地方官员更替与企业现金持有

 

1.1   选题背景及意义

在“经济分权”和“政治集权”的制度背景下，中国存在着这样一个事实，地方政府官员与经济发展有着较为密切的联系，政府官员在中国经济的发展中扮演着重要的角色，尤其是改革开放以来，中国经济以奇迹般的速度增长，在这过程中地方政府官员对当地经济发展体现出了在世界范围内可能并不多见的兴趣和热情（周黎安等，2005）。基于此经验认识，部分学者采用实证研究方法从官员治理的某个维度就关于地方政府官员对辖区经济发展的影响程度的论题进行了研究（如：徐现祥等，2007；张军和高远，2007），表明了处于同一中央领导下，面临着同样的财政和政治激励，不同类型的地方政府官员对辖区经济发展的影响不同，并提出了一个合理的解释，即“官员是异质的”。 在中国，干部任期制的推行使得地方官员更替已成为常态，王贤彬等（2009）提到“假如官员异质，我们就有理由相信官员更替会给经济增长带来影响”，并通过实证研究发现地方官员更替对辖区经济增长有显著的负面影响，影响程度因地方官员更替频率、官员的年龄等因素的不同而有所差异。那么地方官员更替如何对经济增长产生影响呢？ 政府官员是权力的代表，拥有法定权力改变经济政策，加上官员的异质性使得政府官员的更替成为政治不确定性的重要组成部分（Alesina and Perotti, 1996）。国外文献在对政治不确定性与经济活动关系进行研究时，大多也以“官员（国家领导人）更替”事件作为衡量政治不确定性的变量（Bialkowski et al., 2008; Julio and Yook, 2012）。而对于我国来讲，特殊的政治经济制度背景下地方政府官员更替引发的政治不确定性更为显著。“经济分权”制度使得地方政府官员“有权力”制定区域政策制度，与经济绩效挂钩的官员晋升制度使得地方政府官员“有动力”通过制定各种区域发展政策促进当地经济的发展。地方政府官员发生更替时涉及到离任和继任两位官员，官员的异质性以及相对业绩考核指标可能导致新任官员制定与前任官员制定的有较大差异的经济政策。因此，在中国地方政府官员更替更加意味着政治不确定性。 

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1.2   研究内容、研究方法及论文框架

本文在国内外学者关于政治进程的研究以及企业现金持有的研究基础上，从上市公司层面和地方官员更替事件出发，探讨地方政府官员更替对上市公司财务行为的影响，重点研究以下问题： （1）地方官员更替对企业现金持有水平的确定是否产生影响；如果地方官员更替对企业现金持有水平产生影响，那么影响程度是否因企业所有权性质、所处地区市场发展程度不同而不同，以及是否因新任官员来源的不同而有所差异不同。 （2）地方政府官员更替对企业现金持有的经济效应是否也产生影响；如果有影响，同样，其影响程度是否会因企业所有权性质、所处地区市场发展程度不同而有差异；不同类型的官员更替对企业现金持有经济效应的影响是否也不同。 本文采用理论分析与实证检验相结合的研究的方法，在对国内外关于企业现金持有以及政府官员周期变动对微观企业行为影响的相关理论和文献回顾的基础上，分析得出本文的研究思路，提出研究假设，并利用 2000-2012 期间地方政府官员更替事件以及中国 A 股上市公司经验数据，建立多元回归模型，对提出的假设进行检验，并根据回归结果进行分析。全文分为五章，各章具体内容分别为： 第一章为绪论，介绍本文研究问题的背景意义、研究内容与方法、论文框架以及存在的创新点与不足。 第二章为文献综述，较系统地回顾和梳理了国内外关于政府官员更替对微观企业行为影响以及关于企业现金持有的相关文献，其中关于现金持有的文献包括现金持有动机、现金持有水平影响因素以及现金持有经济效应的理论与实证研究。 第三章是地方官员更替对企业现金持有水平影响问题的实证研究。在第二章对相关理论及文献回顾的基础上，理论分析地方官员更替对企业现金持有水平可能存在的影响，提出合理假设，并利用 2000-2012 年中国各地级市官员更替数据以及中国 A 股上市公司经验数据检验企业现金持有水平与地方官员更替事件之间的关系。 第四章为地方政府官员更替对企业现金持有经济效应影响的实证研究。与第三章类似，在对相关理论及文献回顾的基础上，理论分析地方官员更替对企业现金持有经济效应可能存在的影响，提出合理假设，建立模型并利用经验数据对提出的假设进行检验以及对回归结果进行分析。 第五章为研究结论与政策启示。简要总结本文的研究结果，得出本文主要研究结论与相关政策启示。 

