上市公司CFO专业胜任能力对并购成本的影响研究

 

1.1  本文的研究背景、目的及研究意义

国际化市场经济环境下，企业追求的是所有者利益最大化这个目标，即最大限度的实现溢价，包括“资本溢价”与“经营溢价”。从财务层面看企业对“双溢价”的获取就是对资金的获取以及对资金流的合理运用与管理，这是企业获取溢价，进行规模扩张的内在运作机制。实务中，并购已成为企业实现双溢价的重要方式，而2008 年的金融危机又为我国企业进行大规模海外并购，提高国际市场竞争力提供了机遇；随着中国经济的高速增长以及全球一体化进程的加快，国内相继出台了一系列相关的扶持政策，这些都提高了企业通过并购实现双溢价的热情，并购交易规模出现一次又一次的新高。然而并购数量虽多，成功实现并购溢价的企业却很少，更多企业因为并购失败而陷入财务危机。从成本效益的角度来看，并购失败主要是因为：并购成本太高导致并购付出的代价太大，而并购带来的增量效益不足以弥补这种代价，最终导致并购失败。 有关并购成本影响因素的研究已有很多，如融资成本、并购支付方式、整合成本等，但是人为因素是否会影响并购成本，如何影响并购成本，有关这方面的研究却很少。在目前大多数企业中，虽然 CFO 并不是确定企业战略决策的人员，但是作为企业高级管理层的成员，CFO 的思想会对企业战略制定者的决策产生影响，进而影响企业重要战略决策。在企业进行并购战略决策时，CFO 的战略思想会受其专业胜任能力的影响，高胜任能力的 CFO 能更好的从专业层面出发，充分考虑并购需要付出的代价以及并购可能带来的效益，从专业的角度对企业并购决策提出针对性建议，然后根据企业现有的资本结构，对企业的资源进行合理的分配，规划企业现有的资金，确保并购活动的顺利进行。 所以，本文研究 CFO 专业胜任能力这个人为因素是否影响企业并购成本，就显得尤为重要了。 

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1.2  国内外研究现状

国外有关并购成本影响因素的研究主要围绕以下几方面进行： (1)管理视角下并购研究。Lewellen(1971)指出，并购双方若为不完全正相关的现金流会提高并购成功的概率，这使得债权人贷款风险降低，从而提高主并方的借债能力，降低并购成本[1]。Fama(1983)指出对有代理问题的公司进行收购，可以减少该公司的代理成本[2]。Jensen(1986)指出如果代理人掌握的自由现金流量越多，越容易实施并购交易行为[3]。Matta E, Beamish P W(2008)通过研究 CEO 职业生涯与国际并购的关系发现，CEO 的职业生涯越长，其进行国际并购的可能性越高，同时还发现CEO 在价内未行使权与及持股比例越高进行国际并购的可能性越低[4]。Seo  J，Gamache D L，Devers C E(2015)指出 CEO 为负的相对薪酬时会更倾向于从事并购活动，因为这是调整自身与同行薪酬差距的有力手段[5]。 (2)并购动因研究。Jensen & Ruback(1983)，Weston(1996)认为效率增加是并购活动得以进行的动因，高效企业并购低效企业时并购成本会降低，由于整合双方效率提高，会实现并购协同效应[6-7]。Roberts(1998)指出，并购虽然会实现协同效应，但是随着组织规模的扩大，层次结构的增加，会增加企业的管理成本[8]。Wei C P，Jiang Y S，Yang C S (2009)指出企业通过并购寻求被并企业的互补性，可以提高企业的竞争优势[9]。Lukas E & Welling A(2012)指出并购所引发的是并购剩余在并购双方之间的分配问题，在不确定条件下的并购谈判中，管理灵活性会对先动优势产生影响，在不确定条件下的持续博弈中，先发优势被独立的不确定收益减弱，但是又会由于管理灵活性而加强[10]。Lenartowicz M，Mason K，Foster A(2013)在研究低成本航空公司兼并及收购活动时指出，航空公司进行低成本兼并收购成功的关键因素是双方具有类似的商业模式和文化[11]。Hu M，Yang J(2015)通过研究财务杠杆与跨国并购的关系发现，高财务杠杆企业不容易发生跨国并购行为，但有可能成为跨国并购的目标，而且企业财务杠杆的高低会对并购支付方式产生影响[12]。Akben Selcuk E(2015)通过实证研究法发现，并购对目标企业是有好处的，而并购方通过支付溢价获得被并方的控制权[13]。Rao-Nicholson R，Salaber J，Cao T H(2015)指出企业之间资源创造的协同效应使得并购在金融危机期间更有利可图[14]。 

