证券市场信息披露中的损害赔偿责任

 

一、选题背景和意义 

我国证券市场自 1990 年成立至今，整体的市场规模已蔚为可观。证券市场的建立与发展，已成为我国经济体制下的重要组成部分，为国有企业的改革深化发挥着不可替代的作用，同时也为广大投资者提供了直接参与金融市场的契机，丰富了投资渠道。 但是，我国的证券市场是从计划经济环境下产生的，从其诞生那天起，在立法制度方面就存在某些局限性及内在缺陷；当数以万计的投资者纷纷涌进股市时，其所面临的投资价值风险也在逐渐增大，这其中以上市公司信息披露不规范造成的投资者权益受损的现象更为明显。 我国立法虽已对证券市场信息披露制度进行了多方面的规制，但是从现行的《证券法》等一系列法规的执行情况来看，有关投资者权益受损涉及民事赔偿责任的制度是不完善的。目前，我国对信息披露违规行为追究法律责任，主要偏重于行政处罚或刑事制裁。在 2002 年 1 月 15 日，最高人民法院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《1.15 通知》）之后，各法院开始受理证券民事赔偿类案件，投资者通过司法维权的途径正式打开，对实施侵权行为的违规者，受虚假陈述行为损害的投资者可以向法院提起民事赔偿诉讼。但证券市场法律案件具有高度复杂性、技术性，导致在实际处理问题时困难重重，我国证券民事赔偿案立案已超过千件，而法院能够进行判决的案件却不多，有些案件由于取证复杂，无法及时开庭审理导致过了诉讼时效，使投资者失去了起诉的权利，得不到索赔的机会。 

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二、选题研究现状

信息披露是保证证券市场公平公正的核心制度，上市公司能否真实、准确、及时、公平地披露信息，事关证券市场长期健康稳定的发展需求；信息披露也是上市公司和投资者之间唯一的沟通交流渠道，投资者依据上市公司公告披露的信息，作为投资决策的重要参考判断。因此，如何构建一个规范有效的信息披露制度体系，对投资者而言至关重要。但目前，我国的证券市场上充斥着诸多虚假信息、不完整信息和误导性信息，不但严重挫伤了公众的投资热情，也实际损害了广大投资者的经济利益。 我国经济体制改革的关注点，集中在国家公权力对市场运作的指导与干预，反映在证券立法上便是过度重视对违法违规者的行政处罚或刑事制裁，在民事赔偿责任制度方面则存在缺漏，因此，如何完善信息披露和民事赔偿制度，加强对公众投资者的保护，是近年我国法律研究的重点热点问题。 目前，关于信息披露制度的整体性研究，主要有张宗新撰写的《上市公司信息披露质量与投资者保护研究》、齐斌撰写的《证券市场信息披露法律监管》、王雄元撰写的《上市公司信息披露策略研究》等。这些学术著作从不同角度，系统地论述了信息披露制度的法源、实践原则、规范体系以及配套安排等，分析了信息披露制度在各国证券市场的运用实施情况，以及讨论了信息披露的民事责任与司法救济制度等问题。此外，还有一些学术作品专注于美国证券民事责任制度的比较研究，如黄振中著述的《美国证券法上的民事责任和民事诉讼》，也有专家全面地对比中外证券民事责任制度的差异，如马其家撰写的《证券民事责任法律制度比较研究》、赵万一编写的《证券交易中的民事责任制度研究》等。 此外，最高法院相关司法解释及其他规范性文件的出台，也为很多投资者准备通过司法途径维权，提供了具体名曲的法律依据。如前述我国最高人民法院在2002年1月15日就受理证券市场虚假陈述民事侵权纠纷案件颁布的通知，使证券民事赔偿机制得到了完善，而 2003 年 1 月 9 日最高法院进一步颁布的司法解释，即《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《1.9 规定》），则是对证券市场民事侵权案件审理相关问题的首个司法解释，该解释较为全面的对适用范围、案件管辖、认定责任、赔偿计算作了先导性规定，在维护资本市场“三公”原则、保护投资者合法权益等方面发挥了重要的作用。 

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第一章 证券市场信息披露义务

 

