私募股权投资与优先股制度研究

 

（一）私募股权投资在我国的发展概况 

基金是具有特定用途的资金①。所谓“私募”，是与“公募”相对应的概念，是指私下、非公开募集资金的一种行为。私募股权投资基金（即 Private Equity,以下或简称“PE”），是通过非公开方式向特定的投资者募集资金而形成的投资组织，基金组织委托基金管理人进行管理，投资人按照约定或按出资比例享受投资收益并承担投资风险②。接受投资的企业通常被称为“目标企业”或“目标公司”。对处于创业期的目标企业进行投资，包括在企业种子期、初创期进行的投资，由于投资风险大，被称为“风险投资基金”（即 Venture Capital,简称“VC”）③。私募股权投资者通过受让目标公司股权或者向目标公司增资，取得目标公司的股权，在目标公司中按照出资份额以及公司股东之间的约定，分享投资收益，承担投资风险，并且还为目标公司提供专业的咨询和管理建议，以期在目标公司逐步发展壮大后通过上市、并购或者管理层回购等方式获得投资收益。 对私募股权投资基金的法律属性，学者存在不同的认识。有学者从基金是由多数投资者缴纳的出资所组成的角度出发，认为私募股权投资基金是资本的集合体，是一种一种财产④；有学者认为私募股权投资基金是一种集合投资制度，是将不特定的多数投资者的资金集合起来，交由专业理财人员投资于证券等领域，由投资者直接享受投资收益，承担投资风险的一种投资制度⑤；有学者认为是受托人接受投资者委托把分散资金汇集成基金，投资收益和风险由投资者根据出资比例进行分享和承担的一种投资者式.

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（二）优先股制度在我国的引入概况 

2013 年 11 月 30 日国务院出台的《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），以法规的形式对优先股的概念做出了明确界定②。2013 年 12 月 9 日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《优先股试点管理办法》（以下简称“《管理办法》”）对优先股的发行监管作出规定。优先股是相对于普通股而言的，普通股和优先股是以权利主体为标准进行的股权划分，普通股是普通股东享有的股权，优先股是股东享有的特别股东权③。优先股的股份持有人在分配公司利润和剩余财产方面优先于普通股股东，但对公司的决策管理等权利受到一定限制。的一种证券①。优先股既是投资者进行投资的一种投资工具，也是公司进行融资的一种融资工具。优先股的股票特征体现在它是公司发行的一种股份，是投资者的权益性投资，优先股股东不能要求退股，但是可以在投资时附带赎回条件，在条件满足时通过公司回购来转让股票，实现收益。其债券特征体现在优先股具有固定的股息，类似债券，其股息率在发行时事先设定，不随公司经营状况的变化而波动，在公司向普通股股东分红之前派发股息。 优先股股东权利的优先性主要体现在：优先股股东在分配公司利润时享有优先于普通股股东的权利；优先股股东在公司解散、破产清算分配剩余财产时，优先股优先于普通股受偿，但次于债权人。在《指导意见》、《管理办法》当中，涉及多种优先股类别。按照不同的标准，可以将优先股划分为不同的类别。 累积优先股，是指公司当年度的利润不足以支付优先股股息时，由公司在下年度如数补足的优先股；非累积优先股，是指公司当年度的利润不足以支付优先股股息时，不足部分无法累积到下年度的优先股。参与优先股，是指优先股股东在取得固定股息后，仍有权与普通股股东一起参与利润或剩余财产分配；非参与优先股，是指优先股股东只能获得固定股息，无权与普通股股东一起参与公司利润或剩余财产的分配。可回购优先股，是指发行公司有权在一定时期内按股票原来价格加上一定补偿金赎回已发行的优先股股票；不可回购优先股，是指发行公司无权赎回已发行的优先股。

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二、私募股权投资引入优先股制度的内源因素分析 

 