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第 2 章  概念界定及理论基础

 

2.1 CFO 专业胜任能力相关定义 

CFO(Chief  Financial  Officer，首席财务官)起源于西方发达国家，是公司治理结构问题下的产物。20 世纪 60 年代，是经济迅猛发展的年代，时代信息开始转变，企业的规模不断扩大，跨国业务也应运而生，由此造成企业决策机制与执行机制的分离，使企业决策的执行效率不断下降，为了提高决策效率，企业开始实行 CEO 制度，企业董事会结构与权力配置由此发生了变化，CEO 开始代替所有者对企业实施管理，这就使得所有权与经营权出现了分离。由于两权分离又引发了新的问题，即 CEO 与所有者之间的代理问题，代理问题的出现违背了企业实现股东利益最大化这个目标，为了解决这个问题，降低代理成本，企业开始实行 CFO 制度。 CFO 是由企业董事会直接聘用的企业高管团队的成员，是代表企业董事会拥有对经营者实施监督权利的高级管理者及监督者，是公司治理结构的一部分，直接对企业所有者负责，参与企业的战略决策。CFO 一般同时管辖企业财务部门的相关人员，其拥有对企业财务资源进行分配及管理的权利，同时还拥有对企业高层管理者进行监督的权利。其主要职责就是站在战略的高度合理分配企业的财务资源，实现企业的长期发展目标。 CFO 在我国出现的时间并不长，有的企业的高级管理职务中还没有设置 CFO 这一职务。在中国现有企业中，CFO、总会计师、财务总监三种制度同时存在于企业高管职位中，但实际上这三种职位并不相同，一般职位排序是 CFO，总会计师，财务总监。根据西方先进的 CFO 制度，CFO 是企业的高级管理者，同时还是企业的监督者，直接代表董事会对企业高管的行为进行监督。但是在中国大多数企业中，CFO并没有被赋予相应的管理及监督权利，其职责还处于比较初级的阶段，一般企业中，CFO 隶属于 CEO，这种职位附属就决定了 CFO 不能很好的执行其监督的职责。在本文研究中，如果企业没有设置 CFO 这一职务，则选择企业中的总会计师或财务总监作为本文研究的 CFO。 

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2.2  并购成本相关定义 

国际会计准则委员会指出：当几个独立的主体或业务所发生的会计事项放在一个报告主体时，则发生了企业合并。FASB 在 2001 年指出：当一个主体取得构成一项业务的净资产，或者是取得另一主体的权益而获得其控制权时，就发生了企业合并。我国财政部这样定义：企业合并是一种交易或事项，可以将两个或两个以上的单独的会计主体合并为一个会计主体。虽然三种定义的角度不同，但是内容却大致相同，首先，合并是发生在两个或两个以上独立的报告主体之间；其次，合并是通过一定的交易方式实现的，通过这种交易取得被合并方的控制权，使两个或两个以上独立的报告主体合并为一个报告主体。 并购的形式一般有两种：兼并与收购。收购会涉及企业之间权利的转移，是一方付出一定的代价购买另一方的资产或股票，以期获得被购方的所有权或控制权。兼并则更加强调的是双方是在一种平等合作的环境中所进行的买卖行为。而本研究中的并购主要是指收购，即一方通过支付一定的代价，取得另一方控制权的交易活动。所以本文将并购范围界定为：投资企业用现金或有价证券通过购买被投资方的股票，从而获得被投资方所有权或控制权的行为。即并购的最终结果是将被并企业纳入到并购企业的合并财务报表中。 

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第 3 章  CFO 专业胜任能力与并购成本量化指标构建........... 18 

3.1 CFO 专业胜任能力量化研究 ..........18 

3.2  并购成本量化研究 ...........26 

3.2.1 并购成本的量化原则 ........26 

3.2.2  并购交易成本量化指标构建 ..........27 

3.2.3  并购整合成本量化指标构建 ..........27

3.3  本章小结 ...........33 

第 4 章  CFO 专业胜任能力对并购成本影响实证分析........... 34 

4.1  研究假设 ...........34

4.2  研究设计 ...........36

4.3  实证分析 ...........40 

4.4  本章小结 ...........48 

第 5 章  关于 CFO 选拔及管理机制相关对策及建议 ...... 49 

5.1  推进企业 CFO 制度建设 ........49 

5.2  建立完善的薪酬激励制度 ......50 

5.3  完善 CFO 选拔机制 .........50 

5.4  全面披露 CFO 相关信息 ........51 

5.5  本章小结 ...........51 

结   论 ..... 53 

 

第 5 章  关于 CFO 选拔及管理机制相关对策及建议 

 

