我国上市公司财务困境成本影响因素研究

 

一、研究背景及意义

进入 21 世纪以来，全球经济一体化趋势加剧，网络科技的高速发展给市场竞争带来更多的不稳定因素。在瞬息万变的市场压力冲击下，很多大型国际性集团公司也无力应对，陷入了财务困境之中，而越来越多的公司因此而破产，世界经济格局也因此而发生变化，全球经济发展经受着前所未有的巨大冲击。作为当今世界经济第一大国的美国，1970 年至 1990 年的 20 年间，破产大型企业只有 24家，而九十年代后至 2013 年期间，就有 300 多家大型企业因陷入财务困境而破产或面临破产。也就是说，美国的破产企业绝大部分都发生在 90 年代以后。尤其在爆发金融危机之后，世界各国大型企业都受到不同程度的冲击，例如，2001 年 12月，美国著名能源企业安然公司、保险企业康赛公司相继宣布破产；2002 年 7 月，资产超过千亿美元的美国世通公司也未能幸免；2008 年金融风暴来袭，9 月，美国的雷曼公司、通用汽车、克莱斯勒等曾经辉煌一时的企业纷纷寻求破产保护；曾经叱咤风云的美国柯达公司自从 2004 年以来仅有 2007 年一年实现全年盈利，在 2011 年的时候，柯达股价跌幅超过 80%，公司市值十余年蒸发了 99%，在筹集资金进行业务转型失败的情况下，柯达公司于 2013 年 8 月 20 日申请了破产保护。在日本，2005 年破产的企业达到了 2 万多家，自 1991 年日本经济泡沫化，经济崩溃，历时 10 年的经济萧条仍未结束，其中日本的寿险公司面临战后首次大规模的破产，这是该公司成立 100 多年以来鲜有的破产高潮，夏普公司在财务业绩逐年恶化，净损失预计超过 1000 亿日元；对于索尼公司来说，亏损已成为家常便饭，在近 7 年内，亏损额达到 1.15 万亿日元。德国联邦统计局发布公报称，2014 年德国申请破产的企业已有 3.7 万之多，比前一年增长 12.1%，破产企业债务总额达到了 980 亿欧元。这些案例告诉我们，财务困境问题无论对于大型企业还是小公司都是一样的，所以我们不能掉以轻心，要加以重视。

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二、国内外研究现状

财务困境（Financial distress)，也称财务危机（Financial crisis)，其最严重的结果就是破产（Bankruptcy)。早在上世纪 30 年代，欧美学者就对企业的财务困境问题有了研究，到今天，西方就这一问题已经积累了丰富的研究资料。但是我国也就是在改革开放以后，尤其是近几年才对财务困境问题开始研究的。Beaver（1966），在美国《会计研究》上发表一篇《作为失败预测的财务比率》的文章，他是通过分析财务比率对失败的预测能力来验证财务比率的有效性。Beaver 在研究中把财务困境成本定义为破产（Bankrupty）、银行透支（an overdrawmbank account)、拖欠优先股股息（nonpayment of perferred stock dividend)、债券违约（bond default)。[1]Altman(1968)，Ohlson(1971)，Zmijewski(1984)这些学者研究认为，企业根据破产法，提出破产申请的行为作为企业进入财务困境的标志。Ang 等人选取了美国俄亥俄州在 1963 至 1978 年 15 年间破产的 86 家公司作为研究对象，对公司破产的直接管理成本进行研究，结果显示，正如 Warner 在研究中说的，“公司的价值越高，直接破产成本占公司价值的比例越小”。[1]Haugen&Senbet(1978）认为，在最优资本结构理论中，财务困境成本的作用并不明显，并不可以抵消公司税负。[2]Altman（1993）[3]，在《公司财务困境和破产》一书中综合了学术界以往对财务困境概念的分析，把财务困境总结为：第一，失败（Failure），或经营失败（Business Failure），也就是指公司在抵押品被处理之后，仍无法挽回对债权人造成的损失而无力经营，或破产终止运营。第二，无偿付能力（Insolvency)，是指在技术上和破产意义上都没有能力偿付。技术层面上主要是指因资产缺乏流动性，企业无力偿付到期债务；破产意义上的无偿付能力主要是指企业的净资产为负值，企业目前处于资不抵债的状态。第三，违约（Default)，既可是技术上的违约又可以是法律上的违约，技术层面上的违约主要指债务人无力偿还到期债务，法律层面上的违约主要指债务人因违反合同条款，导致双方发生法律纠纷。第四，破产（Bankruptcy），即企业向法院提交破产申请后，被有关部门进行接管清算。Opler(1993),选取了 1987 至 1988 年杠杆收购高峰期 63 家转为私有的公司作为研究样本，对杠杆收购中企业的融资创新是否能够降低企业财务困境成本进行了深入研究，以此检验专家发起者（Specialist sponsors)、检验剥离融资（Strip financing)、现金吐出契约（Cash disgorgenment covenants)、允许利息支付延迟的债务条款（Debt provisions that allow interest payment deferrals)等融资新创方法。结果显示，高杠杆的公司，在采用融资创新后，对债务激励有所控制，从而在一定程度上减少了企业的预期财务困境成本。

