外资持股对中国上市公司经营绩效和股价波动的影响研究

 

1.1  课题背景与研究意义 

自从加入 WTO 后，中国的经济进入快速发展的阶段。随着中国经济进入调整阶段，充分发挥民间资本与外来资本的作用已成为经济体制改革的一个重要方式[1,2]。2012 年，中国吸引外资额全球第一。但外资持有公司股份的比例依然很低。因此，将来会有越来越多的外资以持股的方式进入中国。一方面，外国投资者投资中国股市多以价值投资为理念，为上市公司提供更好的经营理念、管理技术、人力资本并更好的监督公司运行；另一方面，由于外国投资者获得国际信息渠道比国内投资者多，外国投资者对宏观经济变化敏感，外国投资者的逐利性致使外资资金的频繁流动。外资股权的这种双重性对上市公司产生的影响成为中国资本市场开放过程中必须回答的问题。 1978 年以来，我国开始实行改革开放，中国的经济发展已进入了一个快速发展的新阶段。吸引了大量境外资金往国内的流入。据国家统计局所发布的统计数据，2015 年中国实际使用外资额为 7813.5 亿元人民币，外资对中国经济的发展起到了举足轻重的作用。从上图 1-1 中我们可以看到中国从 1995 年到 2015 年每年吸收外商直接投资的发展趋势。中国吸收外商投资受国际经济环境的影响，并不是逐年增加的，但总体趋势是逐步增长。2015 年中国外商投资额比 1995 年的 3 倍还要多。自改革开放以来，中国的经济得到了长足的进步和发展，同时随着中国经济政策的改变，中国经济市场对外开放也会得到进一步提升，因此会促进国外资金向中国经济市场的流动。 随着中国对外资股权政策的进一步宽松，未来外资越来越多地会以股权投资的方式投资公司。2002 年 6 月，在国际证监会组织年会上，中国证监会主席周小川提出了 QFII 的概念。之后引进合格境外机构投资者论坛在深圳成功举办。自 2003 年以来，中国首次批准境外机构投资者投资中国股市，境外机构投资者获批数量及投资额度增长速度飞速发展。在 2014 年底，获得进入中国市场的境外投资机构的数量达到 274 家，与刚开始实行 QFII 制度时的境外投资者数量相比增长了 22 倍。而 2014 年获批 669.23 亿美元的投资额度与2003 年获批的 17 亿美元的投资额度相比，更是增长了 39 倍多。同时，外国投资者的类型也不再单一，变得多样化。同时，随着外资的增多，中国经济受境外投资的影响也逐渐增大。 

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1.2  国内外研究现状

关于上市企业引进外资股权后对其经营绩效的影响的研究目前存在很多，但是其研究结果各有不同。现存的诸多研究结果主要可以分为以下三种： 一种是外资持股与经营绩效正相关[7,8]。Douma 和 Syste 等（2002）以1999-2000 年在孟买证券交易挂牌上市的公司数据研究股权结构与公司绩效的关系。他们从资产收益率和托宾 Q 两方面进行研究，发现外资持股与公司绩效正相关[9]。Imam 和 Malik（2007）以孟加拉股票市场为研究对象，研究结果表明，外资股权和经营绩效呈现单调的正相关关系[10]。Hanousek 和Kocenda 等（2007）以私有化的捷克股票市场为研究对象，研究结果也表明了外资持股与经营绩效有正相关关系[11]。Garner 和 Kim（2013）选取韩国2003-2006 年 164 家有外资股权的上市公司研究外资股东与公司业绩敏感性的关系，研究发现外资持股比例与公司业绩敏感性呈正相关，为消除外资股权可能只投资公司治理良好的公司的影响，他们控制了潜在的自我选择偏差，研究结果表明外资股东有利于公司治理[12]。 另一种是外资持股与经营绩效负相关[13,14]。Grosfeld（2007）研究对象主要是波兰交易所的外资大股东，研究其对上市公司的经营绩效的影响，发现两者存在负相关关系[15]。Kang 和 Kim 等（2010）通过对 1981-1999 年在美国发生的外资收购样本分析并购治理影响因素发现，信息不对称是影响外资并购公司治理活动的重要因素。外资并购对公司治理的负向影响主要是由于获得信息的不对称性[16]。Masulis 和 Wang 等（2012）研究样本是 IRRC 公布的跨国公司，研究发现外国独立董事与公司经营绩效显著负相关，研究表明拥有外国独立董事的公司在进行跨国公司收购时对国外投资者所在地的公司进行收购时并不能取得良好的收益。同时，国外投资者在进行管理时存在很多不便之处。最后得出，这些拥有国外投资者的企业具有明显的较低的收益，尤其是在国外投资者所在地的商业业务收益更低[17]。

