融资约束、财务柔性对企业绩效的影响研究

 

1.1 研究背景和意义

世界经济全球化的大背景下，企业所处环境越来越复杂，经营所面对的不确定性更加明显。这种不确定性可能源于企业外部环境的不可控性，也可能源于企业自身内部环境及经营决策的不可预知性。随着世界各国经济、政治以及文化的联系越来越紧密，物流、资金流、信息流等已经逐渐实现跨国的自由流动，企业的供应商渠道、客户以及竞争对手等利益相关者可能遍布世界各个角落，企业经营所面临的不可控因素越来越多。企业面临的将是一个需求多样、规模庞大、急剧变化的全球化市场，经营失败的风险也加大了。 另外，科学技术的不断进步和信息化的快速发展更加剧了环境的不确定性。一方面，技术变革带来了创新，对传统行业造成了极大的冲击，促进了很多边缘化和交叉化的新型产业的产生。另一方面，网络的普及使得消费者可以通过网络渠道对企业产品做到充分的了解，原本买卖双方的信息不对称已经不那么明显，企业的利润空间大幅缩水。消费者越来越追求个性化、多样化，这进一步加剧了市场的竞争。以上这些都使得企业面临更大的经营风险。 2007 年波及全球的金融危机，一度造成经济衰退、失业率高涨甚至社会动荡。这使得人们真正开始关注经济全球化下潜在的风险。全球化背景下的企业经营需要考虑的因素变多了，企业在后金融危机时代面临的经营不确定性远远大于以往各个时期。 随着我国与世界的联系变得紧密，我国面临着经济转型、技术创新、鼓励消费等的多重压力，我国企业在应对全球化带来的冲击方面还是略显稚嫩、经验尚少，往往在错综复杂的环境中难以做出恰当的选择，经营的不确定性自然很大。 

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1.2 研究内容和方法

目前针对财务柔性、融资约束的研究集中在概念范畴以及度量方法方面，对其经济效果的研究比较少，现有文献更多的是研究财务柔性对企业投融资行为的影响。 本文在后金融危机时期的大背景下，选取了我国沪深  A 股上市公司 2009-2014年六年的数据进行深入研究。论文主要从财务管理研究的新型领域——财务柔性的视角出发，首先引入了非线性相关关系，探讨财务柔性与企业绩效的关系，然后选择不同的代理变量分别作为融资约束的衡量标准来分析融资约束对财务柔性储备与企业绩效的关系的影响。 通过研究分析发现二者之间存在非线性的倒 U 型关系，即在一定限度内，企业绩效随财务柔性储备的增加而上升，但是财务柔性到达一定限度后企业绩效开始下降。这符合一般研究中强调的财务柔性的适度性，给出了最优财务柔性水平相对定量化的解释。文章在实证分析时首先根据企业面临融资约束程度的大小将样本大致分为高低两个组别来进行比较研究，通过对比初步得出融资约束对二者关系的影响，接着将融资约束作为虚拟变量加入模型进一步分析，最后得出确切的结果。 文章分为五个部分： 第一部分为绪论，主要从企业经营环境的不确定性和资本市场的不完善两个角度来阐述研究背景，分析了研究意义。接着介绍了文章主要的研究内容、所采用的研究方法以及创新所在。 第二部分为国内外文献综述，从财务柔性和融资约束的基础理论、财务柔性与企业绩效的关系以及融资约束对二者的关系的影响三个方面，采用逐层递进的方法对涉及的相关文献进行了介绍。 第三部分为理论分析，在对相关概念界定、相关理论基础进行梳理的前提下，对财务柔性与企业绩效的关系以及融资约束对二者关系的影响进行了细致的分析，为后文假设提出以及模型构建提供理论依据。 第四部分为实证部分，首先根据上文提出合理的假设，并构造模型，针对变量来进行简单的描述性统计分析和相关性分析，然后通过多元回归的结果分析得出结论，最后替换被解释变量来验证结果的稳健性。 第五部分为结论部分，根据结论给出了相应的政策建议，同时点到了文章的不足及展望。 

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第 2 章 国内外文献综述 

 

