中石化海外并购Addax绩效分析

 

1.1  研究背景 

经济全球化的背景下，企业不再局限于国内竞争，为了进一步扩大企业规模，争取新市场，寻找新的利润增长点，寻求更多机遇，越来越多企业把目光投向海外，在国际和国内两个市场上寻求企业发展所需的资源。据 BCG（波士顿咨询公司）披露，2004 至2014 年，中国企业海外并购市场规模复合增长率高达 35%，交易数量年复合增长率为9.5%。仅 2014 年一年的海外并购完成量就高达 154 起，金额高达 261 亿美元。 海外并购中的能源企业并购成为海外并购的主力，如此高的比重，究其原因本文从国外和国内两个方面考虑。从国外来看，金融危机过后压低了欧洲等企业的资产估值，随后的欧洲经济减速又使欧美以及亚非等国家和地区的能源型企业出现现金流供给不足的危机，各大企业开始大量出售资产，为中国企业提供低价收购能源型企业的契机，而中国经济的崛起也让国外更多企业看到与中国企业合作的重要性；由于地理环境的优势，国际上存在众多以发达国家为主体的能源型垄断公司，他们往往掌握着市场话语权，为了规避国际市场价格波动风险，我国能源型企业只有通过大规模的海外投资，才能在国际市场上获取更多主动权。从国内来看，政策上较为宽松的经济政策为中国企业海外并购提供了有利条件，政策的支持促使民营企业也加入到海外投资的队伍中来，进一步推动海外并购进程的深入；市场需求上，中国经济的高速增长促使人们对资源能源等消耗品的需求与日俱增，尽管我国自然资源丰富，但人均拥有量不足；受中国特有的经济体制局限，诸如石油、矿产、煤炭等能源大多由国企掌握，国有企业代表国家利益，海外并购关乎能源安全，因而不管在国家政策上还是资金支持上，都会促进国有企业海外并购的顺利完成。以中石化为例，列举近几年来海外并购事件。 

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1.2  研究目的与研究意义 

本文的研究目的之一是想通过分析中石化的市场绩效和财务绩效，研究海外并购在市场内是否获得了累计超额报酬率，即是否增加了股东财富；并购后的五年内企业的盈利状况，公司营运能力，市场和财务偿债能力以及成长性是否有明显的变化，各个财务指标是否能够得到持续稳定的增长。 本文的研究目的之二是想通过案例分析，从其可取之处为其他能源企业起到借鉴作用，针对能源企业海外并购中存在的一些问题提出建议。 理论意义：我国海外并购交易数量日益增多，金额也有逐年递增之势，但众多企业在海外并购中失利，这引起国内外学者对海外并购是否提高企业绩效问题的关注，因此做了大量的实证研究，因并购样本各异，并购事件情况也不相同，大多数实证研究并未得出统一的结果。同时，实证研究多关注市场内股东财富的增加，或者进行三年的财务绩效分析，期限较短，不足以说明并购影响的持续性。因此本文选取的中石化海外并购Addax 的案例，不仅采用事件研究法分析市场绩效，而且对并购后进行了五年的财务绩效分析，试图在案例研究上有所补充，丰富和扩大理论研究的范围。 现实意义：海外并购目的是为提升企业综合竞争力，然而以中石化、中海油、五矿集团、中国核工业集团为代表的能源企业进行的大量海外并购，金额巨大，失败案例屡见不鲜，不仅给企业带来了财务风险，也造成了人力的大量浪费。本文选取的中石化海外并购 Addax 的案例，不仅是在海外并购中金额最大的一起并购案，它在并购后实施的国际化管理也一度被国际认可为全球经典案例，编写进著名的瑞士洛桑国际管理学院MBA 案例库，而且也获得我国国务院国资委的肯定。本文通过分析海外并购后的绩效变化，研究海外并购对企业绩效的影响，以为其他能源型企业在海外并购中提供建议，具有一定现实意义。 