证券市场是信息传导价值的市场，信息作为市场效率的核心在实际运行中发挥着至关重要的作用，同时信息也是联接上市公司和公众投资者的沟通桥梁，信息披露的充分性、有效性越高，市场参与者对上市公司投资价值的理解就越准确，证券信息对于公司证券价值的传导能力就越突出，证券交易的经济资源配置功能就越能得到进一步的优化。因此，信息披露制度作为市场法律规制的基础，对于资本市场规范发展，具有重要的基础意义。  

 

第一节  证券市场信息披露义务的制度起源

信息披露法律制度，是对调整市场参与主体履行信息披露义务或者获取信息披露内容行为活动的各类资本市场的法律规范的总称。证券信息披露，体现在公众公司发行、上市、交易等一系列市场运作环节中，围绕如何确定应当向社会公众公开的特定证券相关财务和非财务信息，形成一套逻辑清晰、结构完整的行为规范体系。 信息披露首先应当是上市公司依法承担的法定义务。信息披露不仅直接影响到证券市场的发展和秩序，其公开的信息也是投资者作出价值评估的重要依据，更是维护证券市场公开、公平、公正原则的法定基础，因此，信息披露制度是各国证券市场立法与监管的基石。 信息披露制度起源于英国。18 世纪初，英国的法律制度松懈，投机风波接连彼伏，证券欺诈现象日益严重，1720 年爆发的“南海泡沫事件”最终震惊了全世界。1在这一背景下，英国国会于当年通过了《反金融欺诈和投资法》，该法案禁止没有特许状的公司发行股票，并对已经发行股票的公司在信息披露方面提出了诸多要求。1844 年，英国颁布了《公司法》，进一步提出对股份公司的法治要求，并首次明文规定了强制性信息披露原则，要求股份公司有义务向市场投资者公开资产使用情况等信息，意在防止欺诈或者架空股东行为的再度发生。 20 世纪，美国各州为保护公众投资利益，也开始采取基于发挥公司信息披露效用的立法思路。如 1911 年堪萨斯州设立《蓝天法》(Blue Sky Law)，该立法允许州证券委员会在一种证券注册交易前，可以对证券投资价值的优劣进行实质审核；并明确要求股份有限公司有义务向公众具体详细地披露法定范围内的信息。1929 年，美国证券市场爆发金融危机，空前的投机狂潮所带来的“繁荣”景象一夜之间化为乌有，为缓解经济危机对资本主义制度的冲击，时任总统富兰克林·罗斯福针对证券市场欺诈问题提出“新政”，督促美国联邦立法机构先后颁布《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》。这些联邦立法，多处强调证券市场应当秉持的公开、公平、公正原则，并丰富了相应的配套制度，加大了监管执法力度，从而成为美国资本市场的基石。 

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第二节  证券市场信息披露义务的基本原则与意义

信息披露规范的核心目标是保证与上市公司等证券发行人有关的信息得到公平完整的披露，减少金融市场信息不对称的危害，提高市场透明度，维护市场公平秩序，提高市场交易效率，从而保护投资者权益、增强社会公众信心。 随着市场复杂程度的提高，信息披露如何体现证券立法要求的“公开、公平、公正”要求，主要有四个方面：第一，真实性原则。即上市公司等发行人披露公开的数据、资料必须真实可靠，不得存在任何虚假记载或误导性陈述。第二，准确性原则。即上市公司等发行人披露的数据、资料必须符合客观事实，不能随意篡改，内容表述语言应通俗易懂、不能故意语意不详，引起歧义。第三，完整性原则。即上市公司等发行人披露的信息必须全面充分，不能出现重大隐瞒或故意遗漏。公司除了应当披露法律、行政法规予以规定的项目和内容外，还应将可能影响投资者做出决策的信息全部公开，以免误导投资者。第四，及时性原则。即上市公司等发行必须在合理的时间内主动向证券监督机构报告与证券发行、上市、交易有关的信息，并依照规定予以公告，不得有延迟。信息披露能够有效消除信息不对称、防范市场信息欺诈。证券法重点保障社会广大投资者能够拥有平等获得证券市场信息的客观条件，最大限度地实现证券市场信息的广泛覆盖和均衡分布。

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第三章  证券市场信息披露中的损害赔偿责任构成要件 ........ 15 