通过第四章的实证结论发现，上市公司 CFO 专业胜任能力会对企业并购成本产生影响，且不同的维度对企业并购交易成本及整合成本产生的影响不同。CFO 作为企业高管团队的一员，在进行并购决策的过程中，CFO 依据其专业胜任能力做出的相关专业判断，会影响企业高层团队进行并购决策的结果，进而影响企业并购成本。所以企业在今后的并购过程中，要重视 CFO 对并购的重要影响，使 CFO 能切实发挥其高级财务管理人员在整个并购过程中的重要作用。同时发现公司治理结构也会对企业并购成本产生影响，所以在企业中 CFO 所处的地位会影响其专业胜任能力的发挥结果。基于本文的研究，在降低企业并购成本方面，从人为因素角度出发，对企业 CFO 选拔及管理机制提出如下建议。 

 

5.1  推进企业 CFO 制度建设

CFO 制度产生的目的是降低企业代理成本，CFO 是代表股东对企业管理者实施监督职能的管理人员，是公司治理结构中不可缺少的一部分，要想充分发挥其监督及管理职责必须建立完善的 CFO 制度，提高 CFO 在企业中的地位。在我国的上市公司中，一般都会设置监事会，由其承担企业的监督职能，同时还有董事会，其承担的是企业的管理职能。所以 CFO 进入企业董事会会更多的参与到企业的管理决策中，发挥其管理职能，进而影响企业并购成本。但是在收集与 CFO 相关的数据时发现，许多企业并没有设置 CFO 这一职位，更多的是财务总监、总会计师等职位。一般情况下，在企业发布的年报中，企业管理人员的排位在一定程度上代表了其在公司中的地位，但是在收集数据的过程中发现，许多企业发布的 CFO 信息公布顺序都比较靠后，甚至很多企业 CFO 的信息公布位置排在末尾，这从另一方面说明了在我国企业 CFO 的权利缺失非常严重，其话语权很大程度上流于形式，这些都是企业 CFO履行其管理及监督职能的绊脚石。在西方发达国家中，CFO 与 CEO 职务没有高低之分，两者处于平等的地位，CFO 一旦发现 CEO 有职责缺失严重的地方，会立即执行其监督职能，严重情况下会取代 CEO 的职位。但是在我国，CFO 很大程度上是企业CEO 的下属员工，其权利进一步受到了限制，同时，CFO 的职责基本上还是处于最初级的阶段，更多的是履行其作为高级财务人员的职责，而应该拥有的管理及监督职责由于企业 CFO 制度的不健全而得不到发挥。 所以，我国企业必须尽快建立合理完善的 CFO 体制，保障企业 CFO 权利的执行。CFO 应该被定义为企业的高级管理者，应与 CEO 地位平等，同时 CFO 应进入企业董事会，参与企业的战略决策，这样 CFO 才能真正意义上成为企业的管理者以及高层管理人员的监督者，从而在进行并购决策时更好的发挥其作用。 

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结   论 

 

本文通过梳理已有的研究文献，结合其研究成果的局限，确定了本文的研究内容，从人为因素的角度出发，采用文献研究法、问卷调查法以及实证研究法分析了CFO 专业胜任能力对并购成本的影响。主要取得了以下研究成果：

 (1)量化了 CFO 专业胜任能力。通过对京津冀地区部分上市公司的主要财务管理人员进行问卷调查，获得了有关 CFO 专业胜任能力的相关数据，采用主成分分析法确定了 CFO 专业胜任能力的三个维度，依据高阶管理理论从这三个维度出发实现了CFO 专业胜任能力的量化。

 (2)构建了并购成本的量化指标。结合已有研究文献对并购成本的划分方法，确定了本文的划分标准，将并购成本按两阶段划分为并购交易成本与整合成本。分析实际并购交易中会产生的费用，以占比比较大的并购支付成本作为本文并购交易成本的替代变量。同时依据效率理论，从并购整合的目的出发，经过一系列分析，最终采用生产成本、管理费用、销售费用以及财务费用的增量替代并购整合成本。

 (3)实证分析了 CFO 专业胜任能力对并购成本的影响。研究发现 CFO 专业胜任能力对并购两阶段的成本都有影响，此外还发现，公司治理结构显著影响并购交易成本，而资本结构对两阶段成本的影响都很显著，说明企业在进行并购时，应注意公司治理结构的作用，同时要合理利用负债。

 (4)从企业 CFO 专业胜任能力对并购成本的影响作用出发，提出了相关对策建议。依据本文的研究结论，针对企业 CFO 制度建设、CFO 选拔机制、CFO 薪酬激励机制以及 CFO 信息披露机制等方面提出了相关的对策建议。 

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参考文献(略)