本章主要从财务柔性和融资约束的基础理论、财务柔性与企业绩效的关系以及融资约束对二者的关系的影响三个方面对相关国内外文献进行了介绍，为后面的理论分析奠定基础。 

 

2.1 财务柔性、融资约束的基础理论文献综述

Heath（1978）、US FASB（1984）等早期的研究认为财务柔性是企业在面临预料外的资金需求和投资机会时对现金流进行调控的能力。相比早期定义注重企业现金流量，之后的研究开始注重财务柔性获取的具体方式和资本结构。Gilson 和Warner（1997）、Graham 和 Harvey（2001）等强调财务柔性是企业在保持目前资本结构的情况下，为满足未来不确定的经营需要而储备的剩余举债能力。Gamba和 Triantis（2008）、Byoun（2008）、葛家澍和占美松（2008）等都认为，财务柔性是企业及时调度资金等财务资源以把握经营不确定性所蕴藏的机会的能力[1][3]。早期的定义强调财务柔性的反应和预防作用。近期的观点不再是一种被动的观点，而是强调对未来机会的主动利用。 国内研究中葛家澍的定义与西方有关财务柔性的定义相接轨，而国内的另一种观点是从研究企业的财务管理系统的整体性出发的。韩玉启、赵湘莲（2004）认为财务管理柔性强调企业不应该局限于管理的制度化、常规化以及程序化[4]。而赵华、张鼎祖（2010）等不再将财务管理柔性视为一种能力，而是思维方式[5]。 

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2.2 财务柔性与企业绩效的文献综述 

传统的资本结构理论一般都是在完美市场假设下提出的，并未对财务柔性给予足够的重视。然而随着经济发展和时代变化，相关机构和学者调查发现，企业在资本结构决策的过程中越来越关注财务柔性。更多国内外学者也开始逐渐加入到财务柔性的研究中来。不管是理论分析还是实证检验，Trigeorgis（1993）、Powers和 Tsyplakov（1996）、Mikkelson（2003）、Gamba 和 Triantis（2008）、Bulan 和Subramanian（2008）、韩鹏（2010）、Marchica 和 Mura（2010）、曾爱民（2011）等都得出了这二者之间的正向相关关系[3][7][8]。 其实很早期，Trigeorgis（1993）认为财务柔性可以看作是一种期权，能让企业在未来有更多的选择，不至于错过好的投资机会，长期来看，有利于企业绩效的提升。Mikkelson（2003）发现企业通过持有高额现金能加大研发投入、抓住投资机会而提升业绩。 自从 2007 年金融危机后，针对二者关系的研究增多。 Triantis、Gamba（2008）发现财务柔性储备较高的企业的价值增长得较快。Bulan 和 Subramanian（2008）通过模型分析也得出了相似的结论[3]。 金融时报（FT，0ctober20，2008）指出，那些财务柔性储备较多的石油企业在金融危机面前因为有机会收购那些濒临破产的企业而大大受益。 Fresard（2010）、顾乃康和孙进军（2012）等发现持有较多现金的公司在与对手的竞争中有很大的机会来通过改变经营范围和策略、扩大广告投入、兼并其他企业等各种方式打败对手，抢占先机和市场[9]。 Marchica 和 Mura（2010）以财务杠杆作为财务柔性的衡量指标，以不同的时间窗口进行研究，研究发现，不管从短期绩效表现还是长期绩效表现来看，低财务杠杆的公司绩效更佳。 

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第 3 章  相关理论基础与理论分析 ........ 14 

3.1 相关概念界定 ........... 14

3.2  理论基础 ......... 15 

3.3  财务柔性与企业绩效关系的理论分析 ...... 19 

3.3.1  财务柔性的缓冲作用 ...... 19 

3.3.2  财务柔性的代理作用 ...... 19 

3.4  融资约束对最优财务柔性的调节作用 ...... 20 

第 4 章  实证研究 ......... 21 

4.1 研究假设的提出 ....... 21 

4.2  变量的定义 ..... 22

4.3  模型构建 ......... 24

4.4  样本选取和数据来源 ....... 25 

4.5  描述性分析 ..... 26 

4.5.1  全样本分析 .... 26 

4.5.2  分样本分析 .... 27 

4.6  相关性分析 ..... 30 

4.7  回归结果分析 .......... 31

第 5 章  文章结论及建议 ...... 39 

5.1  文章主要结论 .......... 39 

5.2  政策建议 ......... 39 

5.3  文章不足及展望 ...... 41 

 

