中美货币市场利率预期的联动性

 

1.1   研究背景及意义 

在经济全球化背景下，一国的经济发展和政策制定都会受到他国经济波动和货币政策调整的影响。随着国际间货币市场的关联度日益增强，世界主要经济体国家的利率政策调整必然会对他国的货币市场以及金融资产定价产生较大影响。另外，随着金融多元化程度的加深，各国央行为更好的实现货币政策目标，对市场参与者的未来预期以及货币政策操作的前瞻性、透明性以及可靠性的关注度明显增强。美联储主席伯南克曾说“货币政策 98%是靠说的，2%才靠做的。通过声明来重塑市场对未来政策变化的预期这一能力是美联储握有的最强大的工具??。①”特别是在金融市场剧烈波动，充斥着大量干扰信息的环境下，有效的利率预期管理能够将央行的货币政策意图更清晰地传递给市场参与者，有助于降低政策波动风险，稳定金融市场。因此，分析央行对货币市场利率预期的引导效应，以及国家间利率预期的联动性，不仅为我国货币政策工具的协调运用提供经验依据，更有助于我国的货币市场发展与金融体系稳定。 自 2008 年金融危机以来，世界经济一直处于深度调整期，全球货币政策出现了趋同与分化。在全球应对危机之初，各国均采用宽松的货币政策。随着金融危机逐步缓解，世界主要经济体的经济复苏程度出现分化，其央行的货币政策调整出现明显分歧。在此背景下，各国金融市场呈现剧烈波动的态势，特别是在 2015 年，大宗商品价格持续走低，人民币对美元汇率大幅贬值并创下四年来新低，中美股市出现暴涨暴跌的情形等。与我国和其他主要经济体的宽松货币政策不同，美联储在 2015 年底进行了金融危机以来的首次加息，将联邦基金利率目标上调 25 个基点到0.25%至 0.5%的水平。鉴于中美两国在全球经济中的重要地位，美国货币政策调整和调整预期必然对我国货币市场和货币政策预期产生不对称的冲击效应。因此，在我国“新常态”经济发展方式转型的关键时期，分析央行的预期引导能力，以及中美货币市场利率预期的联动性，有助于提高央行预期管理的有效性和货币政策的前瞻性。 

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1.2   研究内容及方法 

本文研究我国央行对货币市场利率预期的引导效应以及中美两国市场利率预期之间的联动性。利率互换价格反映了市场参与者对于当前货币市场公开信息、未来政策走势，以及宏观经济变动的预期，具有对未来市场流动性和资金使用成本的发现功能。本文借助中美利率互换价格反映货币市场参与者对未来市场利率的预期，进而分析中美两国央行的预期引导效果以及市场参与者利率预期间的时变相关性。我国于 2006 年开展人民币利率互换交易试点，近年来互换交易在我国发展迅速，无论是交易品种还是交易规模均有大幅提高。另外，随着国际经济金融一体化程度的加深，主要经济体国家的经济波动会对我国货币市场和经济政策产生较大冲击。目前，我国的利率互换交易主要是在银行间市场进行，其价格受央行政策利率变动预期和主要经济体国家货币政策的影响。因此，选取利率互换合约价格作为研究变量，既可以考察央行对本国货币市场利率预期的引导效应，也能够分析我国货币市场利率预期与发达国家市场的联动性。进一步地说，如果将利率互换合约价格序列看作相互独立的不同时频函数的组合，那么本文研究的联动性就是在不同时间尺度下中美货币市场短期和中长期利率预期的时变相关性。总之，通过对不同期限利率互换合约价格的分解，分析中美货币市场利率预期在不同时间尺度下的局部特征，进而讨论两国利率预期之间不同尺度的时变相关性，将为提高我国货币政策效果提供经验证据。 

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第 2 章  国内外研究现状 

 

现代宏观经济中，预期有着核心的作用：预期影响着投资、消费等各种决策，是政策制定者、企业和家庭必须考虑的因素。在以往对预期的研究中，各国政府和学者更多关注的是通货膨胀预期。传统泰勒规则因为忽视预期因素的影响而受到批评，之后提出的“前瞻性”泰勒规则引入了通胀预期因素。我国于 2009 年提出过“管理通胀预期”。显然，预期管理已经成为一国货币政策的核心问题。随着世界金融一体化进程的加快，利率的重要性逐步加强，与货币供应量一起成为货币政策调控中最重要的中介指标。近几年，我国货币政策正由以往的“数量型”向“价格型”转型，央行希望通过对利率这一中介指标的调整来达到货币政策的预期效果，而且已经开展了与利率预期管理相关的研究工作。本章首先梳理了国内外对央行利率预期引导效应的相关研究，之后将会总结以往学者对不同国家货币市场利率相关性的研究，将利率预期与联动性分析结合在一起。 

