所有权性质、政治关联与投资效率

 

第一节 研究背景与问题提出

投资作为公司三大金融理论的核心问题之一，一直备受关注。投资活动是企业实现价值最大化目标的源泉保证和重要基础。企业投资行为的效率直接关系到企业的生存和发展，也会影响到社会的资源配置和效率分配。遗憾的是，经过多年的发展，虽然当前我国的市场机制得到了一定程度的发展，但是较之国外，市场机制尚不完善。已有研究表明，我国上市公司投资效率不高这个问题依旧普遍，投资不足、投资过度、盲目扩张等现象屡见不鲜。如何防止企业非效率投资，提高企业投资效率成为中国经济发展亟待解决的现实问题。 1993 年，深圳宝安集团收购上海延中实业事件拉开了我国并购重组的序幕。并购作为现代企业的一项重大投融资决策，是企业进行资源优化配置最重要的战略性方法之一。陈云华等（2006）①的研究指出并购和新建投资作为企业两种主要的资源配置活动,是企业战略的重要实施手段。并购的本质是资源的有效配置，能够整合企业内外部的资源，提升并购主体的经营管理效率，使公司得到长足发展。然而当前，在中国，并购常被企业视为快速扩张的手段，对于并购活动是否能够真正帮助企业实现资源的有效配置尚存疑问。 安灵（2008）②指出所有权性质在公司治理中所发挥的作用及其效率一直是最为活跃的研究领域之一，与投资的相关研究也从未间断。同时，企业政治关联对企业业绩、财务政策和资本市场影响的相关研究也是财务和金融领域研究的热点。在我国，不同所有制企业在政治关联的影响下，其效果可能存在差异。张功富（2011）③研究发现对于非国有企业，政治关联可以抑制企业过度投资，也可以缓解其投资不足，但是，政治关联对于地方国有企业非效率投资并没有显著的影响。相较于发达的欧美市场，处于转型阶段的中国，制度因素在投资问题上往往比市场因素发挥着更大的作用。在这样的特殊背景下，研究投资效率问题，自然要考虑其所处的制度环境，而政治关联作为一种非正式的制度因素，常为研究者所关注。政治关联作为一种非正式替代机制，是公司的一种外部治理模式，研究其对投资效率的影响同样具有理论与实际意义。

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第二节 研究目的

本文以并购标的企业投资效率的变化情况为切入点，研究并购活动发生前后，企业的非效率投资程度是否得到显著改善，并在此基础上，引入所有权性质、政治关联这两个内外部治理因素作进一步的研究。通过本文的研究，将在一定程度上揭示，并购标的企业在并购前后投资行为上的变化，以及所有权性质、政治关联这两个内外部治理因素是否会对这一变化产生影响。在并购浪潮的大背景下，笔者希望通过本文的研究结果，能够为我国开展并购活动的企业改善投资效率提供一定的指导，促进企业的持续健康发展。 

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第二章  文献综述

 

第一节 关于企业投资效率的研究文献

改革开放以来,作为推动中国经济发展的三架马车之一④,投资发挥着巨大作用。在拉动经济增长的同时，投资行为的易变性，也可能导致经济波动。由于投资在我国家经济发展中的重要作用，故而在探讨经济问题时离不开对投资行为及其效率的考察。对于投资效率的探讨，由来已久，国内外诸多学者也在这方面有着不菲的研究成果。在经典投资理论中，学者在假设无交易成本等严格条件下，企业的投资主要取决于其成长机会。然而在放宽了假设的状况下，企业的投资往往会偏离最优的投资规模，从而导致非效率投资。非效率投资在形式上有两种，即所谓的投资不足和投资过度。投资不足指的是在投资项目净现值为正的情况下，公司放弃对该项目投资。而投资过度则指的是在投资项目净现值为负的情况下，公司依然选择投资该项目。回顾国内外投资领域的相关研究，笔者发现，对于投资效率的衡量方法，可以分为两大类：一类是以投资—现金流敏感性分析进行衡量的间接衡量方式，另一类是以投资—成长机会模型分析为基础的直接衡量方式⑤。 1.间接衡量方式，该方式以投资—现金流敏感模型来度量投资效率，主要以FHP 和 Vogt  模型为主。 (1)FHP 模型。Fazzari 等（1988）⑥在研究公司的融资约束和公司投资的关系时，最早系统性的提出了度量公司投资效率的方法，即通过建立投资—现金流敏感模型来度量投资效率。该模型指出，当企业面临融资约束时，自由现金流将成为影响企业投资行为的一个重要因素。FHP 模型将公司的投资行为与自由现金流量联系起来，扩展了投资行为的研究视角。然而 FHP 模型无法准确分析出投资—现金流敏感性是由投资过度还是投资不足引起的。该模型还忽略了其他很多因素的影响,只考虑融资约束对投资—现金流敏感性的影响。 