（一）优先股相关权利在私募投资中的组合运用

优先股制度的产生稍早于私募股权投资机制，其本身的制度设计优势逐渐成为私募股权投资者乐于接受的投资工具之一。优先股是公司发行的给予持有人优惠特权的股票，发行人给予持有人的优先权主要包括优先分红权、优先分配剩余财产权（优先清算权）、优先认购权、优先购买权等。在私募股权投资实践中，优先股之下的各种权能不断得到丰富，在固有权能基础上又衍生出各种特殊权利，如股份转换选择权、估价调整权、共同出售权、强制出售权、反稀释权等。在我国私募股权投资发展过程中，PE 投资者通过其与目标公司及控股股东之间的投资协议安排，形成各种权利组合，大量运用这些优先权和特殊权利，并在私募投资行业普遍采用。优先分红权是优先股之下的固有权能之一。设立优先分红权的目的是防止目标公司普通股股东利用公司实际控制权加大分红套现的短期行为，鼓励目标公司扩大再生产。我国现行法律对优先分红权没有正面规定，而是以除外规定对优先分红权予以承认，授予商事主体充分的商事自治权；相关法规及规范性文件已经对优先股股东享有的优先分红权予以确认。如《公司法》第三十四条、《指导意见》第（二）条、《管理办法》对此作出了相应规定。优先认购权并不是优先股之下的固有权能，但是，为保证 PE 投资者持有的股份份额和股权架构不变，使 PE 投资者可以稳定地保持在目标公司的股权比例，维护 PE 投资者的权益，PE 投资者与目标公司原股东之间的投资协议文件中，通常约定 PE 投资者对公司发行的股份享有优先认购的权利。《公司法》第三十四条对有限责任公司股东的优先认购权作出了规定②；《公司法》第一百三十三条对股份有限公司股东优先认购权作出了规定③。实施优先认购权需要 PE 投资者在与目标公司其他股东签订的投资协议中作出约定，并在目标公司的公司章程中得到体现。 

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（二）优先股的价值投资属性与私募投资价值导向相统一

 1．私募股权投资的本质是价值投资。私募股权基金是在各个投资者资金集中的基础上成立的机构投资者，投资者基于对公司价值增值的预期对公司投资，在公司增值之后通过公司上市、股份转换、股权转让、股权回购或管理层收购等方式和途径退出目标公司，使所持股权获得高额增值，进而实现利润最大化。优先股本质上是价值投资工具，在投资者持股期间，其优先分红权可以使投资人获得类似债权的保护，在不参与目标公司具体经营管理的情况下获得较为稳定的股息收益。尽管私募股权投资者所持优先股享有一定优先权及其特殊权利，但是在更多情况下促进了公司治理和内部监督，尤其是私募股权投资者在公司经营战略、公司规范运作、公司资本经营、企业资产重组、公司证券发行等方面能够为公司提供咨询服务，有利于实现公司增值。 

2.对于目标公司创始股东而言，目标公司通过发行优先股引进私募投资者，由于优先股股东的参与公司决策管理等权利受到一定限制，创始股东在引入投资资金的情况下仍然能够保持自己对公司的控制地位，继续掌控目标公司未来发展方向，在实现公司价值增值的前提下，方能实现创始股东自身的增值。从实现公司价值增值这一点上，私募股权投资者和公司创始股东的目标是一致的，其价值导向是高度统一的。 

3.对于目标公司而言，通过发行优先股，公司可以用相对低的融资成本获得发展所需的资金，在对企业负债率不构成影响的情况下，突破公司发展的资金瓶颈，增添企业发展动力和活力，实现公司业绩和价值提升。  

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五、私募股权投资引入优先股法律制度的对策思考 

 

《指导意见》及《管理办法》的出台，以及优先股发行和交易的相关配套文件的发布，标志着我国优先股试点正式启动。通过制度试点，总结经验，归纳成熟的规则，将优先股制度正式上升到法律层面，是富有挑战性的任务。笔者试图从私募股权投资的侧面，对优先股试点制度构建进行思考，提出建立和完善优先股的对策建议。 

