金融压力指数的构建及其应用研究

 

金融是国民经济发展中的主导分支，在金融体制改革的深化方面，十八大报告作出如下部署——对推动实体经济发展、维持宏观经济稳定的现代金融体系予以完善，实现多层次资本市场发展，稳步开展汇率、利率市场化改革活动。近年来，国民经济总量急速扩张，随着一系列经济快速发展的调整政策的实施，中国在全球范围内所占资源、技术及经济的份额也发生改变，在这一系列客观因素的影响下，中国经济的内在矛盾与结构失衡问题也逐渐加深。进入“十二五”规划完结之年，如何在世界大舞台上更好的展示经济发展与综合国力，有效实施货币政策，优化经济资源配置，平滑经济周期性运转带来的经济波动，合理分散并化解风险，是摆在当前的重大战略问题。 第一节  选题背景及研究意义 一、选题背景 近年来全球经济金融格局不断在调整变化，各个国家间的金融机构、金融市场的关系越来越紧密并且逐渐呈现联动效应，与此同时也积存了过多的风险。源于美国次贷危机而演变成的 2008 年全球性金融危机的发生，更是重新唤起了经济学界与政府监管部门关于系统性金融风险及其对宏观经济影响的关注，金融部门开始渐渐作为独立的一个整体因素被考虑进宏观经济的政策制定中去，金融稳定的观点及系统性金融风险在这场席卷全球的大危机之后备受瞩目。2010 年 7 月 15 日，多德弗兰克法案在美国国会被通过，该法案被认为是“大萧条”以来最为具体、格式条框最为严格的金融改革法案条例，并以金融稳定监管委员会（Financial  Stability  Oversight  Council, FSOC）的成立，专门负责识别处理动摇国家金融稳定的系统性金融风险。2010 年 9月 2 日，欧盟成员国为加强金融监管建立了泛欧金融监管体系，用来监测整个欧洲金融的系统风险，统一评估跨国金融机构所面临的风险并对其提出建议或警告。我国政府在央行所设立的金融稳定局，也是旨在识别、化解和防范金融系统性风险，给出相关政策意见，并且从 2005 年开始发布我国的《金融稳定报告》，对于我国金融体系的稳健性状况进行全面评估。次贷危机告诉我们，重视金融机构个体的微观审慎监管，会忽略了大型金融机构的资产证券化衍生金融品的监管而造成风险的爆发，危机之后各国金融监管逐渐改革向防范金融系统性风险、维护金融稳定的宏观审慎监管的趋势，金融监管理念及模式进行了重大调整：由原先注重微观审慎监管转向了宏观审慎监管力度加强并且微观审慎监管也不松懈。但是，至今学术界对于金融稳定、系统性金融风险的概念仍然是有争议的，因此，对于金融稳定的量化、系统性金融风险的预警监测等相关方面的研究仍然短缺，相应的政策及监管工具的发展也受到了约束。 

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第二节  国内外研究回顾及文献综述

对于金融稳定进行量化分析的首要条件是对金融稳定的界定进行明确。自金融稳定重新回到经济学界与政策制定者的关注点上以来，各界对于金融稳定的界定可以说是包罗万象，但概括而言，主要从两个角度来进行界定。 一类是直接从金融稳定角度来界定的。欧洲央行行长 Duisenberg（2001）认为虽然对于金融稳定的概念未达到一致，但通常是构成金融体系的核心部门在经济日常活动中能按部就班地运转。欧洲央行执行委员 Tommasa Padoa-Schioppa（2003）将“金融体系能在冲击力之下保持平衡并不会导致储蓄转向投资时经济受到累积效应损害”的状态认为是金融稳定的体现。Schinasi（2004）类似地将金融稳定界定为金融体系所呈现出的稳定态势，包括宏观经济的正常运转活动、能够化解部分由自身或预测之外的事件所引起的反面影响而导致的金融不平衡。Oosterloo 和 Haan（2004）对OECD 国家的央行在金融稳定方面的部门进行了调查，结果发现这些机构所给出金融稳定和系统风险的定义是个模糊概念，各央行对于金融稳定的维护和探寻模式各有不同，并且这些国家最高货币金融管理组织机构对于金融稳定职能的问责制度并没有很好的执行。Allen 和 Wood（2006）则是探讨了金融稳定的概念，分别探讨了预防性措施及挽救措施的价值和意义。国内学者在关于金融稳定性的探讨中主要也是直接来定义金融稳定性的。吴念鲁和郧会梅(2005)以更广泛的角度来理解金融稳定性,他们认为货币供求均衡、资金借贷均衡、金融体系要害机构和市场平稳、国际收入支出均衡及金融结构保持稳定状态等都是属于金融稳定的范畴。吴军(2005)认为金融稳定的概念是宏观性的，也即金融机构、市场和金融基础设施都能稳定运行,并且能够正确发挥识别、预防和消除金融风险的作用，以及金融体系具有很强的冲击承受力和弹性。

