金融关联、商业信用与企业融资约束

 

第一节  研究背景和意义

民营企业融资约束问题一直以来受到政府以及学术界的广泛关注。据《中国民营经济发展报告》  数据统计，截至 2013 年，我国民营经济贡献额占全国 GDP总量的比重超过了 60%，民营上市公司的数量以及对经济的贡献额在近几年迅猛增长，对提升就业、财政税收、推动科技创新与产业转型升级起到了积极作用，民营经济显然已经成为我国经济的一股重要力量。然而民营企业依然面临着诸多不利和约束因素，比如政策支持不足，资本环境不佳等。由诸多因素引发的融资约束是其中最为突出的问题之一（罗党论和甄丽明，2008）①。国内外研究结果也表明企业外部融资是影响发展的重要因素。李科和徐龙炳（2011）指出企业绩效在很大程度上受到了融资约束的影响；孙灵燕等（2012）发现若存在融资约束，民营企业的出口额会受到影响而降低。Johnson（2002）②在对东欧国家的研究当中得出：经济转型之下，外部融资对民营企业发展的影响程度随着投资规模的扩大而扩大。世界银行投资环境调查显示，中国大量的民营企业面临很多的发展制约因素，特别地，其中的 75%是融资约束问题（Claessens 和 Tzioumis，2006）。 2008 年金融危机后，世界经济环境陷入长时间的不景气，首当其冲的就是民营企业。各种违法违规问题接踵而至，诸如温州老板“跑路潮”和非法集资案件层出不穷。在这些事件背后有一个很重要的因素，那就是融资难。Brandt 和 Li（2003）认为民营企业融资约束的存在有其自身问题，比如自身规模小、信用保证能力差、财务披露制度不完善、金融专业技能缺乏等。Allen（2005）③认为民营企业融资约束的存在有国家制度的原因，包括金融市场不发达、以四大国有银行为主导的金融体系和法律缺失等。我国政府对金融资源有很强的控制力，这使得国有企业往往比民营企业更容易获得正式融资渠道的支持。在这种信贷歧视客观存在的大环境下，我国的民营企业开始更多的依赖一种非正式的融资方式——商业信用。商业信用作为一种非正式金融方式，其实质上相当于一种短期融资。

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二、研究意义

目前，我国对于金融关联虽然有了一些研究，但尚未形成完善系统的研究成果。关于民营企业融资约束方面的研究虽然有了较多的成果，但尚未有人同时从金融关联与商业信用两个方面来综合考虑其对融资约束的影响。本文对于丰富非正式金融机制研究和推进民营企业持续健康发展都具有重大意义。丰富了民营企业融资约束的研究。国内外以往的研究主要集中于货币政策、金融环境、企业规模、内部控制等外部正式制度和企业特征的视角来研究其对融资约束的影响。本文基于金融关联与商业信用的视角，研究对民营企业融资约束的影响。特别是研究了金融关联存在与否，以及将金融关联进一步细分时，商业信用对民营企业融资约束的影响有何变化。从而进一步完善了融资约束领域的研究。拓宽了金融关联的研究范围。当前对金融关联与融资约束的研究成果主要是简单的一对一关系研究。而本文将其进行细分并结合商业信用，研究对民营企业融资约束的影响，对于完善我国的非正式金融机制研究有着重要意义。 对于企业，为其制定合理的金融策略提供依据。金融关联主要从两个方面影响企业。一方面，金融关联有助于缓解信息不对称，实现了金融机构与企业之间的信息交换，并通过“关系”融资提高资金可得性。另一方面，金融关联能够为企业带来专业的知识和技能，从而提高企业自身的理财融资能力。另外，商业信用作为另一种非正式融资机制，在一定程度上能作为替代性的短期融资方式，但过于依赖可能会对企业声誉造成不利影响。本文的研究能为民营企业家如何制定合理的非正式融资策略提供依据。 

