的信贷资源，从而呈现出国有企业对营运资本持有水平的改变不会太显著的现象。

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2.2  关于产权性质与融资约束的研究 

企业活动主要是围绕融资、投资、资金管理与运营展开，融资活动是企业经营发展的前提与必要活动。如果企业融资渠道不顺畅，造成企业很难筹集到资金或者资本成本过高，势必会导致企业资金链断裂，濒临破产倒闭的后果。但是，由于信息不对称、代理成本的存在，企业融资并不能随时或及时地实现，并且外部融资成本要大于内部融资成本，这就是所谓的融资约束，实际上资本市场是不完美的。现有文献表明企业规模、成长性、市场发展程度、银企关系、高管政治背景、产权性质等众多因素影响着企业融资约束的大小，其中产权性质的影响在我国特殊制度背景下显得尤为关键和明显。 Shleifer（1994）认为政府常常对银行进行干预或者为国有企业贷款提供担保以保证其经营发展，从而稳固自己的政绩，另外还保障了当地的充分就业，促进了社会的稳定。也有学者发现政企关系密切的企业不仅更容易获得银行贷款，而且在其经营不善时更有可能得到政府的补贴，如Johnson(2003)、Cull(2005)的研究。Cull(2005)还指出，政府对国有企业的融资政策倾斜，使得银行的信贷资金主要流向了国有企业，这一比例与民营企业在我国经济发挥着重要角色的程度严重失衡。我国学者也普遍认为民营企业相对于国有企业面临着更大的融资约束问题，如林毅夫等（2004）研究表明非国有企业由于不存在预算软约束，面临更高的融资成本，倾向保留更多的经营现金流来满足资金需求。张宁（2008）发现自然人控股公司由于政策制约与自身信用度的约束，在融资渠道方面不如国有控股企业畅通，所以其融资约束程度明显高于国有控股企业。马文杰（2009）以投资-现金流敏感系数度量融资约束，比较了国有企业与民营企业之间该系数的大小，发现国有企业的投资-现金流敏感系数要比民营企业小得多，并且民营企业的该系数与银行利率呈显著正相关关系，这说明国有企业的融资约束大于民营企业，同时表明了该系数度量融资约束的有效性。类似地，陈媛（2013）利用现金-现金流敏感系数度量融资约束也同样发现民营企业的融资约束要比国有企业大的多。赵治磊（2013）在研究市场化进程对企业融资约束的影响时将样本分为民营和国有企业，发现市场化水平的提高可以有效缓解民营企业的融资约束，却对国有企业的融资约束没有缓解作用，其主要原因是政府的信贷支持扭曲了国有企业面临的实际融资约束。唐伟等（2014）通过研究内部控制质量对融资约束的缓解作用，发现有效的内部控制对民营企业的融资约束有显著的缓解作用，对国有企业的缓解作用则较弱，他们解释，这是因为国有企业的预算软约束改变了融资约束对其内部控制质量的敏感度。

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3  理论分析和研究假设 ..... 14 

3.1  理论分析..... 14

3.2  研究假设..... 18 

4  研究设计 .............. 20

4.1  样本选择及数据来源....... 20 

4.2  模型的构建及相关变量的定义............. 21

4.2.1  融资约束度量方法的选择........... 21 

4.2.2  财务柔性度量方法的选择........... 24 

4.2.3  预算软约束度量方法的选择....... 24 

4.2.4  构建模型...... 25 

4.2.5  相关变量定义......... 26 

5  实证结果与分析 ............. 27 

5.1  描述性统计与分析........... 27 

5.2  回归结果与分析.... 29 

5.3  稳健性检验............ 35 

5.4  本章小结..... 38 

 

4  研究设计 

 

4.1  样本选择及数据来源 

本文以我国 1999-2013 年上海和深圳 A 股上市公司为初选样本。根据研究需要，对初选样本进行了如下处理：（1）剔除了金融保险业企业；（2）剔除了ST 以及*ST 企业；（3）剔除了部分数据缺失或异常的企业；（4）剔除了无法知道产权性质的企业，产权性质是以上市公司的实际控制人为依据做出判断的。本文将样本企业分为中央国有企业、地方国有企业以及民营企业；（5）对研究模型中的所有连续变量进行了首尾 1%处理。本文将现金比率高于行业平均水平同时负债率低于行业平均水平的企业定义为财务柔性企业，最终得到该部分企业共有 1913 家，共 5216 个样本数据，其中中央国有产权控制企业有  227  家，693个样本数据，地方国有产权控制企业有 423 家，1245 个样本数据，民营企业有1283  家，3278 个  样本数据。目前，融资约束还没有一致的度量方法。大部分文献中融资约束的度量是利用企业行为特征（投资-现金流敏感度、现金-现金流敏感度）或者由企业财务数据构造的指数来实现的，也有一些文献中仅用单因素指标来衡量的，如股利支付率、公司规模、利息保障倍数等，近几年来也出现了直接从融资约束定义的角度来确定融资约束的大小，如债务融资成本、权益融资成本及债务融资溢价。 

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结论 

 

本文利用企业财务柔性高现金持有和低负债两种获取方式构造了财务柔性指数，在检验出产权性质与财务柔性存在相关关系的基础上，首先检验产权性质与融资约束的相关关系，然后比较中央国有企业与地方国有企业的预算软约束的大小，旨在研究三种产权性质企业的财务柔性水平不同的原因。本文对产权性质、融资约束与财务柔性之间影响机理的研究是目前学术界少有的，实证结果验证了理论分析与假设并且通过了稳健性检验。本文主要得出了以下研究结论： 

（1）我国民营企业的财务柔性高于国有企业，而中央国有企业的财务柔性高于地方国有企业。在显著水平都为 1%时，NAT 的相关系数是-0.026，LOCAL的相关系数是-0.003，这说明民营企业与国有企业财务柔性的差异比中央国有企业与地方国有企业财务柔性的差异要大很多，这是因为同是国有企业，地方国有企业与中央国有企业很多相似之处，同享政策、技术、融资等优势，虽有差异但不会相差很多。该结论说明民营企业会出于谨慎将更多地留存经营现金流以及维持较低的负债率，以备投资机会来临之需，而国有企业由于融资门槛低，投资机会出现时便能较快速便捷地获取外部融资，因此不用在内部保留过多的营运资本。研究发现，中央国有企业的财务柔性水平略高于地方国有企业，而中央国有企业比地方国有企业有更多的资源获得融资，说明中央国有企业储备财务柔性的动机不仅仅是融资约束，很有可能是预算软约束造成的资金相对充足的状态。 

（2）民营企业的融资约束比国有企业大，中央国有企业的融资约束比地方国有企业小，民营企业财务柔性高于国有企业的原因在于融资约束，而中央国有企业的财务柔性高于地方国有企业的原因不在于融资约束。本文利用投资-现金流敏感系数度量融资约束大小，拟合欧拉方程得到民营企业、国有企业、中央国有企业和地方国有企业的投资-现金流敏感系数，分别为 0.053、0.025、0.019 和 0.032。从回归检验结果可以看出，我国各产权性质的企业都面临着较高的不同程度的融资约束，中央国有企业与地方国有企业的融资约束差异比民营企业与国有企业的融资约束差异小。民营企业的融资约束程度比国有企业高得多，因此民营企业储备财务柔性以缓解融资约束的动机比国有企业更强烈，可见，民营企业财务柔性高于国有企业的原因在于民营企业的融资约束高于国有企业。

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参考文献(略)