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2.   文献综述 

 

2.1   官员更替与微观企业行为 

新制度经济学家 North 开创性提出经济增长受制度环境的影响（North and Tomas, 1973; North, 1981），此后，国外学者也逐渐关注政治制度对经济增长的影响（Shleifer and Vishny, 1993; La Porta et al., 1998）。重要政府官员是权力的代表，可以通过法定权力改变经济政策和资源配置，官员个人的更替意味着政治权利的转移，会引发政治不确定性（Alesina and Perotti,  1996）。由于官员更替相对外生于宏观经济增长和微观企业行为，因此也成了学者们研究较多的对象，较多文献通过研究官员更替对经济增长和经济改革的影响来反应政治不确定性等政治环境与宏观经济增长的关系（Bernhard and Leblang, 2006）。 除了对官员更替引发的政治不确定性与宏观经济增长关系的研究外，国外学者也从企业微观层面入手，研究政府官员的更替与微观企业的行为之间的关系。现有相关文献主要是以政治选举引发的国家领导人或官员的更替导致的政治不确定性为视角检验政府官员更替对微观企业投资行为的影响。Yonce（2010）利用 1964-2008 年美国的经验数据研究总统选举期间企业的投资情况，实证研究发现，大总统选举期间，美国企业的投资支出减少约 2%；Cohen et al.（2011）实证研究发现美国国会参议员的更替会导致发生更替的州政府支出增加进而导致私营企业投资支出急剧减少（挤出效应）；Julio and Yook（2012）利用多个国家的数据，研究大选期间企业的行为变化，实证检验表明，在国家大选期间，企业变得更谨慎，投资支出水平平均下降 4.8%，且在一国范围内，当选举结果越难预测，企业资本支出水平下降越明显。这些文献构建了不同的模型，利用不同的经验数据均证明了官员更替导致政治不确定性，在面临政治不确定性时，企业会削减投资。 从对国外相关文献回顾来看，研究对象基本是针对普选制国家的官员更替，官员更替采取的是国家层面的官员。而关于政治不确定性对微观企业行为的影响也仅涉及到了企业的投资行为，少有相关文献对政治不确定性与企业其他财务行为的关系进行研究。 

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2.2   现金持有方面的文献 

至今，国内外学者对于现金持有已经做了大量的研究，关于现金持有的现有文献，大致可以归为三类，分别为：现金持有动机、现金持有水平影响因素以及现金持有经济效应。下文将分别对这三类文献进行回顾。关于现金持有动机的提出，最早可追溯到 Keynes（1936），至今，现有文献出现过的企业持有现金动机主要有五种，分别为交易动机、预防性动机、投资动机、税务动机以及代理动机。 （1）交易动机，企业为满足日常经营和交易的现金支付需要而持有一定量的现金。理论认为当企业将非现金资产转变为现金资产必须付出交易成本时，企业便会持有一定量的现金以备日常交易之需要。Miller and Orr（1966）认为企业为了避免流动性短缺引起成本增加会持有更多的流动性资产；Himmelberg and Love（2003）建立了 CIA（cash-in-advance）模型，并运用折旧率、物资投入等变量研究了现金持有的交易性动机。 （2）预防性动机，企业为了应对未来意外事件发生时的及时支付、规避各种潜在风险（如清偿到期债务、财务困境、现金流量波动性等）而持有现金。Morris（1983）在资本资产定价模型（CAPM）的基本框架下讨论公司现金持有问题，得出一个结论是公司持有现金量过少可能增加了公司由于不确定性所引起的非系统风险，提高现金持有量可以帮助降低公司受不确定性的影响。Bates et al.（2009）发现，从 1980-2006 年美国工业部门公司现金持有水平增长了 1 倍，这主要都是预防性的现金持有。 

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3.   地方官员更替对企业现金持有水平影响实证研究 ..... 16 