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第一章 财务困境成本相关理论基础

 

第一节 财务困境成本概述

对财务困境进行定义，是研究财务困境首先要解决的问题，但是，到目前为止，学术界对财务困境的概念也没有一个准确而权威的定义。上世纪 30 年代，西方学者就开始对财务困境进行研究，总体来看，大多数的外国研究表明，将企业提出申请破产作为企业进入财务困境的标志。同时也有研究 Beaver（1966）表明，不能单纯地将企业的破产视为出现财务困境，还包括：银行透支严重、无力偿付到期债券、无力支付优先股的股利等等。Carmichael（1972）[1]认为，当企业陷入财务困境时，就会出现现金流动性不足、资金周转不足、拖欠债务等情况，企业经营就会受到严重影响。Ross 则将财务困境定义为：企业失败，即经过清算后，企业仍无力支付债务；技术破产，即企业无法履行债务合同；法定破产，即企业向法院申请破产；会计破产，即企业资不抵债，净资产为负。综上所述，国外学者的研究，对界定财务困境的标准主要集中在其资金的流动性差，没有能力支付到期债务，以及发生破产等。这里跟我国不同的主要是破产，这与西方各国的破产法立法完善和实施的时间早有密切关系。我国对于财务困境的研究比较晚，没有像西方学者那样有比较完善的体系。由于我国经济发展比较晚，从改革开放，也仅仅有 30 多年的历史。由于我国破产法实施的比较晚，对一些破产公司的财务数据获取非常困难，因此我国学者在财务困境方面的研究基本都是针对上市公司来进行。学者们目前的研究主要集中在被“特别处理”的企业上，也就是被称为企业出现了财务困境。吴世农（2001）,陈静（1999）[2]、等一些学者，都认为财务困境就是上市公司被特别处理。谷祺、刘淑莲（1999）[1]研究认为，所谓的财务困境，应该指企业已经无力支付到期的债务以及相应的费用等企业资金管理现象，其中包括技术性失败、企业破产以及介于两者之间的各种企业状况。”李秉承（2004）指出，财务困境实际上就是要确定财务困境应该包括：第一，严重亏损及企业现金流断裂；第二，无力支付优先股的股利，无力偿还债务；第三，企业破产。而吕长江（2004）的研究认为，企业财务困境不等于企业破产，两者之间有着本质区别，财务困境是企业在经营中出现的一些经济问题，有的或许仅仅是暂时的状况，不一定都走向破产。相反，很多企业因为正视财务危机，通过重组或并购的方式改变了经营状况，走上获利的新局面。因此，他在研究中指出，当“流动资产/流动负债”这一比率小于 1的时候，企业就出现了财务困境，而且这个比率在小于 1 的状态下至少持续 1—3年甚至是更长的时间不能逆转。