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第 2 章  理论基础与假设提出 

 

本文探讨外资持股对上市公司经营绩效和股价波动的影响。因此，本章先对外资持股、公司绩效以及股价波动的定义进行清晰界定，并确定在实证研究中这三个指标的衡量方法。然后，对外资持股对经营绩效和股价波动的影响进行理论分析。最后，在理论分析的基础上，结合国内外研究成果，提出有关外资持股影响经营绩效和股价波动的合理假设。 

 

2.1  概念界定 

外资持股是指外资机构和外资个人通过其合法资产获取一些公司股份。相对而言，公司所披露的股东持股比例一般为公司前十大股东的比例。因为相对前十大股东而言，其他股东持股较少。同时非前十股东的持股对本文研究内容的影响很小。因此，本文所研究的外资持股是指公司前十大股东中来自境外的股东所持有上市公司的股份。而外资持股比例是指前十大股东中境外投资者所持有上市公司的股本数之和占公司总股本的比例。为了考察外资股东的类型对公司的影响，本文进一步将外资股东分为外资机构投资者和外资个人投资者。对外资机构投资者持股的界定是，公司前十大股东中外资机构投资者所持有上市公司的股本数之和占公司总股本的比例。对于外资个人投资者而言，其持有的股份比例是上市公司中前十大股东中所有外资个人持股比例之和占公司总股本的比例。 

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2.2  相关理论基础

委托代理理论是在现代公司治理机制所有权与经营权分离产生的。最早是由美国经济学家 Berle 和 Means（1932）提出，该理论认为，现代股份制企业中，企业的经营权和所有权是分离的，拥有企业的所有权的股东不能参与公司经营决策，而拥有企业经营决策权利的管理层不是企业的所有者[46]。正是这种对资本的拥有权和使用权的分割，造成了两者在资产运营中扮演者相互依赖而又相互独立的关系[47]。对于资本的两种权利的分割便于对资本的监督，当然两者的分割也注定了两者之间的利益会存在一些差异和对立。相对资本的拥有者而言，资本的使用者更加懂得资本的运作和公司的经营。而资本的拥有者一般选择要投资的公司后，会将资本的使用权交给他人，对于具体的资本运作和经营了解的较少。资本的拥有者将资本交给他人来运作时，希望能够获取最大化的资本效益。但是对于资本使用者而言，更加注重的是自身利益的最大化。因此，在经营公司时，面对一些重要的决策时，资本使用者往往会更加倾向于选择有利于自身利益的决策，而不是能够使公司或资本拥有者获取最大化利益的决策。同时，对于一些资本的使用者而言，在为了获取自身的利益时会抛弃职业道德，例如利用经营时的一些监督漏洞或政策缺陷以损害公司的利益来换取自身的利益。因此，对于资本的拥有者而言，此时不仅不能得到相应的资本效益，反而会造成自身利益的损害。同时资本的拥有者很难发现使用者的违法行为，造成了两者之间利益的矛盾。所以，资本拥有者为了避免或降低这种利益受损害的风险，往往会采取一些措施或约定，来限制或监督使用者的一些行为，或者当资本拥有者的权益受到不正当的损害时，使用者必须给予相应的补偿等等。同时，考虑人性追逐利益的特性，资本拥有者为了让使用者能够对其更好的服务和使其资本运作获取最大化的利益，在制定一些限制其行为的制度和监督措施时，也会提出一些激励使用者的方案。例如当使用者在经营公司时，能够使公司或资本拥有者获取较多的利益则对其经营贡献进行奖励。但是这种对资本使用者进行约束和监督的措施，会造成一定的成本。所以在对资本使用者进行激励和约束时，应该制定恰当的制度，降低委托代理成本。

