定向增发定价及经济后果研究

 

1.1 选题背景 

通过定向增发募集资金并非始自 2006 年，而是伴随着我国资本市场的发展而发展而亦步亦趋的逐渐成长着，但因为制度缺陷，在股权分置改革之前，只是零星的散见于资本市场，并没有成为我国上市公司股权再融资的主流方式。转机出现于 2006 年，这一年资本市场再融资功能重新开启，证监会颁布了《上市公司证券发行条例》，首次对定向增发的范畴、实施条件及具体细则做出了详尽的规定，至此定向增发终于以法律的形式确定下来。  2007 年深交所和上交所也相继出台了非公开发行股票业务指引，至此，基本完成了定向增发所需的制度构建。政策出台当年通过定向增发募集的资金多达 936.6 亿，次年就迅速上升至 2634.49 亿2，几乎占据了 2006-2007 年整个资本市场股权再融资额的九成以上。此后一路攀升，于 2011 年达到顶峰，募集资金高达 3529.69 亿。即使之后的两年 IPO 停发的背景下，定向增发依然保持强劲的态势，始终是股权再融资的主力军，截止 2013 年 12 月上市公司通过定向增发累计募集资金 21395.61 亿。 从以上制度建设的沿革可以看出，股权分置改革为定向增发的顺利实施奠定了良好的制度基础，扫清了障碍；而定向增发又为股权分置的推行保驾护航。一经推出，就迅速超越其他的再融资方式，成为资本市场股权再融资领域的主流。定向增发这一新型股权再融资方式的推出对于我国资本市场的发展与完善具有积极的意义。 虽然 A 股 IPO 暂停，但机构投资者对定向增发的热情并没有丝毫的减弱。自2012 年 11 月后短短 5 个月的时间里，已有 133 家上市公司实施定向增发方案。定向增发受到各路资金的争相追捧，其欢迎程度可见一斑。从 2006-2013 年资本市场经历了从牛市到熊市的大起大落，为本研究提供了不可多得的契机。如果说在 06、07 年资本市场投资者情绪高涨的情况下，上市公司可以很轻易通过定向增发获取增发收益，但在金融危机及后金融危机时代，仍然为上市公司，公募、私募、PE 等各路资金机构所青睐，而且在股市低迷期以至于 IP0 停发期仍旧能获得认购收益，说明定向增发的确具有其无可比拟的优势。 

.........

 

1.2 研究意义

在股权分置时期，因大股东与中小股东目标利益迥异，大股东对上市公司的利益侵占问题是研究的焦点，但股权分置改革之后，大小股东的目标利益日渐趋同，共同关注上市公司的长远发展，市场表现。当上市公司面对绝佳的投资机会、广阔的市场前景急需资金时、希望通过注入优质资产实现整体上市，定向增发其因得天独厚的优势成为上市公司的股权再融资首选。因此大股东在定向增发中的作用不能用股权分置时代的利益侵占一概而论，因定向增发对大股东认购股份锁定期的限制，大股东认购本身亦存在较大的流动性风险，因此需要进一步细分发行对象、发行动机、发行规模对纷繁复杂的定向增发进行研究，解读定价背后所隐含的相关利益主体在增发中的支持或侵占行为。已有文献对认购对象的分类较为笼统，大体分为控股股东认购和非关联股东认购（何丽梅，2010），大股东认购和大股东不参与认购(张鸣，郭思永，2009；徐寿福，2009)等分类方法，来研究认购对象不同时对定向增发定价的影响。为更充分展现定向增发主要的相关利益主体在增发行为中的作用，本文的研究内容之一在于将主要的认购对象机构投资者明确纳入研究范畴以完善投资者类别，并将认购对象进一步细分为大股东及大股东关联方认购（以下简称大股东认购）、机构投资者认购、大股东和机构投资者同时参与认购，从利益均衡角度分析定向增发再融资活动中的相关利益主体行为。分类分析在不同的利益取向中大股东、机构投资者及中小股东的利益均衡的过程，探讨从机构投资者参与定向增发过程与大股东形成的监督或共谋关系的研究，可以更加清楚地体现大股东的认购动机，上市公司定向增发的意图以及增发后的长短期经济后果，丰富了定向增发中发行对象的研究，便于从理论层面上更为清晰地分类解释定向增发中的各种市场反应，及其背后深层次大股东的侵占与支持行为，大股东与机构投资者的合谋、制衡关系，从而较为客观的反映出我国上市公司定向增发定价形成的全貌。 