 

（一）建立和完善优先股制度的路径选择 

优先股试点完成后，我们面临的任务是如何在《公司法》、《证券法》等基本法层面建立优先股法律制度。据笔者统计，《公司法》自 1993 年 12 月颁布之后，先后进行了五次修改，最近两次修改时间是 2013 年 12 月 28 日、2014 年 3 月 1 日。《证券法》自1998 年 12 月颁布之后，先后进行了四次修改，最近两次修改时间是 2013 年 6 月 29 日、2014 年 8 月 31 日。据了解，目前全国人大常委会正在组织对《证券法》进行第五次修订起草工作。两部法律修改频率之高，十分罕见。笔者认为，由于优先股制度的权利义务比较复杂，对优先股制度的立法讨论尚不成熟，尤其是对优先股发行、种类设置、优先权内容、优先权保护等各方面制度存在较大争议，短期内在《公司法》、《证券法》等基本法层面建立优先股制度已不现实，只能采取渐进式立法模式，即先由国务院出台优先股的暂行条例或出台优先股试点形式，推行优先股制度，待条件成熟后再采用基本法的形式正式确立优先股法律制度。 从近年来经济界、法律界对优先股制度立法讨论情况看，渐进式立法模式是比较可行的。国务院于 2013 年 11 月 30 日以法规形式发布《指导意见》，推出优先股制度试点。紧随其后，证监会于 2013 年 12 月 9 日发布《管理办法》，以部门规章的形式对优先股制度试点进行具体落实。证监会在操作层面上以规范性文件形式对优先股试点的具体实施作出了细化安排。上述立法实践证明了我国建立和完善优先股制度采用了渐进式立法模式，管理层对优先股制度立法思路和步骤安排是十分严密的。根据《公司法》第五章的有关规定①及《证券法》第二条的规定①，两部法律为日后国务院出台优先股制度试点预留了空间，也为将来优先股制度提升到基本法的立法层次奠定了基础。有学者认为，《公司法》、《证券法》均以商事关系为调整对象，有相同的性质和归属，因此呼吁《公司法》、《证券法》修改应当同步、协调进行②。在优先股制度构建问题上，笔者认为应当在《公司法》、《证券法》内同步建立和完善优先股制度，同时，对优先股制度配套实施涉及的相关法律、法规、规范性文件进行全面审查，将配套制度构建到位。渐进式立法模式有助于建立、培育和完善相关配套制度，在涉及优先股发行和交易的各个领域内进行立法改革和完善，构建科学的、和谐的优先股法律制度。 

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结  语 

 

笔者是一名从事法律实务多年的执业律师，在执业期间从事私募股权投资法律业务过程中，参与私募股权投资的商务谈判、投资合同、章程等相关法律文件的制作，对私募股权投资的理论和实践产生了浓厚的兴趣。同时，笔者对优先股制度试点出台给予了充分关注。在导师的指导下，我选择了《私募股权投资与优先股制度研究》作为我的硕士论文题目。 笔者从私募股权投资和优先股制度的基本理论入手，对私募股权投资与优先股之间的关系进行了分析论证，发现私募股权投资选择优先股作为投资工具是有内在联系的。笔者着重分析了我国现阶段引入优先股制度的特殊意义，以及我国私募股权投资引入优先股制度存在的法律障碍，包括立法制度障碍和司法实践当中存在的障碍，并从私募股权投资的视角下，对建立和完善我国优先股制度提出了对策建议，希望在立法及执法环节，对完善我国优先股制度尽到自己的绵薄之力。通过论文写作，使自己发现问题、分析问题的能力得到了很大提升。当然，由于自己的知识局限和水平局限，当中的一些观点和认识可能会存在争议，欢迎得到学者和专家们的批评指正。 

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参考文献(略)