实施EVA对国有企业过度投资的影响研究

 

1.1  研究背景与选题动机

投资决策是决定企业是否能够获得良好发展、实现企业价值增值的一个至关重要的因素。因为投资效率的高低会直接影响企业价值，进而影响各方利益相关者的利益。也可以说，企业优质的投资是其自身乃至整个国家经济发展的前提。那么何为优质的投资？换言之，优质的投资即为适度投资，要求企业既不能够投资过度也不应该出现投资不足。如果企业的投资增长过快，其增速超过了满足企业正常发展的需求，就极易造成投资过度。如果企业的投资增长过慢，其增速无法满足企业正常发展的需求，就极易造成投资不足。比如：企业为了发展壮大，会实行多元化的投资扩张战略，但盲目的扩张会使企业无法获取投资项目的预期回报，甚至无法收回原有的投资成本。这样盲目扩张的行为，不仅会阻碍企业的稳定健康发展，甚至会使企业因大量无法收回的投资成本而引发破产。因此如何才能合理有效地减少企业过度投资行为的发生，推动企业的良性发展，实现企业的价值创造，是现阶段迫切需要解决的问题。 近年来，我国国有企业呈现出较高的投资增长速度，但是相对于投资规模的快速增长，国有企业的投资效率却非常低下。一些学者分别尝试从不同的角度分析国有企业的过度投资现象，最终都得出一致结论——国有企业存在严重过度投资现象1。因此，探索如何减少国有企业的过度投资现象，对提高其投资效率，实现国有资产的保值增值具有重要的现实意义。 企业采用的绩效考核方法会影响其领导人所做的投资决策，因此选择合适有效地绩效考核方法能够有效地约束企业领导人的投资行为，降低企业非效率投资行为发生的可能。改革开放以来，中央企业对其领导人都是以财务指标为基础实施考核，而财务指标则以传统的市场份额、销售额、利润、利润率等指标为主。将财务指标作为唯一考核标准导致一些中央企业的领导人忽视资本成本，片面的追求扩大生产，把企业自由现金流用在低效率的生产能力扩展上。为抑制这种行为，2003 年 3 月成立的国资委开始以出资人身份对中央企业领导人进行考核。在 2004-2006 年中央企业领导人第一任期、2007-2009 年第二任期期间，国资委主要对实施 EVA 的试点企业进行考核，并对 EVA 的考核结果较以前年度有所提高的企业给予奖励。在 2010-2012 年第三任期期间，国资委则用 EVA 替代净资产收益率，将 EVA 直接纳入中央企业年度经营业绩考核体系。

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1.2  研究内容与研究思路

本文一共包括以下几部分内容： 第一部分，绪论。该部分主要介绍了本文的研究背景、研究内容、研究思路，并概括总结了创新与不足。 第二部分，文献综述。该部分对 EVA 考核的经济后果、自由现金流假说、过度投资、企业生命周期等相关文献进行了总结评述。 第三部分，理论分析及假设提出。该部分主要采用理论推演的方式，提出如下研究假设：实施 EVA 不仅能够减少国有企业的过度投资现象，而且可以有效削弱企业内部自由现金流对过度投资的影响；同时，基于企业生命周期的视角，发现企业所处生命阶段不同，EVA 对过度投资的抑制作用也不相同，EVA 对自由现金流和过度投资之间正向关系的影响也不相同。 第四部分，研究设计。该部分主要介绍如何选取本文样本，如何构建实证模型，如何选取模型变量等。 第五部分，实证分析。该部分主要对选取的样本进行回归分析，同时做出相应的描述性统计分析、相关性分析和稳健性分析。 第六部分，研究结论与对策建议。该部分在系统分析实证结果的基础上，总结概括本文结论，同时有针对性地提出相关对策建议。 

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2  文献综述 

 

由于本文旨在论证实施 EVA 对过度投资的抑制效果，并且同时考虑了生命周期和自由现金流对上述抑制效果的影响，因此本文主要从实施 EVA 的经济效果、自由现金流、过度投资和企业生命周期等方面进行文献回顾与总结概述。 

 