........

 

第二章  文献回顾 

 

我国定向增发的概念界定与国外的私募发行相似，国外对私募发行的研究起步较早，且积累了海量的研究成果。而我国推行定行增发的时间较晚，国外学者有关定向增发新股的研究将中国排除在外。2006 年 5 月《上市公司证券发行管理办法》（简称办法）正式颁布，定向增发的范畴、申请条件等首次得到了正式的界定，在办法颁布当年以定向增发方式募集的资金就迅速达到了 936.6 亿。定向增发以其无可比拟的优势受到了理论界与实务界的广泛关注，结合我国资本市场环境对定向增发进行研究的文献也如雨后春笋般增长。 纵观国内外文献，大都从代理理论和信息不对称视角出发对定向增发的定价机制及经济后果进行理论分析，用监控假说、防御假说、大股东机会主义、信息不对称假说、风险补偿等理论对定向增发中的低价发行现象进行理论解释；用监控假说、信息不对称假说、品质证明假说、流动性假说等理论解释定向增发的长短期市场反应即财富效应（包括短期宣告效应和长期市场表现）。同时又从定向增发认购者角度，对机构投资者在定向增发中的监督与合谋作用，大股东对上市公司的支持与侵占作用分别进行分析，使研究视角更有针对性。

 

2.1 定向增发定价文献回顾 

我国的定向增发类似于国外的私募发行，西方学者对非公开发行问题的研究始于 Wruck(1989)  ，该文首次发现非公开发行存在一个显著为正的公告效应，此后许多学者用不同的市场数所检验了这一现象，同时又在新加坡、日本、韩国资本市场非公开发行的市场反应中发现了与此大相迳庭的结论。陈信元等（2007）对比了我国与美国的定向增发折扣率，发现我国的折价水平总体要偏高，说明不同的制度约束可能会影响定向增发的折价。可见，资本市场环境，制度背景不同，增发定价、公告效应强弱及其影响因素又会存在较大的差异。因此对定向增发定价及市场反应的研究必须置于具体的资本市场环境下才有意义。 西方关于私募发行的研究由来以久，我国对于非公开发行的研究起步较晚，但随着 2006 年定向增发的推行，理论界对其关注度持续升温，也积累了大量的研究成果。定向增发日益成为上市公司股权再融资的首选，定向增发如此盛行，而定向增发定价又成为国内外学者研究的热点，纷繁复杂的定价现象背后必有其深层次的原因，本文对已有的文献做了如下归纳：   监控假说理论。流动性限制可以部分解释对非公开发行的高折价，但对于无限售期约束的国家仍存在较高的非公开发行折价现象则无力给出答案。因此学者们从其他角度对折价现象进行解读。Jensen  and  Meckling(1976)  认为引入外部股东的引入增强了对管理层的约束与监督；Wruck(1989)认为私募发行后，控股股东的所有权会增加，与公司的利益目标更加一致，对管理层有效监督的动力会更强，而且通过私募发行将有监督能力和愿望的积极投资者引入公司,加强了外部监督的力度，减少代理成本。但参与认购的投资者对公司管理层的监督行为需要耗费大量的成本，因此增发折扣是对事先对机构投资者监督成本的补偿。郑琦( 2008)通过对比发现机构投资者参与认购时的的折价率显著低于大股东认购的折价率。低价发行会损害中小股东利益，而机构投资者的加入对大股东有一定的监督约束作用。可见，监控假说理论源于代理理论的利益协同效应，认为相对于中小股东而言，参与定向增发认购的投资者无论是实力还是获取信息的能力均优于小股东，他们会积极对管理层进行监控，认购折价就是对他们监控成本的补偿。

.........