第 4 章 实证研究 

 

本章在前面理论分析的基础上首先提出假设，定义变量并构建模型，然后选取沪深 A 股上市公司的数据作为样本，利用 Eviews 软件和 Excel 办公软件对变量进行描述性统计和相关性分析，最后将数据带入模型进行回归分析以验证假设的正确性，并对结果进行了稳健性检验。 

 

4.1 研究假设的提出 

由前面的分析可知，财务柔性对公司绩效的影响主要是缓冲作用和代理作用，这一正一反的作用综合影响企业绩效。当企业所储备的财务柔性在一定范围之内时，财务柔性的缓冲作用要大于代理作用，财务柔性综合带来的是积极的效应，能有效地提升企业绩效。但是，随着财务柔性储备水平的提升，其所发挥的代理作用越来越明显，直至完全抵消缓冲作用带来的正面作用。当超过这个限度之后，财务柔性的代理作用反过来大于了缓冲作用，这时财务柔性的增加反而会带来消极效应。基于此，本文提出第一个假设： 假设  1：财务柔性和企业绩效这两者之间呈现倒 U 型的相关关系，即财务柔性处于一定范围之内时，企业绩效随着财务柔性储备的增加而增加，但是当财务柔性超过这一水平时，企业绩效反而随着财务柔性的增加而减少。二者关系开始发生变化时的财务柔性水平就是企业储备财务柔性的均衡点或者说最优水平。 随着企业财务柔性储备的增加，财务柔性的缓冲作用在减弱，代理作用在增强，总的边际贡献是在下降的，当边际贡献为 0 时，财务柔性达到最优点。而融资约束的存在使得财务柔性的缓冲作用的效果更大，又抑制了财务柔性的代理作用，总体上使得边际贡献的下降变慢。综合来看，融资约束的存在使得财务柔性均衡点的到来推迟。

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结论  

 

本文基于后金融危机时代的大环境，围绕财务柔性这一财务管理领域的新型主题，选取我国沪深 A 股上市公司 2009-2014 六年的数据作为研究对象，首先通过构建模型来实证检验企业绩效与财务柔性之间存在的关系，接着又在此基础上将融资约束作为虚拟变量引入模型以分析其如何影响二者之间的关系。 首先，本文研究发现财务柔性与企业绩效之间的倒 U 型关系，即在一定限度内，企业绩效随财务柔性储备的增加而上升，但是财务柔性到达一定限度后企业绩效开始下降。 具体地，本文不仅关注财务柔性所带来的缓冲作用，而且考虑财务柔性存在的代理影响。这两种方向相反的影响综合决定了财务柔性所带来的最终效果。当开始储备财务柔性时，其所发挥的缓冲作用占据主导地位，代理效应几乎不存在，财务柔性与企业绩效呈正向关系。随着财务柔性的增加，代理作用越来越强烈，当到达一定程度时，代理作用完全抵消了缓冲作用，这时财务柔性达到最优水平。财务柔性再继续增加就会造成企业绩效下降。财务柔性具备适度性原则，不能过多，也不可太少，存在财务柔性的均衡点或最优财务柔性水平。 其次，本文通过融资约束虚拟变量的引入，分别用外部融资成本的大小、是否发放股利以及产权性质作为融资约束的代理变量来研究融资约束对最优财务柔性水平的影响。研究发现，企业受到融资约束的限制程度大小会影响财务柔性的均衡点。企业受到融资约束的限制程度越大，相应的最优财务柔性水平越大。正是由于融资约束的存在对财务柔性的代理效应起到了一定的抑制作用，从而使得财务柔性的最优水平的到来推迟。

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参考文献(略)