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第二章  金融稳定与金融压力指数相关理论

 

第一节  金融稳定的内涵

全球化进程深刻地影响着世界经济，在促进全球经济增长方面发挥了巨大的作用，加快了经济全球化的步伐，但同时也加重了全球经济发展的不平衡性和危机性。近年来，全球金融体系因世界领域内频繁发生的规模不等的金融危机的影响而打破了平衡。出于推动世界经济更加有秩序发展的目的，大部分世界金融机构与各个国家的货币当局建立起了专门机构来分析如何实现金融的稳定发展，在理论与实践上给金融监管单位预测金融危机、应对金融危机以及制定科学措施提供了必要的条件。例如，世界货币基金组织会定期出台一份世界金融的稳定报告，从国际金融市场的实际情况出发，预测与判断国际金融系统里可能出现的风险，从而帮助各成员国实现经济的快速进步与金融的稳定发展。在对金融稳定的量化之前我们首先需要对其定义进行明确。因为每一个研究者都有各自的研究环境与研究基础，尤其是在研究金融稳定的概念方面，各个国家的金融单位、中央银行与学术领域都没有形成一个统一的意见。但是总结起来基本是从金融的正反两个角度来对金融稳定的概念给予诠释。 一是从金融稳定性的反立面出发的观点。这类中的大部分观点在解释金融稳定时基本是从金融不稳定或者金融脆弱性的立场出发。Issing（2003）、Herrero 和 Rio（2003）指出，金融体系稳定时金融市场是没有起伏不定的现象的，但是当市场出现起伏不定的情况时却并不意味着会对金融体系带来危机影响，所以，金融稳定的概念没有中心点而无法给出确切定义，建议从反向立场——不稳定方面来界定。 二是从金融稳定的自身特性，正向理解其内涵。以此角度为基础的观点大体上是给金融稳定下一个直接的概念或者指出保证金融稳定的基础。2004 年  Schinasi 指出，金融稳定是从状态上来形容金融的，指的是可以满足定价、安排金融资源、应对金融风险的一种经济机制，其主要作用就是推动经济的稳定发展。2008 年 ECB 认为，金融稳定性指的是涵盖金融市场、金融组织以及金融设施在内的金融系统可以抵抗里外冲击的能力和应对危机的能力，其作用是可以更有助于将储蓄转变成投资，并在一定程度上降低金融损失。 

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第二节  金融压力指数相关理论的概述

金融压力被定义为是由金融市场和金融机构的预期损失变化或不确定性施加在经济主体上而显现出的一种状态（Illing  和 Liu，2006）。也就是说，金融压力是金融体系处于脆弱的情况下受到某一外部冲撞作用变现出来的状况，它是金融系统在支撑力量薄弱的情况下与外部冲击斗争的结果。当金融体系的情况很糟糕时，一个很小的冲击都会造成压力的产生，比如：现金流迅速减少、资产负债表的杠杆化程度高或者债权人不再偏好风险的时候。当市场失调、系统超负荷运行或者信息流高度不对称时，外部冲击就可以透过这些金融系统结构的疏漏来影响整个金融体系。金融系统的脆弱程度以及冲击力的大小决定了压力的大小水平，当压力累积到一定极致情形的时候就会演变成金融危机。金融压力的形成见图 2-1。 当金融系统处于压力状态时，金融市场和金融机构正在或将要出现预期损失变化或不确定性。具体地说，金融压力的主要表现特征包括以下几点：金融压力会使得债权人和投资者对于金融资产基本价值的估计确定性降低，这些基本价值的确定性降低往往会转化为资产的市场价格大幅度波动。某种程度上来说，资产基本价值确定性的降低反映的是未来经济整体或是某个特定部门的不确定性。股票、债券及贷款的未来现金流是取决于未来的经济形势的。因此，对于经济形势的高度不确定性会导致债权人和投资者对现金流的当前贴现值的信心丧失。