 

2.1   央行利率预期引导效应的相关研究 

利率调控一直是中央银行货币政策操作的重要手段。早在金本位时期，央行就曾通过设定短期银行利率来调节黄金的跨国流动，以此维持国内币值稳定。20 世纪 90 年代以来，各国央行都逐步意识到预期引导有助于提高货币政策效果，越来越多的学者开始研究央行预期引导行为在货币政策操作中的重要作用。如 Carpenter 和 Demiralp(2006b)[19]通过分析 1994 年到 2005 年美联储法定准备金余额的变化，发现预期效应大小与货币政策透明度有紧密关联，随着货币政策透明度的提高，预期效应在引导市场利率中所起作用逐渐增强。Friedman 和 Kuttner(2010)[22]认为在当前的经济环境下，以短期利率为目标进行间接货币政策调控已成为央行进行货币政策操作的主要模式。随后，通过对比分析美国，日本以及欧洲各国央行各自货币政策实施效果，他们发现传统的流动性效应已经很难发挥作用，而告示效应和预期效应的效果越来越明显，应该成为日后央行利率引导的主要方式。Nautz 和 Schmidt(2009)[28]通过分析美国货币政策以及联邦市场基金利率的变化，发现央行与市场沟通良好，货币政策透明度高的时期，美联储对利率的引导，控制能力更强。Nautz 和 Scheithauer (2011)[29]对美国、欧元区和英国等国货币政策框架进行了比较，发现虽然上述国家货币政策不同，但加强央行与市场沟通，提高公开市场操作透明度以及实行较窄的利率走廊区间，将更有利于利率引导，使货币市场利率与中央银行目标利率之间的偏离更小。 

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2.2   货币市场利率相关性的研究现状

在国家间货币市场利率的相关性研究上，国外大量文献围绕美日欧三大经济体开展国家间或区域内短期市场利率的联动性分析。主要结论是：在经济发展程度相似的区域内，各国货币市场利率的联动性较高，且有一国货币市场利率居主导地位。如 Barassi 等(2000，2005)[17][18]通过协整检验和卡尔曼滤波，分析了七国集团成员国货币市场利率的联动性，认为美国货币市场利率在世界范围内居主导地位，德国货币市场利率对欧元区内其他国家货币市场利率存在微弱的影响。Hiroshi(2002)[23]通过协整分析方法检验美国与加拿大真实利率之间的联动关系，发现二者之间存在长期联动关系，外在冲击会使利率短期偏离，但偏离程度处于正常区间之内。Ciner(2011)[21]通过频域分析法检验欧元区内货币市场利率的联动性，检验结果表明欧元区内各国货币市场利率有显著的联动性，特别是在金融危机爆发时期，欧元利率对美元利率有显著的长期影响力。这些研究很少关注中国与其他国家货币市场利率的联动性问题，更没有涉及与其他国家货币市场利率预期间的时变相关性问题。 随着我国货币市场的发展和利率市场化的推进，国内学者开始研究中美货币市场间的联动性问题。如，李成等(2010)[6]实证分析次贷危机前后美联储基金利率与中国银行间同业拆借利率之间的联动性，认为中国货币市场利率对美国货币市场利率波动的反应更强烈，这说明中美货币市场利率存在非对称的溢出效应。陈联等(2011)[1]考察美国联邦基金利率和中国上海银行间同业拆借利率的周期特征以及周期波动，认为中美两国的利率波动存在相似的周期性，但未发现两国利率之间的领先或滞后关系。赵东喜(2012)[14]通过格兰杰因果检验的方式实证检验美联储基准利率和人民币贷款利率的联动关系，认为中美两国利率之间存在长期稳定的均衡关系，但影响程度具有不对称性，同时美国政策利率变化是中国利率变动的格兰杰原因。于震等[12](2014)分析中美两国的货币市场，股票市场和外汇市场之间的联动性，认为次贷危机后中美金融市场间的联动性增强，且美国金融市场对中国的影响更显著，存在一定的非对称性。

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第 3 章 中美利率预期引导效应的实证研究 ....... 9   