 

2.2 定向增发市场反应研究综述

定向增发市场反应分析定向增发宣告前后上市公司股价的反应，包括短期市场反应和长期市场反应。国外现有文献对定向增发市场反应的主要研究结论是：定向增发与其他股权再融资方式相反，具有短期正的市场反应(宣告效应)。另外，具有不同背景的资本市场，对定向增发的市场反应与解释有所不同。 从对国内外现有文献的梳理结果来看，上市公司定向增发具有显著积极、正面的市场反应。国外对非公开发行的问题研究很早，积累了大量关于市场反应的研究成果，来自多个国家的研究结论已支持上述观点。如:Wruck(1989),Kato and Schallheim（1993）分别发现在美国、日本上市公司定向增发事件前后，市场的短期效应显著为正；国内学者对市场反应的研究集中于事件日后的“公告效应”，所选择的事件区间，计算方法不同，结论略有差别。陈阳（2007）、章卫东（2007, 2008）、徐福寿（2010）等学者的实证研究均表明，上市公司定向增发后呈现显著的正向的市场反应。章卫东（2007）对上市公司的增发后短期宣告效应进行实证研究，发现了增发公告后显著正的市场反应；次年，对增发折扣率与增发后的股价关系进行实证研究，以定向增发公告前后 35 天作为事件窗口，计算超额累计收益率，发现低折价率定向发行新股，公告效应越大；王翠和贺柳（2009）用预案公告后（0，15）天的 CAR 作为宣告效应变量比较研究定向增发和普通增发的区别，发现定向增发在（-1，1）区间内存在显著的正超额累积收益率；徐福寿（2010）用预案公告日作为事件日，发现预案公告前的超额累计收益率大于公告后超额累计收益率。

.........

 

第三章  定向增发的制度背景 .......... 21 

3.1 我国资本市场再融资的历史沿革 .......... 21 

3.2 定向增发兴起的成因分析 ............ 22 

3.3 定向增发发行现状分析 ...... 26 

3.4 定向增发政策及分类 .......... 29 

3.5 本章小结 .......... 30 

第四章  上市公司定向增发定价研究 ........ 33 

4.1 定向增发定价选择理论分析及研究假设 ........ 33 

4.2 研究变量选择和模型设计 ............ 38

4.3 实证分析 .......... 41 

4.4 稳健性检验 ...... 43 

4.5 本章小结 .......... 44 

第五章  上市公司定向增发的市场反应研究 ...... 45

5.1 定向增发市场反应的理论分析及研究假设 .... 45 

5.2 研究变量选择和模型设计 ............ 48 

5.3 实证分析 .......... 59 

5.4 本章小结 .......... 73  

 

第六章  上市公司定向增发的经营绩效研究 

 

从定向增发的市场反应研究可知，上市公司在进行定向增发时，在预案公告前后有显著正的短期公告效应，向市场传递了积极、正向的信号。但归根结底，定向增发的经济后果除了长短期市场反应，投资者与上市公司更为关注定向增发后的未来长期绩效。好的长期绩效是对定向增发这种新型股权再融资方式的肯定，不仅关系到上市公司的可持续发展，为上市公司后续再次增发募集资金打下坚实的基础，还将影响到我国证券市场的健康、稳定发展。本章将对这一问题进行深入剖析，第一部分为理论分析，第二部分是样本和变量的选择，第三部分实证分析及稳健性检验，第四部分为结论。 

 