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第三章  模型与数据选择 .......... 15 

第一节  金融压力指数构建模型的理论介绍 ........... 15 

一、金融压力指数的形式及压力识别 ....... 15 

二、金融压力指数的构建模型 ..... 15 

第二节  指标变量的选择及数据说明 ......... 17 

一、金融压力指数构造变量的选择 ......... 17 

二、宏观经济变量的选择 ......... 20 

第四章  中国金融压力指数的构建与实证分析 ......... 21 

第一节  金融压力指数的构建 ....... 21 

一、样本数据的修正与处理 ....... 21 

二、基于等方差加权法构建金融压力指数 ........... 22 

三、基于 VAR 脉冲响应模型构建金融压力指数 ....... 23 

四、基于时变参数状态空间模型构建金融压力指数 ........... 30 

第二节  金融压力指数构建结果的实证分析 ........... 32 

一、指数的独立分析 ..... 32 

二、指数间的比较分析 ........... 35 

三、结合实际对我国金融稳定状况的分析 ........... 37 

四、金融压力指数的有效性检验 ........... 39 

第五章  中国金融压力指数的应用 .......... 42

第一节  金融稳定下的货币政策 ..... 42 

一、货币政策的相关理论 ......... 42 

二、金融稳定与货币政策 ......... 42 

第二节  包含金融压力指数的货币政策规则检验 ....... 43 

 

第五章  中国金融压力指数的应用

 

Janet Yellen（2014）指出近期的金融危机使世界各国的央行加强了对金融稳定问题的关注，对货币政策目标的选择与实施更加慎重，央行应根据具体情况，在宏观审慎政策与货币政策之间做好平衡，在不同种类的宏观审慎政策工具间做出选择。

 

第一节  金融稳定下的货币政策

 

一、货币政策的相关理论

货币政策是当代各国政府干预和调节宏观经济运行的最主要政策之一，本文所讨论的货币政策的控制范围是限定在央行行为方面。货币政策目标指的是某个国家的货币当局借助制定并实施货币政策来实现促进经济发展与社会进步的目的。1930 年后至今，货币政策目标逐渐由币值稳定的单个目标扩充到保持物价稳定、扩大就业、促进经济增长和保持国际收支平衡，而且近些年金融领域也将实现金融稳定发展当成是货币政策的目标之一。自 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，我国事实上一直奉行的是双重货币政策目标，即发展经济和稳定货币。直至 1995 年 3 月颁布的《中国人民银行法》对于双重目标进行了修正，确定我国的货币政策目标为“维持币值稳定，在此基础上促进经济增长”。该目标说明了两点：一是在货币稳定与经济增长当中优先考虑货币币值稳定，通过货币币值稳定来为经济增长护航。二是在任何时间段，都要坚持以稳定货币作为基本立足点来出发。

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结论

 

本文从金融稳定视角出发，构建了中国金融压力指数来反映我国金融体系的稳定情况，并且将其应用于金融稳定在货币政策中的作用及影响的探讨中，检验了央行在货币政策的制定、实行时是否要将金融稳定因素纳入进来。通过前几章节的实证分析，可以得到以下结论：本文选取了 8 个指标代表我国银行、证券、外汇、房地产及国际市场部门来构建我国金融压力指数，除了采用构建金融压力指数的经典方法——等方差加权法以外，使用了计量经济模型 VAR 模型分别基于通货膨胀率、产出增长率的脉冲响应构造了两个金融压力指数，并且还尝试使用时变参数状态空间来构造动态权重的金融压力指数。通过横向和纵向的分析后发现，不同方法所构造出来的金融压力指数所反映出来的序列走势及压力识别大致是相同的，并且都能较好地将我国在样本期内所处金融环境的压力状况体现出来。 从文中构造的 4 个金融压力指数中选出效果较好的，并且结合我国市场情况进行分析，结果表明金融压力指数对于我国金融市场压力期的识别及稳定状况的刻画是符合实际情形的，金融压力指数可以作为金融稳定的量化指标。从基于经济增长及通货膨胀对金融压力指数的脉冲响应分析中可知金融压力指数会对执行货币政策时的目标对象产生影响，并且在一定程度上可以作为宏观经济的先行指标。所以将代表金融稳定状况的形象指标——金融压力指数作为独立指标来添加到货币政策目标的考虑范围是有必要的。 

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参考文献(略)