内幕交易主体问题实证研究

 

（一）内幕交易概念厘清

作为证券市场不断发展的伴生品，早在十九世纪初期内幕交易行为就已经开始逐渐萌芽。随着证券市场的不断扩张，很多国家都开始针对内幕交易行为进行严格管控，但大多都在立法过程中回避了内幕交易的定义问题。事实上，立足于立法角度试图给内幕交易界定一个精准的概念是较为困难的，伴随着证券市场环境以及社会土壤的变化，内幕交易行为的表现形式很容易随之发生一定的改变，固定的定义会导致法律在面对新问题时难以做出灵活高效的应对。1正因如此，无论在证券立法技术最为完善的美国抑或是证券市场高速发展的我国，均未在法律规范中对内幕交易的概念进行明确表述。虽然从立法角度来看，在法律规范中对内幕交易的概念加以明确的定义还需要更为审慎的考量，但在学理层面的讨论中却并无诸如此类的顾虑。从不同的视角出发，很多学者都尝试对“内幕交易”的概念加以定义。如RobertC.Clark认为：“内幕交易是指某些人利用关键信息买卖一个公司的股票”。2StephenM.Bainbridge则认为：“一般来说，内幕交易是指基于重大的非公开内幕信息进行的证券交易。自从1960年代以来，内幕交易主要被当作为一个证券法上的问题，但实际上，内幕交易更多涉及的是诚信义务问题，而不是证券欺诈的问题”。3国内学者对此也有诸多不同的表述，有学者认为：“内幕交易的本质即为获悉公司尚未公开的重大信息的公司内部人以及通过非法渠道获取此类重大信息的人员,以降低投资损失或谋取超额利润为目标,泄露该信息以使自己及相关利益人利用该未公开的信息买卖证券的行为”。4也有学者认为：“内幕交易是指掌握公开发行有价证券企业未公开的，可以影响证券价格的重要信息的人，直接或间接地利用该信息进行证券交易,以获取利益或减少损失的行为”。1国内外相关理论研究中不同学者提出的观点众多，笔者在此不再一一枚举，从上述几种比较具有代表性的定义中我们可以看出，国内外学者对于内幕交易概念的理解存在一定差异。内幕交易作为证券市场信息不平衡的产物，其特点和内涵取决于所依存的证券市场以及社会土壤的发展情况，因此在不同市场以及社会背景下学者对于内幕交易的理解有所差别就不足为奇了。值得注意的是，笔者在研读国内外学者对内幕交易的解读时发现，侧重内幕交易的目的性似乎是国内学者的共识，而国外学者的解读中大多并未提及“牟利或避免损失”这一主观目的。

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（二）我国内幕交易法律规制的立法沿革

我国证券市场于20世纪九十年代逐步开始兴起，有关证券内幕交易的立法也随之逐步发展。国内内幕交易立法的雏形始于1990年发布的《证券公司管理暂行办法》，其中第17条中首次提出禁止内幕交易。随着1990年末上海证券交易所（1990年11月26日成立，1990年12月19日营业）以及深圳证券交易所（1990年12月1日成立，1991年7月3日营业）的先后设立，上海市政府以及深圳市政府分别制定并公布了《上海市证券交易管理办法》以及《深圳市股票发行与管理暂行办法》，明确禁止内幕交易。1至此，对内幕交易的规范仅停留在地方性政府规章层面。正式的立法始于1993年国务院出台的《股票发行与交易管理暂行条例》，初步明确了内幕交易及法律责任并将适用范围扩展到全国。同年9月，国务院证券委出台了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，进一步明确了内幕交易的相关规定。内幕交易第一次在基本法律中得以确定始于1997年10月生效的新刑法，但对内幕交易罪的构成要件等方面并未进行详细的说明。随着千呼万唤始出来的《证券法》于1999年正式生效，对内幕交易主体、内幕信息及法律责任等问题进行了全面的描述，我国内幕交易法律规制的体系才开始逐步成型。随后《证券法》在2004年以及2005年经历了两次修改，但对内幕交易的规定并未作出大的改动。仅在2005年修改的《证券法》中，增加“非法获取内幕信息的人”为内幕交易主体。随着证券市场发展速度的逐渐加快，证券监督管理部门的内幕交易执法工作中出现了越来越多的争议。针对2005年修改后的《证券法》，证监会于2007年出台了《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）。这一部门规范性文件进一步阐释了内幕交易的相关规定，至今仍为指导证监会内幕交易执法工作的主要依据。此后内幕交易的行政处罚数量明显有所提升，移送司法程序的内幕交易案件也随之增加。为了解答司法实践中出现的困扰，最高人民法院以及最高人民检察院联合颁布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《两高解释》）。该司法解释针对“内幕信息敏感期”、“内幕信息的公开”等司法实践中争议的焦点进行了说明。

