金字塔股权结构与企业价值关系的实证研究

 

1.1 研究背景和研究意义

上世纪末，学者们针对上市公司的股权集中程度进行了研究。研究结果显示，很多上市公司的股权集中度较高，而股权分散的情况只占较少数，即便是在资本市场较为成熟的发达国家也存在着控制性大股东。La Porta（1999）对 27 个国家的上市公司股权结构情况进行了研究，研究结果显示，除了少数发达国家的上市公司股权结构较为分散外，其他国家的上市公司大多存在着最终控制人。最终控制人常常用金字塔股权结构来构建一个复杂的控制链，而控制链将导致现金流权与控制权相分离。 经过 20 余年的发展，中国证券市场取得了举世瞩目的成绩，成为了世界上最大的新兴市场。与世界上其他国家的情况一样，我国上市公司的最终控制人也多采用金字塔股权结构对企业集团内的各个子公司进行控制。在我国，过半数的上市公司存在金字塔股权结构。近年来，最终控制人利用金字塔股权结构转移上市公司资源的事件常有发生，这更加促使我们深入地去研究这一问题。 本文研究金字塔股权结构与企业价值的关系，力图发掘在金字塔股权结构下两权分离度对企业价值的影响，以及最终控制人的所有权性质对企业价值的影响。金字塔股权结构占我国上市公司股权结构的比例逐年上升，随之而来的代理问题也逐渐凸显，给我国社会经济秩序的稳定带来了诸多不稳定因素。因此，从最终控制人的角度分析控制权和现金流权的状况，研究金字塔股权结构对上市公司企业价值的影响，能够切实保护中小股东利益、规范大股东行为以及健全公司治理体系。 国外学者对金字塔股权结构下最终控制人与外部投资人的代理问题进行了较为深入的研究。国内学者对于这方面的研究起步较晚，因此成果较少。自 2004 年起，国内上市公司被要求在年度财务报告中以方框图的形式，向公众披露最终控制人的信息，这给金字塔股权结构的研究提供了可靠的信息来源。本文使用较新的数据对已有的研究成果进行验证，使用的数据年份也较多。本文在现有研究的基础上，对金字塔股权结构与企业价值的关系进行扩展和补充，从最终控制人这一角度对两者的关系进行分析。这不仅可以加深对大股东与中小股东之间代理问题的研究，还有利于剖析最终控制人转移上市公司资源的动机，丰富我国公司治理理论，增加相关研究的文献积累。 

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1.2 写作思路及研究方法

本文主要分析最终控制人的两权分离度与企业价值的关系。首先是对学者们研究内容和研究方法的文献综述。然后进行理论分析，以委托代理理论和控制权私利假说为基础，层层递进，分析我国金字塔股权结构的形成原因，提出本文的研究假设。根据假设，构建实证模型。通过实证检验的结果，对假设进行验证。最后，得出本文的结论，提出对策建议，并指出本文的不足和进一步的研究方向。具体研究思路如下图 1.1 所示。本文采用规范分析和实证分析相结合的方法对金字塔股权结构与企业价值的关系展开研究。首先，在对相关基础概念进行界定的基础上，运用委托代理理论对最终控制人侵害中小股东利益的行为进行了理论分析，讨论控制权和两权分离度对企业价值的影响，并提出假设；其次，以我国 A 股上市公司为研究对象按条件进行筛选，获取样本；最后，使用 SPSS19.0 统计软件对得到的样本进行实证分析，以检验理论部分提出的假设。  

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2 文献回顾

 

2.1 关于金字塔股权结构形成原因的文献

Faccio（2002）的研究证据表明，除美国等少数发达国家股权较为分散外，世界上大部分国家上市公司的股权都比较集中。最终控制人一般采用金字塔股权结构的形式控制上市公司，并以较少的剩余索取权获得了较大的剩余控制权。随着现金流权和控制权的分离，企业的代理成本增加，而代理成本将导致组织结构的效率降低。既然金字塔股权结构将对企业造成潜在代理问题，企业为何选择这种组织结构？为什么它能在上市公司中广泛存在？作为最终控制人控制企业集团的主要方式，金字塔股权结构在全球范围内普遍存在，其形成原因也受到学者们的广泛关注。 国外学者对金字塔股权结构形成原因的研究较早。为了阐述这一现象，美国经济学家伯利在其经典著作《现代公司和私有产权》中举出了范·斯韦运根兄弟的例子。范·斯韦运根兄弟通过金字塔股权结构，以不到两千万美金的投资控制了七家总资产高达二十亿美金的一级铁路公司，这说明金字塔股权结构具有“杠杆效应”。Bebchuk（1999）对这一现象进行了解释，他提出了公司所有权结构的租金保护理论。他认为公司的股东在保留控制权的同时可以通过金字塔股权结构分散所有权，在不承担集中所有权所带来的风险厌恶成本的情况下，获得控制权私有收益。为此，最终控制人会利用金字塔股权结构的复杂性，通过盈余管理等手段粉饰会计报表，操纵会计信息，降低财务信息的透明度，以隐藏其获取的控制权私利。金字塔股权结构在证券市场上具有普遍性，是分离所有权和控制权的一种选择。当控制权私有收益较大且最终控制人不愿意承担风险厌恶成本的情况下，金字塔股权结构应该更加普遍。 