3.1  研究变量选择及样本选取 ....... 9   

3.2  集成经验模态分解算法介绍及数据分解 .......... 12   

3.3  中美在利率预期引导作用上的对比分析 .......... 17 

第 4 章 中美利率预期时变相关性的实证研究 .... 22   

4.1  时变相关分析方法介绍 ........ 22   

4.2  利率预期间的时变相关性及结果分析 .... 23   

4.3  利率预期的时变交叉相关性及结果分析 .......... 25 

 

第 4 章  中美利率预期时变相关性的实证研究 

 

4.1   时变相关分析方法介绍 

在这一节中将介绍本文所采用的时变相关性分析方法。相关性分析在经济学研究中有着重要地位，它试图去解释一个变量是如何受到其他变量影响的。传统的相关分析方法，比如回归分析，通常只能用来描述两个变量之间的相关系数。这种回归方法存在明显的限制，首先它不能提供时间序列中关于相关性的局部信息，两组序列的相关性并不是一成不变的，仅研究两组序列间的整体相关性就忽视了很多局部信息。其次当数据本身包含噪声干扰时，传统相关性分析无法从噪声干扰中提取出原序列的主要趋势，降低了相关性分析效果。最后传统相关性分析适用于平稳的时间序列，而应用于非线性非平稳的时间序列时会造成真实信息的扭曲。在金融市场中，非平稳时间序列十分常见，传统相关性分析方法无法满足金融时间序列分析的要求。 正是基于上述考虑，Chen 和 Huang（2014）[20]在 EEMD 分解的基础上提出了时变本征相关分析方法(Time-dependent intrinsic correlation,TDIC)。该方法的优势主要体现在两个方面。一是该方法能够计算两组序列局部的相关系数，除整体相关之外还考察序列之间的局部时变相关特征；二是该方法能凸显出序列中的周期信息。此外该方法是基于 EEMD 分解基础之上的相关性分析，因此能够适用于非线性非平稳时间序列间的时变相关性分析，这是传统相关分析方法所不具备的。

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结论 

 

货币政策效果的发挥主要借助于两方面机制：一是直接调控机制，通过货币供应量，利率，准备金率等因素的调控来实现目标；二是间接引导机制，即央行将未来货币政策意图清晰、准确地传递至货币市场参与者，通过公众预期引导等方式调整货币市场参与者的行为，从而实现间接调控。近年来我国金融体系不断完善，各类金融机构无论从数量上还是规模上均有大幅提高，央行货币政策效果的发挥很大程度上取决于货币市场各参与主体能否与央行行动保持一致。随着我国利率市场化程度的加深，未来的货币政策内容将不仅仅是确定某个政策利率水平，还包括了利率预期引导，货币政策决策、传导以及市场有效沟通机制在内的一整套分析框架。 基于此，本文分析了我国央行对货币市场利率预期的引导效应以及中美货币市场利率预期的时变相关性。由于利率互换价格中包含市场参与者的利率预期，故本文针对不同期限的利率互换价格进行分析，其中样本区间介于 2008 年 2 月到 2015 年 12 月之间。通过对样本序列进行平稳性检验，发现中国利率互换价格数据非平稳，美国利率互换价格数据平稳，故本文采用集成经验模态分解算法分解样本数据，并将所得序列重构为高频项，低频项和趋势项。其中趋势项用来表征央行对本国利率预期的引导效应，低频项用来分析两国利率预期间的时变相关性。本文的研究结果主要有：在利率预期的引导效果上，中美两国央行对本国货币市场利率预期的引导效应都比较明显，美联储的中长期引导效应好于我国央行。在时变相关性上，中美货币市场利率短期预期的时变相关程度高，但随着预期时间的延长，两国市场参与者利率预期的相关程度减弱；在相同的预期区间内，市场参与者的利率短期预期差异较大，时变相关系数变化剧烈。从时变交叉相关性分析结果来看，美国市场居于主导地位，对我国货币市场利率预期产生一定溢出效应，我国货币市场利率预期对美国货币市场利率预期波动的反应时滞约为 5 到 10 天。不过，美国这种主导地位也是随时间变化的。随着时间的推移，中美利率互换合约价格的时变交叉相关程度减弱，美国货币市场利率预期的主导地位有下降趋势，体现出短期内我国货币市场容易受到国际经济形势波动的干扰，但从长期来看，我国货币市场仍主要受国内宏观经济发展以及货币政策影响。  

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参考文献(略)