第一节  加害行为............ 15 

一、虚假记载.......... 15 

二、误导性陈述...... 16 

三、重大遗漏.......... 16 

四、实例分析.......... 17 

第二节  损害结果............ 19 

第三节  因果关系............ 20 

一、因果关系的理论分析.............. 20 

二、美国、欧盟国关于因果关系认定的立法分析.......... 20 

三、我国因果关系的认定.............. 21 

第四节  归责原则............ 22 

第四章   证券市场信息披露中的损害赔偿责任范围 .............. 26 

第一节  可赔偿的损害类型........ 26 

第二节  赔偿数额的计算............ 27 

 

第四章  证券市场信息披露中的损害赔偿责任范围 

 

民事责任能够发挥保护公民权力的功能，主要因为民事责任属于一种救济手段，旨在使被害人的权益受到侵犯时能通过法律救济得以恢复。法定民事责任的意义与价值决定了信息披露的民事责任与救济方式的设计必须朝着最大程度简约受害人为取得补偿而必须经历的司法程序这一目标努力。

 

第一节  可赔偿的损害类型

我国的资本市场发展较快，证券违法犯罪行为在一定程度上出现增多趋势，而投资者自身缺乏必要的专业知识，不可避免地会因为上市公司、机构的违规操作带来损失，因此运用市场手段给予受损的投资者一定的赔付是实现法律救济的有效形式。证券损害赔偿是保护民事权利的重要手段。证券损害赔偿可分为：证券侵权损害赔偿和证券违约损害赔偿。证券侵权损害赔偿主要是指在证券发行、买卖过程中，责任主体违反法律规定要求，侵害投资者法定权利并造成投资者财产损失的债权债务关系。其发生的根据是责任主体的违法行为，以侵权损害的事实为根据依法律规定而产生，使受害人的合法财产遭到侵害和损失的这样一个法律事实。证券侵权所产生的损害可以是直接损害，如证券发行人违反法律规定未经监管机构审批通过擅自发行证券，当监管机构宣布发行行为违法无效后，认购这一证券的投资者必然会遭受资金损失，证券发行人为此需须向投资者进行赔付；同时，侵权损害又可以是间接损害，如上市公司发布利空消息，造成股票价值减少，即使投资者未在该段时间内卖出股票，其账面上的资金额也会受影响。 

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结束语

 

我国现行证券违规行为法律责任的主导思想是利用行政制裁的方法来抑制是造假。证券民事司法救济的覆盖面不足、机制运用不畅。目前，关于信息披露民事责任的制度条文已有一定基础，但实践中难以适用法操作。其主要原因在于具体制度设计的原则性过强，导致在实践中对投资者的保护救济效果不明显。证券市场是一个信息传导价值的市场，也是一个信用交换市场，投资者的信心是证券市场健康发展和高效运行的核心要求。因此，民事赔偿责任法律机制的介入，可以重塑证券市场的信用体系，对市场形成有效的监管，达到切实保护投资者权益的目的。在这一背景下，完善我国证券发行与交易中的民事归责问题，已引起社会各方的关注。?本文对信息披露民事责任的主体、不法行为、因果关系、归责原则以及赔偿数额计算、救济方式等方面进行了探讨。本文认为，应当加强对证券信息披露行为民事侵权责任的追究。由于我国是一个典型以中小投资者为主体的“散户”型资本市场，作为原告的中小投资者与上市公司在信息获取、专业知识等方面存在巨大差距。因此，在采取因果关系推定和举证责任倒置上，有必要减轻投资者的举证责任。当然，投资者对于自己的损失也应当提供有利证据，以提升诉求的说服力。关于赔偿数额的计算，鉴于证券市场民事侵权赔偿制度还有待进一步完善，应当以投资者的合理损失、得到有效补偿为原则，只要投资者能够根据实际情况提供合理的计算依据，受理法院就应该支持并作为参考。 投资者是证券市场的参与主体，对投资者的侵权损害是证券市场诸多问题的突出体现。要实现资本市场的持续发展和投资者利益的充分保护，需建立一个综合的监管体系，只有对市场各参与主体的行为进行有针对性的监管，构建有效的法律环境加强对各违法行为的约束，才是保护投资者权益问题的解决之道。 

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参考文献(略)