2.1  EVA 实施的经济效果文献综述 

经济增加值即 EVA 是从企业剩余收益的角度出发，降低了传统财务会计指标的局限性，它把企业的全部资金成本纳入考虑范围，能够更加真实客观地反映企业经营期间创造或破坏的价值总量。因此，与传统的财务评价指标相比，EVA能够更好地度量股东利润的增加值，进而更加客观准确地反映企业经营者的业绩。EVA 的这一评价理念可以更好地满足股东追求其自身价值最大化的需求，因此，自 1982 年 EVA 考核指标被纳入企业绩效考核体系中以来，不管是在学术研究领域还是在企业的实际管理运用中，都引起了强烈的反响，EVA 被认为是当时最热的绩效考核指标2。由于 EVA 是在国外产生并得到快速发展，因此国外相关学者对有关 EVA 的研究无论是在研究时间还是在研究领域方面都明显优于国内，所得的研究成果也更加丰富，但是由于研究视角、研究方法的不同，所得结论也并不一致。 Uyeramra（1996）通过将 EVA 绩效考核指标与传统财务评价指标对企业价值的解释程度进行对比分析,发现 EVA 的解释程度比传统财务评价指标高 27%，最终得出使用 EVA 考核指标能够更好的反映企业经营投资活动的成果，最大程度的避免出现过度投资等损害企业价值的行为；Stewar（1991）、O'Byrne（1996）研究发现实施 EVA 可以有效提升企业价值，进而提升股东价值；Makhijia（1997）分析发现，相较于传统的绩效考核指标，EVA 能够更好的反映企业的经济效益；Wallace（1997）对已实施 EVA 和未实施 EVA 的企业进行对比分析，发现已实施 EVA 的企业无论是在主营业务利润率还是在现金流量方面都有很大的提升，而伴随着利润率的提升，企业的经营业绩也随之提高。而且相比于未实施的企业，至少在未来三年里，企业业绩的提高速度处于领先地位；Rogerson（1997）通过理论推演得出，在企业高管薪酬和企业业绩一同增长的情况下，EVA 考核指标能够促使企业管理层以最大化企业价值为目标制定投资策略，同时还可以激励企业管理层做出有利于实现各方利益相关者利益的决策；Stern  Stewart（2002）研究发现，在同一行业里，实施 EVA 考核的企业在市场业绩表现上要明显高于其他同行；Abdeen、Haight（2002）通过对比分析世界 500 强企业的盈利能力指标得出，在企业盈利能力上，实施 EVA 的企业明显高于未实施 EVA 的企业；Joel Stern（2004）指出无论是私有企业还是国有企业，在企业薪酬体系的运用上，实施 EVA 都可以有效减少由于企业规模扩张和融资过大而引发的过度投资现象，因此 EVA 绩效考核体系可以在很大程度上帮助国有企业提高投资效率，提升企业价值；Hamilton  （2009）以企业投资回报率为分析对象，研究发现经过风险评估调整后，实施 EVA 企业的投资回报率呈上升趋势，而没有实施 EVA 的企业，则呈下降趋势；Rahman（2009）从企业业绩表现的视角出发，对比发现相较于未实施 EVA 考核的企业，已实施企业的经营业绩更好，并且已实施 EVA 的企业其业绩持续上升，而未实施 EVA 的企业则整体呈下降趋势。 

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2.2  自由现金流假说相关文献综述

自由现金流是引发企业投资过度的一个重要因素。Jensen 最先提出现金流投资相关性这一理念，Jensen 发现，由于经理人和股东之间的利益存在差异，因此当企业内部有自由现金流留存时，经理人会选择将留存的自由现金流投资到能够给自己带来利益的项目中，而不会将其作为股利分配给股东，但是这样的投资项目却不一定能够为股东和企业带来利益。自此之后，国外学者以自由现金流为对象，进行了深入系统的研究。 Fazzai、  Hubbard 和 Petersen（1988）通过分析发现，企业的投资规模和其留存的自由现金流之间存在一定的敏感度，即企业留存的现金流量会对企业的投资规模产生直接影响。而且企业留存的自由现金流较多时，管理者就会将多余的自由现金用来扩张企业的规模，但是这些投资项目极有可能是不盈利的，并且随着企业内部留存自由现金流的增加，经营者进行这种投资的可能性随之加大。Fazzari、Hubbard 和 Petersen 基于上述理念，于 1988 年提出了 FHP 投资现金流敏感性模型，同时利用 FHP 模型检验发现，企业内部现金流是影响其投资效率的极其重要的因素；Klock、Thies（1995）的研究得出，企业剩余的自由现金流会被经理人投资于无法为企业带来利益的投资项目上，同时得出企业留存的自由现金流越多，其过度投资现象就会越严重，这一研究进一步证实了自由现金流假说；Miguel、Pindado（2001）研究发现对于存在非效率投资的企业（即存在投资不足和投资过度倾向的企业），其投资活动对自由现金流都是敏感的；Richardson（2003）通过分析得出, 自由现金流比较充裕的企业普遍存在严重的过度投资行为；Malmendier、Tate（2005）研究表明如果企业内部存在充足的自由现金流，经营者往往不会向股东分配现金股利，而是倾向于将其用于项目投资，以此实现经营者的自身利益。 