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第二节 财务困境成本理论

学术界认为，公司业绩因财务困境的发生而受到影响，主要观点有三种：一是财务困境无关论；二是财务困境成本论；三是财务困境收益论。所谓财务困境无关论，就是认为企业的财务困境不会对企业业绩造成影响。在早期的研究中，学者们认为，企业财务困境对其业绩的影响微不足道。Modigliani 和 Miller[1]的研究模型中，直接忽略了财务困境成本的影响。他的研究并没有完全否定财务困境成本，只是认为对企业的影响很小，在企业的经营活动中并不是最主要的地位。Warner（1997）发表了一篇名为《破产成本》的文章，他选取了 1933—1955 年之间 11 家铁路系统的破产企业作为研究样本。研究发现，铁路企业的财务困境成本约为破产前第七年 1%的市场价值。Warner 因此认为，企业财务困境对企业业绩影响甚微。Bergstrsm、Sundgren（2002）[2]对瑞典在二十世纪九十年代经济衰退时期的28 家 ST 企业进行分析发现，这些企业在进行财务重组的前后三年间，其财务指标的流动性和利益性等差异并不明显，因此认为，财务困境对企业业绩影响微不足道。从企业发生财务困境的背景来看，大部分企业都是经历了经济业绩下滑后才发生财务困境，可见，公司业绩是否因财务困境而受到影响，主要取决于经济困境与财务困境之间的区别。当发生财务困境的企业同时经历经济困境时，那么任何财务决策都很难扭转企业的财务困境。因此，在没有负债的情况下，财务困境将使企业的业绩更加糟糕。

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第三章 我国上市公司财务困境成本影响因素的实证分析.........31

第一节 样本选取.........31

第二节 研究假设.........32

第三节 变量选取和模型设计.........34

第四节 实证分析.........35

一、变量描述性统计.....35

二、多重共线性检验.....36

三、多元回归分析.........37

四、实证结论分析.........38

本章小结.............39

第四章 对策建议与不足.....41

第一节 对策建议.........41

一、防范财务困境的建议.......41

二、应对财务困境的建议.......42

第二节 本文不足之处...........43

 

第四章 对策建议与不足

 

第一节 对策建议

一个企业如果发生了财务困境，就会带来极大的危害，造成成本的增加，也给企业的信誉带来不好的影响。为了避免企业陷入财务困境，企业平时就要做到未雨绸缪。企业应当建立预警系统，对各个环节、各个因素进行监督检查，要充分估计到企业会有哪些不利的因素发生，同时这些因素会给企业造成什么样的不良影响，以便采取相应的措施。防范财务困境需要做好以下几个方面工作：财务风险是一直存在的，同时也是一种信号，它可以客观地反应企业的财务状况和经营状况，因此企业的管理者要定期进行财务分析，防范财务危机。与此同时，企业内部要加强风险教育，要让员工学会树立危机意识。企业管理层要提高自身的管理水平，加强企业管理控制，完善企业的管理制度，以有效地应对国内外经济环境变换。预警体系要从两方面建立，一方面是从财务指标上建立分析机制，二是从战略管理层次上给予重视。在这个预警体系中，用于风险分析的财务指标要有三个特征：一是具有高度的敏感性，二是必须具有完整性，三是具有可操作性。

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结论

 

本文首先对国内外财务困境成本现状进行了分析，从理论上分析了我国财务困境成本的影响因素，同时利用多元回归模型对财务困境成本的影响，进行实证分析。本文的研究结论如下：第一，企业发生财务困境至财务困境解除期间，企业确实承担了财务困境成本。对于上市公司来说，财务困境的发生是一个过程，基本都是稳定发展到出现问题甚至公司破产这样一个过程。通常情况下，上市公司发生财务困境之前是有先兆的，同时在出现财务困境以后公司的财务状况也是有规律可循的。因此，针对这样的一个特点对上市公司进行研究，发现其存在的困境特征及在发生财务困境以后存在的规律。第二，使得上市公司陷入财务困境的原因是有很多，本文主要从内部因素和外部因素，财务因素和非财务因素等方面进行分析。分析结果发现，导致上市公司发生财务困境的主要因素是企业的内部因素。内部因素包括财务因素以及非财务因素两方面，其中财务因素是直接原因，非财务因素诱发了深层原因的发生。第三，本文以财务困境成本为因变量，企业的资产数额、资产负债率、总资产周转率、总资产报酬率、市净率、资产担保比率、现金流量流动负债比率为自变量，进行回归分析，分析结果发现：企业的资产规模、总资产周转率、市净率与财务困境成本呈负相关关系；资产负债率与企业财务困境成本之间呈正相关；企业获利能力以及资产担保比率与企业财务困境成本之间的关系不显著。

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参考文献(略)