6.1 定向增发的长期绩效理论分析及研究假设 

国内外学者分别监控假说、信息不对称假说、品质证明假说、流动性假说等来解释上市公司采取定向增发低价发行及定向增发后显著的正的市场反应。为进一步分析定向增发对公司后续经营绩效的影响提供了思路。这很有可能表明，我国上市公司实施定向增发所具有的正向的市场反应一定程度上是由于其经营绩效得到有效提高和改善所影响的。 上市公司的股权再融资行为必定会对公司的投资效率和经营绩效产生不容忽略的影响。事实上，国内外的研究视角都在关注融资后的短期市场反应，对长期绩效、长期收益的关注甚少。Loughran and Ritter(1995)的研究发现了新股发行之谜，即融资公司的长期收益低效仅与同期国债收益率相当。他们用 BHR 指标计算长期收益，引入 Fama and French(1993)的三因素日历月份时间序列回归，以更严格的统计检验证实长期市场低绩效的显著存在，提出从应从经营业绩角度寻找融资公司长期市场低绩效的原因。认为如果按照投资者过度乐观,管理层利用股价被高估的短暂阶段择机发行，长期市场表现应该为负这种推理，定向增发可能也会有相同的长期市场表现。沿袭这一思路，Hertzel 等（2002）对定向增发公司长期市场表现进行研究，发现私募发行后三年,  出现了相对较差的经营业绩。因此 Hertzel 认为不论是以 IPO，SEO 为代表的公开权益发行,还是以私募为代表非公开发行,投资者显然过度乐观，过于看好融资公司的前景。 

.............

 

结论 

 

本文对我国上市公司定向增发定价和经济后果进行了较为系统的探讨。以代理理论、信息不对称等经典理论为基石，分析定向增发定价、短期宣告效应，长期市场反应及长期业绩表现等现象背后蕴含的深层次原因，推导出值得进一步论证的假设，而后用实证的方法予以检验和支持。从定向增发中大股东、机构投资者及中小股本利益均衡视角出发，分析在利益相关者共同作用下的定向增发定价机制，并在此基础上找出影响定价选择的核心因素，以揭示定价机制的公平性，基于代理理论和信息不对称理论分析大股东和机构投资者在定向增发中的不同作用，解释二者对上市公司定向增发经济后果的影响。而定向增发中大股东或机构投资者在定价环节获取折价收益只是增发收益的一小部分，仅研究定向增发的起点——折扣率，不探究定向增发后的短期宣告效应、长期业绩、长期收益率与认购对象及折扣率的关联，研究结论会略显单薄。因此，纵向上应从定向增发认购者视角出发，对大股东、机构投资者在定向增发中的监督与合谋效应  ，大股东对上市公司的支持与侵占作用分别进行分析，使研究过程更完整。 基于理论分析与实证结果，本文得出如下几个结论：定向增发定价决定了利益如何在参与增发股东与原股东之间进行分配，因此低价发行既是机构投资者、大股东监督或者合谋行为的补偿，也可以是大股东支持或者侵占的证据，同时根据风险补偿理论又可以被视为未来风险收益的补偿。但归根到底还是在大股东主导下依据双方的实力制定出利于双方的发行价，因双方目标利益不同，在均衡过程中会有一定程度的折衷。综合考虑影响定向增发定价的各种因素：监督成本、管理者防御、信息搜寻成本、风险补偿，处于信息优势和股权优势地位的大股东会权衡利弊，尽可能的选择较低的发行价格，以最低的成本获取最大的定向增发收益。实证检验发现大股东持股比例越高，增发前持股比例与认购比例之差越大，在大股东与中小股东的利益分离程度越大，相应的折价率也越高。可见大股东认购比例与低价发行有着很大的关联，但低价发行也不仅仅是侵占效应在起作用，从监控假说、信息不对称假说、风险补偿角度而言，大股东在定向增发中参与程度越高，不确定性也越大，显而易见对发行价格会有补偿要求。 

.........

参考文献(略)