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第二章   文献综述

 

第一节  金融关联与融资约束

金融关联又称为“金融关系”、“银行关联”、“银企关联”。关于对金融关联的定义，学术界尚无统一的界定。总的来看，主要分为两类。一类是人事关联；一类是持股关联。上世纪 80 年代，Fama 和 Jensen（1983）①研究得出，外部董事可以发挥监督职能，从而减轻信息不对称和委托代理问题。引发了研究者们对这一现象的广泛关注。金融关联的人事关联一开识被认为是企业董事会及管理层现任或曾任银行重要职位。（Booth  等，1999；Kroszner 等，2001；Dittmann 等 2009）。邓建平和曾勇（2011）同样将金融关联定义为企业聘请具有金融背景的人员担任公司高管，将银行关联定义为企业聘请的具有银行背景的人员担任公司高管。杜颖洁和杜兴强，彭红枫等（2013）也将金融关联定义为企业聘请银行家担任高管。在后来的一些研究当中，非银行金融机构也被纳入金融关联的研究范围。Burak  等（2008）将银行家分为商业银行家和投资银行家，分别对应银行关联和非银行金融关联。杜颖洁和曾泉（2013）②；苏灵和王永海（2011）③在研究中将金融关联认定为企业董事会及管理层现任或曾任国有银行、全国股份制银行、地方银行等较重要职位，另外还包括证券、保险、信托等金融机构的任职经历。此外，部分文献从持股关联方式进行了研究，将金融关联定义为企业持有银行股份，或者银行持有企业股份（Lu，2012；张敏，2013）。本文主要考虑人事关联。 由此可见，金融关联主要是指企业重要人物（董事会或公司经理层）与银行及其他金融机构之间建立的联系。那么如何度量金融关联？目前主要有以下方法：银行在企业的持股比例（罗琦和邹斌，2007）；短期借款与长期借款之和在总负债中的占比（杨兴全和孙杰，2007；向凯，2009；聂丽洁和胡芙蓉，2011；陈金龙和王成亮，2014）；虚拟变量法（李文贵，2013④；唐建新，2011；杜颖洁和杜兴强，2013；翟胜宝，2013⑤；邓建平和曾勇，2011）；比例法（邓建平和曾勇，2011①）。

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第二节  商业信用与融资约束

通常我们认为，商业信用是由于赊销行为而形成的企业之间的直接信用关系。已有文献对商业信用各有表述。周蕊（2005）认为商业信用是企业之间买卖以赊销赊购形式提供的一种直接信用”。石晓军等（2010）②认为是“从财务的角度来，商业信用相当于买方得到的一个短期融资，即卖方允许买方延迟付款”。此外，关于商业信用的度量，主要有三种方法：一是商业信用使用规模，以商业信用的自然对数来衡量；二是商业信用所占的融资比例，以商业信用与流动负债的比率来衡量；三是商业信用的使用水平，取商业信用与企业总资产的比值来衡量。使用较多的是第三种。其中商业信用分为了两种不同的处理方式，一是净商业信用，采用赊购减去赊销的净额与总资产的比值（张新民和王钰，2012①；刘仁伍和盛文军，2011）二是商业信用，采用应付账款、应付票据及预收账款之和与总资产的比值来衡量（陆正飞和杨德明，2011②），本文采用陆正飞等人的方法。 商业信用作为一种非正式金融机制，其实质相当于企业的短期融资工具，大量研究表明，商业信用在各国企业间得到了普遍应用并且对企业经营以及资金流动方面发挥了重要作用。例如，在英国和美国分别大约有 80%和 70%的公司向客户提供商业信用（Petersen 和 Rajan，1997；Atanasova 和 Wilson，2004）。而我国还是一个发展中国家，金融体系尚未健全，商业信用的使用更加广泛（Allen，2005）。通过对商业信用有关文献的梳理发现，国内外文献关于商业信用对融资约束的影响的研究主要从两个方面进行：（1）商业信用对正式融资的替代作用；（2）商业信用对正式融资的促进作用。 