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二、证券监管机构内幕交易执法现状探析

 

（一）近年来行政执法现状分析

为了验证这一假设，本文选取证监会成立以来针对内幕交易行为作出的行政处罚决定，为进一步分析内幕交易法律规则在执法中的实施状况提供基础。在选取样本的过程中，本文仅选取了证监会的行政处罚决定书，对市场禁入决定书等其他形式的处罚进行了排除，以期保障样本的一致性。由于从1998年我国《证券法》颁布后内幕交易法律规制体系才开始逐渐完善，因此本文研究区间选为1998年12月至2014年12月，样本来源为证监会公告、证监会编著的《中国资本市场法制发展报告》、证监会官方网站以及上海证券报网站等。本次研究共计搜集内幕交易行政处罚决定书124份，其中2014年42份，2013年34份，2012年14份，2011年9份，2010年10份，2009年6份，2008年3份，2007年1份，2004年2份，1998-2004年3份。根据证监会官方公布的数据，在1992-2014年间，共计做出了行政处罚书128份，本次研究未能搜集到的行政处罚决定书集中在1998-2004年间。通过对同期内幕交易行政处罚决定书的研究发现其辨识度和研究意义较弱，所以本次研究所选取和搜集的样本具有良好的完整性。经过对遴选后124份行政处罚书的初步研究，围绕本文主题选取四个统计变量：内幕交易案件量、知情人种类、利用内幕消息当事人种类以及内幕信息种类。将行政处罚决定书中的信息按照以上四个变量进行分类整理，通过数据比对和分析发现近年来行政执法工作中呈现以下几个显著的特点。

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（二） 立法与执法之间的冲突：局限与扩大化趋势

在本文的第一部分中，通过对法律规范的解读，我们已经发现立法层面对内幕交易主体界定的范围具有明显的局限性，亦即仅限于内幕信息的知情人以及非法获取内幕信息的人，而非所有知悉内幕信息之人。立法机关人士以及诸多著名学者也秉持这一观点，指出立法中内幕交易主体界定的局限性。1总结近年来证监会内幕交易执法工作数据，笔者发现其所呈现出的各个特点之间存在着紧密的内在联系。证券市场的高速发展促使大量的内幕交易案件不断涌现，接连出现的新型主体为证监会的执法工作带来了巨大的挑战；内幕信息集中于资产重组导致纷繁复杂的各类主体纷纷参与到内幕信息形成的过程之中；内幕信息传播和扩散的速度日趋提升，越来越多不能为《证券法》列举的知情人范围所涵盖的人员频繁地以内幕交易主体的身份出现，这些特征和趋势都迫使证监会在行政执法实践中更多的使用兜底条款来加以界定，甚至一次又一次的扩大内幕交易主体界定的范围。对证监会内幕交易行政执法数据的研究和分析验证了笔者的假设，立法与执法之间在内幕交易主体范围的理解上的确存在冲突。证监会在执法工作中实际上已经突破了《证券法》中“知情人以及非法获取内幕信息的人”这一范围限制，其对主体范围的理解有着明显的扩大化趋势，与立法层面的局限形成鲜明对比。这一冲突在《指引》与《证券法》中对内幕交易主体的界定上体现的尤为明显。《指引》中对内幕交易主体并未使用“知情人和非法获取内幕信息的人”这一表述方式，而是采用了新的概念“内幕人”。虽然在用语上选取了与上位法有别的概念，但从阐释结构来看，依然是秉承“知情人”以及“非法获取内幕信息的人”的方式分别进行界定。然而仔细研读内容之后笔者发现，《指引》对“内幕人”的定义已经明显突破了《证券法》中所规定的内幕交易主体范围，扩大化趋势彰显无遗。

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三、比较法视野下的反思：信义关系理论与公平获取理论之争..........23

（一）美国证券法对于内幕交易主体界定的理论变迁..........23

（二）其他主要立法例中对内幕交易主体界定的理论选择........27

（三）我国相关立法与执法之间冲突的理论映射及反思......28

四、我国内幕交易主体界定进路的合理化选择：特殊抑或一般..........30

（一）特殊主体进路的缺陷.......30

（二）一般主体进路：更恰当的选择....33

（三）完善我国内幕交易主体界定规范的进一步思考..........34

 