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 第 3 章  变量设计与模型构建 ............. 25 

3.1   变量设计  .... 25  

3.1.1  外资持股与经营绩效的变量设计  ........... 25 

3.1.2  外资持股与股价波动的变量设计  ........... 27 

3.2   回归模型的构建  .... 28  

3.2.1  外资持股与经营绩效模型建立  .... 28

3.2.2  外资持股与股价波动模型建立  .... 29 

3.3   本章小结  .... 30  

第 4 章  实证研究与研究结果讨论 ....... 31 

4.1   样本选取与数据来源  ....... 31  

4.2   描述性统计分析  .... 31  

4.3   相关性分析  ........... 33  

4.4   回归分析  .... 35

4.5   研究结果讨论与政策建议........... 48

4.6   本章小结  .... 51  

 

第 4 章  实证研究与研究结果讨论 

 

根据本文的研究内容，选取合适的样本进行实证研究，在实证分析前先对样本分为有外资持股和无外资持股的两个子样本进行描述性统计，直观地观察有无外资持股公司的经营绩效和股价波动的差异。为进一步明确其影响，适用面板数据固定效应模型进行回归，验证本文假设并对结果进行分析讨论，提出政策建议。 

 

4.1  样本选取与数据来源

在研究外资持股对上市公司经营绩效与股价波动的影响时，本文以 2011年第一季度至 2015 年第三季度在沪深两市上市公司为初始样本。为保证数据可靠性，对样本按照以下原则进行筛选： （1）剔除同时发行 H 股的上市公司。因 H 股股东中的香港中央结算有限公司是港交所全资附属公司，其所持有的股份是众多香港散户的集合，无法确定外资股东的类型。（2）剔除 ST 类上市公司。因此类上市公司一般会出现财务状况或其他异常状况，其披露的财务信息不可靠。 经筛选最后得到 26495 个有效样本数据。其中，经营绩效、股价波动指标的数据来自 Wind 金融资讯。控制变量的财务数据来自国泰安数据库。股权结构方面的数据来自于锐思数据库。本文使用 R、STATA 软件对数据进行初步处理、统计分析和回归分析。

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结   论 

 

近年来中国相继出台各种政策吸引外资投资中国资本市场，随着中国资本市场的逐步开放，会有越来越多的外资以股权投资方式投资上市公司，而外资以股权投资的方式投资公司，不仅给公司带来了资金，提高管理水平等，还引入了国际风险，本文探讨外资持股对经营绩效及股价波动的影响，得出的研究结果有以下几点： 

（1）外资持股上市公司对公司经营绩效产生正向影响，对股价波动产生负向影响。 从描述性统计结果来看，有外资持股的上市公司的经营绩效指标要明显优于没有外资持股的上市公司，且有外资持股的上市公司股价波动率小于没有外资持股的上市公司。从实证结果来看，外资持有上市公司的比例越大，越有利于公司经营绩效的提高和公司股价的稳定。 

（2）不同类型的外资股东对上市公司经营绩效的影响不同，对股价波动都产生负向影响。 通过实证研究发现，外资机构持股比例与公司经营绩效正相关，与股价波动负相关，外资个人持股比例与公司经营绩效不相关，与股价波动负相关。这说明不同类型的外资股东对上市公司经营绩效的影响不同，对股价波动的影响没有区别。 

（3）在不同市场周期内外资持股对公司经营绩效的影响不同，对股价波动的影响也不相同。 本文采用非参数判断方法将中国证券市场分为牛市和熊市，然后分别在不同市场周期研究外资持股与上市公司经营绩效和股价波动的关系。研究发现，在熊市时期外资持股比例与公司经营绩效负相关，与股价波动不相关；在牛市时期外资持股比例与公司经营绩效正相关，与股价波动负相关。 

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参考文献(略)