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2    并购理论分析 

 

2.1  相关概念界定

海外并购指中国内地注册的公司或是其在海外设立的子公司为实现协同效应通过支付现金、收购部分重要资产和持有一定的控股比例的方式控制外国企业的经营管理，从而达到资源共享，利益共存，提高市场占有率的战略目标。它与跨国并购最大的不同点是海外并购的目标公司必须是海外注册，海外管理的企业，而跨国并购的目标企业往往是现有的当地企业或者外国子公司的部分股权。海外并购主要包括三种形式，为获取所需资源达到协同效应，扩大市场占有率的横向并购，为降低交易成本，优化价值链，实现纵向一体化的纵向并购，以及为获取潜在客户，或者为实现多元化经营进行的混合并购。并购绩效指的是企业为提高收益，增强企业综合竞争力而采取一系列的并购活动所产生的效果。并购绩效的提高一方面可以使资金向更能创造利益的企业，调整社会的资源配置；另一方面绩效的提高表现在企业能给股东创造额外财富，带来更多现金流，或者实现并购的动因。本文对绩效的考核侧重于后一项，从市场绩效和财务绩效进行分析。 市场绩效的分析方法常用的是事件研究法，事件研究法的中心思想是把公司某项经济行为看作单个事件，通过事件发生后股价的波动情况来衡量公司并购绩效。事件研究法首先要确定事件发生日，一般以为市场所知的当天作为第 0 天，然后确定一定区间作为估计期，这个区间没有统一的标准，长短需根据实际情况确定，太长会增加过多的干扰因素，太短信息掌握得太片面。将估计期内的市场收益率和公司的实际收益率进行回归分析得到回归方程后，用于测算并购前后一段时间的预期收益率，再将预期收益率与事件期的实际收益率作差，若实际收益率大于预期收益率，则产生正的超常收益率，表明股东财富增加，反之，则减少。 

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2.2  交易费用理论 

交易费用理论的核心观点是认为企业通过并购活动可以节省交易费用，罗纳德.科斯在 1937 年在探讨企业是何种性质的问题上首次提出交易费用理论。该理论企业是从市场通过资源配置而来的理性组织，可以代替市场行使交易职能，这是企业产生和不断扩大规模的外因，因此可以说企业的出现可以降低交易费用；交易费用抽象地说是企业通过经济活动产生的机会成本，主要影响因素有信息不对称、外部环境的变化、合作方的不确定性等，具体来说就是为谈判、履行合同、获取外部资源等所付出的金钱上的代价，因此企业为避免在交易活动中的讨价还价，开始进行一系列的收购、兼并、重组等经济活动，将所需的资源内部化，以降低由于市场的不确定性所带来的风险，从而减少交易费用。 之后，该理论由威廉姆森等学者进一步完善，他认为交易费用由两部分组成，一方面是由于经济活动发生前为明确权利、义务、责任的界限而产生的成本，这与交易双方的产权结构息息相关；一方面是经济活动发生后双方为保持长久的合作关系进行维护发生的各项费用，例如，一项决议的推出是否有利于双方股东的利益，是否有利于各方未来发展等。  

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3  中石化并购 Addax 案例介绍 .......... 15 

3.1  案例背景介绍 ......... 15 

3.1.1  中石化介绍 ....... 15 

3.1.2  Addax 公司介绍 ............ 16 

3.2  并购动因 .... 17 

3.3  并购过程 .... 19 

4  中石化海外并购 Addax 市场绩效分析 ........... 21 

4.1  事件研究法 ........... 21 

4.2  确定研究事件及事件日 .......... 21 

4.3  确定事件窗口和模型 ............ 21 

4.4  计算异常报酬率及累计异常报酬率 ......... 22 

4.5  市场绩效的度量 ....... 25 

5  中石化海外并购 Addax 财务绩效分析 ........... 27

5.1  盈利能力分析 ......... 27

5.2  成长能力分析 ......... 30 

5.2.1  趋势分析 ......... 30 

5.2.2  比较分析 ......... 32 

5.3  偿债能力分析 ......... 34

5.4  营运能力分析 ......... 36 

 