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3  理论分析与假设提出........... 16 

3.1  实施 EVA 与过度投资......... 16 

3.2  生命周期视角下，实施 EVA 与过度投资.... 17 

3.3  自由现金流视角下，实施 EVA 与过度投资......... 18 

3.4  生命周期和自由现金流视角下，实施 EVA 与过度投资....... 19 

4  研究设计.... 21 

4.1  样本选择与数据来源......... 21 

4.2  度量过度投资模型及变量定义........... 21 

4.3  实施 EVA 与过度投资关系模型及变量定义......... 23 

4.4  生命周期视角下，实施 EVA 与过度投资模型变量定义及度量方法..... 24 

4.5  自由现金流视角下，实施 EVA 与过度投资模型变量定义及度量方法........ 25 

4.6  生命周期和自由现金流视角下........... 26 

5  实证分析.... 27 

5.1  度量过度投资的实证检验.......... 27

5.2  实施 EVA 与过度投资的实证检验....... 29

5.3  生命周期视角下，实施 EVA 与过度投资的实证检验........... 31

5.4  自由现金流视角下，实施 EVA 与过度投资的实证检验....... 33

5.5  生命周期和自由现金流视角下，实施 EVA 与过度投资的实证检验..... 37 

 

5  实证分析 

 

5.1  度量过度投资的实证检验

结果显示，在 2010—2014 年间，各样本企业投资水平差异很大，其中最大达到 2.682，最小则为-0.209。但是对比下表中样本企业的当年投资水平 INVi,t和上年投资水平 INVi,t-1能够发现，各个企业前后年度的投资水平比较稳定，变动幅度不是很大；各样本企业的主营业务收入增长率差异非常大，最大达到了 31.168，最小则为负值，且均值仅为 0.242，说明样本企业的成长性差别很大；资产负债率的均值是 0.549，中位数是 0.564，说明样本企业整体的负债程度较高，财务风险较大；企业上市年龄差异比较大，最大值为23，最小值仅为 1；企业规模较为均衡,波动不大；股票收益率均值明显大于中位数，说明样本企业的股票收益率整体比较高。模型（1）各变量的 Spearman 相关性分析显示，被解释变量 INV 与解释变量 Growth、Cash、Ret 以及企业上年的投资支出在 1%的水平上呈显著正相关关系，说明企业成长性（发展前景）越好，现金持有量越大，股票获益越多，则企业的新增投资支出相应会增多；解释变量 Lev 和 INV 在 1%的水平上呈显著负相关关系，说明企业的负债水平会影响其对新项目的投入，即 Lev 越高，企业新增投资支出会越低。 此外，通过表 5.2 可以看出，模型自变量之间的相关系数普遍较低，表明样本变量之间基本不存在严重的多重共线性问题。 

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结论 

 

随着经济的快速发展，投资在实现经济增长中所起的作用越来越大，投资决策成为影响企业能否获得长期的可持续发展的重要因素之一。因为企业投资效率的高低会直接影响企业价值，最终会影响企业各方利益相关者的利益。也可以说，企业优质的投资是其自身乃至整个国家经济发展的前提。但是最近几年，我国国有企业中出现了严重的过度投资现象，致使企业无法实现价值增值，严重损害了我国的国有资产，阻碍了企业持续快速发展的步伐。因此，自 2010 年国资委在中央企业中全面引进 EVA 绩效考核体系之后，地方性国有企业也陆续引入 EVA绩效考核指标，旨在通过实施这种以实现企业价值最大化为目标的绩效评价体系，引导我国国有企业领导人做出正确的投资决策，提高企业整体的投资效率，达到国有资产保值增值的目标。 本文以国资委在中央企业全面推行 EVA 绩效考核为契机，在总结分析业绩评价理论、自由现金流假说、企业投资理论和企业生命周期理论的基础上，以我国国有上市公司作为研究对象，采用实证检验的方法，揭示了实施 EVA、自由现金流、企业生命周期和国有企业过度投资行为之间的内在关系。本文采用实证检验的方法，得出了以下结论：第一，在国有上市公司中实施 EVA 绩效考核，能够有效减少过度投资现象的发生。第二，本文基于生命周期的视角，分别研究了成长期和成熟期两个生命阶段的企业，结果显示实施 EVA 对于成长期的企业来说，虽然存在抑制作用，但效果并不明显；对于处于成熟期的企业，实施 EVA对其过度投资行为则存在明显的抑制作用。第三，本文基于自由现金流的视角，研究发现企业内部充足的自由现金流会加速其过度投资行为的发生，并且实施EVA 绩效考核能够有效削弱自由现金流对国有企业过度投资的影响。最后，本文基于生命周期和自由现金流的视角，分析发现对于成熟期的企业，EVA 绩效考核能够有效削弱自由现金流对国有企业过度投资的影响。 

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参考文献(略)