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第三章  理论分析与研究假设 ...... 20   

第一节  理论基础 ....... 20   

第二节  研究假设 ....... 23 

第四章  实证研究设计 ...... 26   

第一节  样本选取与数据来源 ......... 26   

第二节  变量定义与模型设计 ......... 26

第五章  实证结果与分析 .... 31   

第一节  描述性统计 ..... 31   

第二节  相关性分析 ..... 33   

第三节  多重共线性检验 ....... 36   

第四节  多元回归分析 ......... 38   

第五节  稳健性检验 ..... 45 

 

第四章   实证研究设计

 

第一节  样本选取与数据来源

本文研究最终控制人是个人或家族的民营上市公司。据此标准，选取 2012-2014  年我国沪深两市  A  股民营上市公司为研究样本，研究金融关联与商业信用对企业融资约束的影响。根据研究需要，并保证数据的准确、完整和客观，本文剔除符合以下条件的初始样本： 1．剔除当年  IPO  的公司。公司 IPO 当年往往现金持有量很大，从而影响本文研究相关的新增现金持有量，且本文模型需用到前期数据，所以本文选择的样本企业上市时间不能是当年； 2．剔除  ST、*ST、S*ST  类公司。因为这类公司财务状况普遍存在问题，出于粉饰动机，公司财务报表不能反映其真实情况，故将其剔除； 3．剔除金融、保险类上市公司。金融类上市公司特殊性很强，其经营业务，财务信息披露方式与其他类公司显著不同，不具可比性； 4．剔除资产负债率大于 1 的公司； 5．剔除数据异常或者缺失的公司。 通过以上筛选，最终得到 3628 个样本观测值，其中 2014 年 1267 个 2013 年1258 个，2012 年 1103 个。本文的数据来自国泰安数据库（CSMAR）、同花顺数据库，通过手工整理得到，并辅以百度，Google 等搜索核查。本文利用 excel 软件进行前期数据处理和后期结果整理，并且运用 stata11.0 软件进行实证分析。

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结论

 

本文基于现有研究及经典理论基础，选取 2012-2014 年沪深 A 股的民营上市公司为研究样本，采用现金-现金流敏感度模型衡量融资约束水平，实证研究了金融关联、商业信用对企业融资约束的影响，并进一步考察了金融关联存在与否以及不同类型金融关联对商业信用缓解企业融资约束的作用有何影响。本文的主要研究结论如下： 

第一，金融关联显著缓解了民营企业的融资约束。实证结果显示，企业新增现金持有量与经营性现金流量显著正相关，说明企业现金持有状况在很大程度上依赖于经营现金流，反映出外部资金支持的缺乏，表明了民营企业融资约束的普遍存在。交互项与新增现金持有量显著负相关，说明金融关联能缓解企业的融资约束。这主要是金融关联能够减轻信息不对称、建立声誉机制与提高企业融资技能，从而减轻了民营企业融资难问题。  

第二，商业信用显著缓解了民营企业的融资约束。实证结果显示，商业信用与经营性现金流量的交互项与新增现金持有量显著负相关，表明商业信用能缓解企业的融资约束。这主要是商业信用实质上相当于企业短期融资，融资比较优势的存在导致企业更容易获得商业信用。 

第三，金融关联弱化了商业信用对民营企业融资约束的缓解作用。金融关联存在时，商业信用对企业融资约束的缓解作用较弱，这是因为金融关联存在时，商业信用的融资比较优势遭到弱化，民营企业对其的依赖性减弱，从而反映为其对融资约束的缓解作用减弱。进一步研究发现，相对于非银行金融关联，银行关联弱化商业信用对民营企业融资约束的缓解作用更加显著。说明在我国金融市场，占据主导地位的仍然是银行。

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参考文献(略)