5  中石化海外并购 Addax 财务绩效分析 

 

本文的财务绩效的分析采用的是会计研究法，即财务指标分析法，可以选用财务比率或报表数据，选择该法的优点是财务数据较为直观可靠，便于理解，能够综合评价企业各方面的能力，本文选取并购后五年的时间跨度，加强绩效分析结论的说服力。具体分析中采用了趋势分析和比较分析，趋势分析也叫纵向分析，是对企业在几年内的财务状况、经营能力的变化做出解释，比较分析也叫横向分析，是选择同行业企业进行财务数据走势的对比，本文选择中石油企业作为比较对象，是因为二者在综合实力和行业地位上具有可比性。 

 

5.1  盈利能力分析 

本文选取的中石化以上盈利能力指标走势基本相同，并将四项指标划分为两类，一类是企业经营盈利指标，包括主营业务利润率和成本费用利润率；另一类是资产运用效率指标，包括总资产净利润率和净资产收益率。 主营业务利润率是企业经营最基本的获利能力，可以看到中石化在并购当年从4.72%急剧上升到 13.11%，说明中石化主营业务所创造的利润有了很大幅度的提高；而成本费用利润率是营业利润与成本费用相比得到，可以看到中石化由于减少对上游的开采而发生的成本，该指标在 2009 年有了近 3.9 倍的提升。这两项指标得以加强的主要原因是，中石化在并购后占据了 51.33%的 Iris 海洋区域、68.75%的 Gryphon 海洋区域和 26.67%位于伊拉克库尔德地区的 Sangaw 区域，这三个区域此前是由 Addax 控制的，因此此次并购连接了企业在非洲中、东部和中东地区的资源版图，进一步优化海外油气资产结构。通过此次并购，中石化顺利从化工企业向纵向一体化的石油企业迈了一大步，成功实现了纵向一体化的战略转型，大大节约了开采成本和运输成本。 

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结论 

 

本文运用案例研究的方法，回顾了企业并购动因理论和海外并购绩效理论，并以此为理论基础，结合市场绩效分析法和财务绩效分析法，主要是事件研究法和会计研究法研究中石化海外并购 Addax，考察了并购前后的市场绩效和财务绩效，发现市场绩效和财务绩效均取得了一定幅度的增长，并购绩效表现良好，因此可以说此次并购是一次成功的并购案例。 

1、在用事件研究法对中石化进行市场绩效分析时，发现事件期的累计报酬率为正，并购前 20 个交易日且波动较大，并购后的一个星期累计报酬率始终维持在一个较高的水平。随着信息的公开化，累计报酬率趋于平缓，说明市场看好此次海外投资，传达出利好的信息，也间接促进中石化在并购后的积极整合和管理。总体来说，此次并购为公司创造了价值，为股东创造了财富，市场市场绩效明显。 

2、在用会计研究法研究中石化海外并购 Addax 的财务绩效时，发现并购后的盈利能力较并购前增强，最重要原因之一是节约了原油的采购的成本，之后受行业所限，趋于平稳下滑，但同中石油相比，并购后的盈利能力有超越之势；并购当年企业的成长能力大大加强，并购后虽有下降，但优于并购前；中石化的市场偿债能力在并购后的一段时间得到提升，甚至高过同行，财务偿债能力没有显著变化，一直高于中石油；并购前中石化的营运能力始终高于同行业的中石油，并购后有所下降，说明在并购后中石化为扩大市场，占领市场放款了管理政策，而在资产利用效率方面并购前后中石化都强于中石油。综合考量，作者认为此次并购使中石化的综合竞争力有所增强，是一次成功的海外并购。 

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参考文献(略)