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2.2 关于金字塔股权结构下终极控制权理论的文献 

现代企业的投资者将个人财产投入公司，以换取公司股票的所有权。在私有财产投入公司后，这部分私有财产将转变为共有财产，所有权将归公司拥有。自此，投资者的个人财产所有权被分成了股票所有权和公司的法人财产权这两个部分。投资者丧失了对财产直接控制的权力，只享有投票权，通过投票的方式来影响企业的法人财产，由此便出现了控制权和所有权的分离。纵观财务学的发展历程，有关公司所有权和控制权分离的假设一直是财务学研究的基石。在国外，伯利和米恩斯最早对所有权结构展开研究，他们对欧美主要上市公司的所有权结构进行了分析，结果显示，大多数上市公司的所有权分散在众多投资者之间，并以此提出了著名的股权分散理论，而后学者们也大多沿袭他们的研究思路展开研究。然而，越来越多的经验数据表明，世界上大部分上市公司的股权并不是完全分散的。相反，许多地方所有权结构都存在相对集中的情况。在我国，“一股独大”的现象在上市公司中较为常见。 Barclay（1980）首次在他的文章中提到控制权私利的概念，他将控制权私利进行细分，划分为共享收益和私有收益两个概念，其中共享收益是一种显性的收益，它能被中小股东所分享，而私有收益是一种隐蔽的收益。他认为最终控制人利用自身地位和所拥有的终极控制权能够获得私有收益。 Faccio（2002）对数十个欧美国家上市公司的终极控制权情况进行了研究，结果发现除了英国之外，其他大多数国家的股权高度集中。他还发现，在这几千家上市公司中，有过半数存在最终控制人，这就意味着终极控制权在大多数公司中是真实存在的。Claessens（2000）对亚洲地区上市公司的终极控制权情况进行分析。他分析了亚洲数十个国家上千家上市公司的两权分离情况，并计算出控制权与所有权的比例，即两权分离度指标。研究结果显示，最终控制人一般通过金字塔股权结构的方式控制上市公司，过半数的上市公司被一个最终控制人控制，其拥有的终极控制权大于拥有的现金流量权。他还发现企业的经营时间以及企业的规模与是否被终极控制相关。时间越长，规模越小，被终极控制的可能性越大。在大多数亚洲国家，最终控制人存在私下侵占中小股东利益的行为，这影响了企业价值。 

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3 金字塔股权结构与企业价值关系的理论分析 ...... 12 

3.1 基本概念界定 .... 12 

3.1.1 最终控制人及金字塔股权结构的概念界定 ..... 12 

3.1.2 控制权及现金流权的概念界定 ......... 13 

3.1.3 企业价值的概念界定 ......... 13 

3.2 理论基础 .... 14 

3.2.1 委托代理理论 ..... 14 

3.2.2 控制权私利假说 ......... 15 

3.2.3 企业价值管理理论 ..... 16 

3.3 金字塔股权结构形成原因分析 ........ 18

3.4 金字塔股权结构对企业价值影响的理论假设 ........ 21 

3.4.1 最终控制人控制权与企业价值的关系 ..... 21 

3.4.2 两权分离度与企业价值的关系 ......... 21 

3.4.3 金字塔股权结构下最终控制人性质与企业价值的关系 ......... 22

4 我国上市公司金字塔股权结构与企业价值的实证分析 ...... 24 

4.1 样本选取及数据来源 ........ 24 

4.2 变量选取与模型构建 ........ 24

4.3 实证检验及分析 ........ 28

5 研究结论及相关建议 ...... 34 

5.1 研究结论 .... 34

5.2 政策建议 .... 34

5.3 研究不足 .... 36  

 

4 我国上市公司金字塔股权结构与企业价值的实证分析

 

4.1 样本选取及数据来源

本文的实证分析以 2011—2013 年我国 A 股上市公司为研究对象，其数据主要来自于国泰安数据库以及各上市公司年报。为使所收集的数据具备可靠性和严谨性，我们对所有的数据逐个进行了人工处理，处理软件是 Excel2010，采用 vlookup公式实现数据的匹配，描述性统计、相关性检验和回归分析使用 SPSS19.0 软件。企业价值数据、控制权比例、两权分离度比例以及相关财务数据均来自国泰安研究数据库，行业分类来源于证监会发布的行业分类指引。产权性质划分以最终控制人而非第一大股东作为判断标准，并参照罗党论（2008）的分类方法。当最终控制人为政府机构、国资委、国有控股公司或国内院校时，认定最终控制人产权属性为国有；当最终控制人为自然人、一般社会法人或外资股东时，认定最终控制人产权属性为非国有。 本文从所有上市公司中筛选出符合金字塔股权结构特征的样本，并作如下处理：（1）剔除金融保险类和 ST 类的公司样本；（2）剔除无最终控制人、最终控制人不明和在研究期间产权性质发生变化的公司样本；（3）剔除财务会计数据指标缺失或异常的公司样本；（4）剔除样本中的极端数值，研究变量的数值小于 1%分位点或大于 99%分位点的样本将被删除；（5）剔除控制权比例小于 10%的样本。 

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结论

 

本文站在最终控制人的视角，选取符合前文要求的上市公司作为样本，具体考察了金字塔股权结构下控制权比例、两权分离度指标和最终控制人性质对企业价值的影响。综合来看，本文得出下列三个观点。本文的研究结果显示，两权分离度越大，企业价值越低。控制权和现金流权相分离会使最终控制人以较小的现金流权获取较大的控制权，出现控制权大，而现金流权小的情况。此时，最终控制人具有较强烈的动机追求控制权私利，最终控制人只需以较小的成本就可以获取较大的私人收益。两权分离的程度越大，最终控制人剥削的动机更大。两权分离度与企业价值的负相关性体现了由于控制权和所有权的不对称所产生的代理问题。最终控制人以较小的代价就可以取得对上市公司的控制地位，此时，最终控制人具有较强的动机去追逐控制权私利，而最终控制人追逐控制权私利的行为会造成企业价值的降低。 

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参考文献(略)