3.1   理论分析与研究假设 .... 16 

3.2   变量的定义及模型设计 ........ 19 

3.3   样本选择及数据来源 .... 22 

3.4   地方官员更替对企业现金持有水平影响的检验结果 ....... 22 

4.   地方官员更替对企业现金持有效应影响实证研究 ..... 30 

4.1   理论分析与研究假设 .... 30 

4.2   变量的定义及模型设计 ........ 34 

4.3   样本选择及数据来源 .... 36 

4.4   地方官员更替对企业现金持有经济效应影响的检验结果 ....... 36 

4.4.1   描述性统计 ......... 36 

4.4.2   回归结果分析 ..... 38 

5.   研究结论与政策启示 ...... 44 

5.1   研究结论 ........ 44 

5.2   政策启示 ........ 45 

 

4.   地方官员更替对企业现金持有效应影响实证研究

 

本文第三章实证检验结果表明，地方官员更替对企业现金水平产生影响，在地方官员发生更替的年份，企业当年年末平均现金持有水平比不发生地方官员更替的年份高，换言之，当地方官员发生更替，企业增加当年现金持有，以应对新任官员上任导致的政治不确定性。对于企业现金持有的研究，除了关注现金持有水平外，往往更关注的是其经济效应。通过第二章的文献回顾知道，影响企业现金持有水平的因素同时也影响着现金的经济效应，地方官员更替对企业现金持有水平具有影响作用，也很可能对其经济效应产生影响。 

 

4.1   理论分析与研究假设 

较早期的文献较多证明了企业现金持有具有价值效应（包括正价值效应和负价值效应），主要关注的是现金持有带来的预防作用和代理冲突进而对企业价值产生影响（如：Myers and Rajan, 1998; Bates et al., 2009）。而近期的文献更多地是从相对产品市场增长的角度证明了企业现金持有的市场竞争效应（如：Fresard, 2010; Haushalter et al., 2007），关注的是现金储备为企业战略性部署提供支持，大量的现金储备能够使企业未来的产品市场份额增加。 如第三章所分析，地方官员发生更替意味着政治不确定性，一方面，这种不确定性带来的负面影响是市场信息质量的降低和资本市场风险的增大进而可能导致企业融资约束程度增强；另一方面，这种不确定性给企业带来正面影响是新任官员出于为自身升迁考虑可能在上任后出台新经济措施以促进当地经济的发展，比如增加公共基础设施建设、出台产业支持政策、招商引资等等，这些新经济措施可能给企业带来更好的投资机会。在新任官员上任后给企业带来更好的投资机会前，企业如果没有足额的现金储备，当优良投资机会出现企业就可能由于融资约束程度增强难以从资本市场上迅速获得资金而不得不放弃优良投资机会；相反，如果企业增加现金储备，当新政策出台带来的优良投资机会出现时，企业能够迅速抓住机会，获得更大的成长空间、市场份额和战略竞争优势。因此，地方官员更替，可能增加企业现金持有的市场竞争效应。

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结论 

 

本文在国内外学者关于政治进程的研究以及企业现金持有的研究基础上，从上市公司层面和地方官员更替事件出发，利用 2000-2012 年中国各地级市市长和市委书记数据以及中国 A 股上市公司数据，探讨地方官员更替对企业现金持有（包括现金持有水平的确定以及现金持有的经济效应，经济效应又包括市场竞争效应和价值效应）的影响，得出以下主要结论。 

（1）我国地方政府官员更替较为频繁，更替的比例各年度间差异较大，企业面临的政治不确定性较大。 

（2）与其他国家相比，我国上市公司现金持有水平相对较高。一方面，我国上市公司一股独大的现象比较严重，法律制度不完善，投资者保护程度弱，使得大股东和经营管理者有能力操纵企业现金，因而企业现金持有水平相对较高。另一方面，我国上市平均流动负债比重高达 85.2%，企业面临的财务风险较大，同时企业面临的宏观经济不确定性与政治不确定性较大，使得企业倾向于持有高水平的现金以应对未来的各种不确定性。 

（3）地方官员更替导致政治不确定性增大影响企业对未来经营环境与投资环境的预期，从而影响企业现金持有水平的确定。这种影响的程度在不同所有权性质企业之间并没有差异，而在处于不同市场化程度区域的企业之间有显著差异，并且企业所在区域市场化程度越高，受地方官员更替的影响越大。另外，新任官员为非本地来源的地方官员更替比本地来源的更替对企业现金持有水平影响程度大。 

（4）地方官员更替对企业现金持有经济效应有显著影响，增加了其市场竞争效应而对其价值效应产生负面影响。  

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参考文献(略)