四、 我国内幕交易主体界定进路的合理化选择：特殊抑或一般

 

具体来说，特殊主体进路与一般主体进路最显著的差别在于两者对于内幕交易主体要件的理解不同。前者对主体要件的理解基于信义关系的存在和传递，亦即“无信义关系，则无内幕交易”，信义关系是认定当事人是否为内幕交易主体的必须要件；而后者则并无如此的考量，任何人只要知悉内幕信息均有可能成为内幕交易的适格主体。两种不同的主体界定进路本身并无高下之分抑或正确与谬误之别，但立足于我国证券市场的发展状况以及社会土壤环境，不同选择的合理性就出现了一定的差别。

 

（一） 特殊主体进路的缺陷

特殊主体进路由美国法首创，目前主要为加拿大、日本、韩国以及我国香港、台湾地区等所采纳。由于对主体要件的理解基于信义关系的存在和传递，导致在实践中出现了一个明显的主体认定盲区，即如果拥有内幕信息之人与发行公司及其股东、信息来源之间均不存在信赖关系，那么即使其实际根据这些信息进行相关证券交易也无法被认定为内幕交易。同样是藉由内幕信息所进行的违规证券交易行为，仅以行为人是否具有特定身份关系而做出性质相反的认定，显然与禁止内幕交易的立法初衷不符。具体到我国背景下，特殊主体进路的功能缺陷主要体现在以下两个方面。作为特殊主体进路的理论基础，信义关系理论本身就具有一定的局限性。在采纳特殊主体进路的立法例中，大多选择将内幕交易定性为证券欺诈行为来进行规制。这一特点在美国体现的尤为明显，美国法中规制内幕交易的基础条款 Section 10b 即为对证券欺诈的一般规定。作为信义关系理论的发源地，此种定性方式对该理论的后续发展产生了巨大影响，甚至已经呈现出明显的相互依存趋势。正因为内幕交易属于证券欺诈行为，所以需要有欺诈事实的存在，而没有信义义务的束缚，即便内幕信息拥有者利用或泄露该信息藉以牟利，也不构成对其他交易对手的欺诈，故此信义关系的存在就成为了证明内幕交易成立的必要条件。笔者并不赞同此种观点，在有形资产交易基础上发展出来的普通法欺诈规则，并不能当然适用于证券等其他无形资产的案件。

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结 论

 

自 1990 年上海、深圳两大证券交易所相继成立至今二十余年间，我国证券市场不断发展扩张，已经成为了市场经济体系中举足轻重的一环。然而在促进金融产业兴盛繁荣的同时，以内幕交易为首的诸多证券市场违法违规行为也为我们带来了巨大的困扰。我国立法、执法以及司法对内幕交易行为理解的分歧由来已久，尤其在内幕交易主体的界定问题上，冲突和矛盾已经愈加尖锐。立法层面一致将主体范围界定为“知情人和非法获取内幕信息的人”，而执法以及司法层面的理解则具有明显的“任何人”倾向。上述冲突在证监会执法实践中得到了进一步放大，也因此饱受越权执法的质疑和诟病。深入分析我国内幕交易立法与执法之间的冲突，笔者发现矛盾的根源在于不同理论基础选择之间的碰撞。通过比较法视野下的反思，我们不难看出立法中“内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人”这一规定乃是建立在信义关系理论以及盗用理论的基础之上；而执法中“任何知悉内幕信息的人”这一理解正是平等获取理论的内涵所在。在厘清问题之后，解决问题的进路选择也已经呼之欲出。以上述两种不同理论为基础，形成了两种截然不同的内幕交易主体规制进路，即以信义关系理论以及盗用理论为基础的特殊主体进路和以平等获取理论为基础的一般主体进路。两种主体规制进路本身并无当然的高下之分，因此本文立足于我国证券市场发展现状以及社会土壤环境对上述两种主体规制进路进行比较和分析。从我国视角出发，特殊主体进路具有明显的功能缺失，一方面作为基础的信义关系理论即具有一定的局限性，不适合我国的社会土壤环境；另一方面针对我国证券市场多发的资产重组案件以及政府工作人员等并不具备传统信义义务的主体利用内幕信息的案件并不具备有效的规制能力，“打补丁”的做法也不适宜我国加以效仿。相对而言，一般主体进路并无上述弊端，立法更具明确性，也更符合我国证券市场的发展现状。因此笔者建议采纳一般主体规范进路将现行立法中“内幕交易知情人和非法获取内幕信息人”表述变更为“内幕信息的知情人”，并删除《证券法》第七十四条。

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参考文献(略)