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第二节 关于并购绩效的研究文献

企业并购包含兼并与收购两层内涵，是企业资本运作与经营的重要形式，也是实现资源优化配置的重要手段。并购作为公司的重大战略决策，是企业实现快速发展的重要手段，一直以来都是学术界的研究热点。几十年来，国内外学者对于并购展开了大量的研究，得到了丰硕的成果。为了探讨并购能否为企业创造价值，各国学者一直把并购绩效的研究视为重点。企业的并购行为究竟能否给企业创造价值？对于此，国内外学者还没有形成统一的回答。学术界主要从目标公司、收购公司、并购双方三大大角度来考察并购活动能否创造价值的问题。以 Rubac 等（1983）为代表的学者早在上世纪 80 年代就开始研究并购活动对股东财富影响的问题。他们在整理前人研究成果的基础上指出，并购活动对收购公司的股东财富影响甚微。李善民等(2004)通过对 1999-2001 年上证 A 股公司并购事件展开研究，实证结果表明并购活动虽然能够在并购活动发生当年显著提高收购公司的经营业绩，但是经营业绩在随后几年会逐渐回归到并购活动发生前的水平，从长远来看，并购活动并不能为公司创造价值。学者在研究并购活动能否创造价值时，很多从并购公司的股价这一内容着手，即通过证券市场来判断企业的价值是否能够通过并购交易得到提升。Moeller 等（2003）研究发现，并购活动引起的股价变化与公司规模有关，大规模的公司在并购活动发生以后遭受了显著的财富损失，而小规模公司财富得到了增加。朱滔（2006）在考察收购公司短期和长期股价时发现，并购活动在短期内可以带来上市公司股价的上涨，但是并购活动发生后 1-3 年，会使公司遭受显著财富损失。 

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第三章   理论基础.... 16 

第一节 寻租理论...... 16 

第二节 政府干预理论..... 17 

第三节 管理者过度自信理论....... 17 

第四节 协同效率理论..... 18 

第五节 信息与信号理论........ 19 

第四章  理论分析及假设提出....... 20 

第一节 并购交易与投资效率变化...... 20 

第二节 所有权性质与并购前后投资效率变化....... 21 

第三节 政治关联与并购前后投资效率变化.... 22 

第四节 所有权性质、政治关联与并购前后投资效率变化........ 23 

第五章  实证研究...... 26 

第一节 样本选取与数据来源....... 26 

第二节 模型构建与研究设计....... 27 

第三节 实证结果与分析........ 31 

 

第五章  实证研究

 

第一节 样本选取与数据来源

本文选取 2013 年中国沪深股市发生的股权并购交易事件中的并购标的公司为初始样本，并以 2012 年、2014 年的相关数据分别作为并购前后指标参与实证检验，为确保数据的有效性，满足研究的需要，本文按以下原则对样本进行了筛选： (1)剔除并购交易没有成功的； (2)剔除并购规模小于并购标的公司总资产的 5%的； (3)剔除并购一方为金融、保险行业的； (4)剔除相关数据缺失或异常的； 按照上面提到的要求对初始样本进行筛选后，本文最终得到 2013 年沪深股市 357 个并购事件为有效研究样本，具体情况如表 5-1 所示： 从表 5-1 可以看出，随着全球并购浪潮的不断推进，2013 年我国很多企业参与到了并购活动中。从并购活动中并购标的方的所有权性质来看，非国有企业多于国有企业。这一情况的出现可能与我国国有企业的特殊性分不开，国有企业比非国有企业承担更多的政策性任务，以并购标的角色出现在并购活动中的概率可能更低。同时，近年来，非国有企业发展迅速，积极开展并购活动，有报道指出，非国有企业已成为海外并购的主力军45。笔者发现，无论是国有还是非国有企业，有政治关联的企业的比例都接近 50%，这说明政治关联普遍存在于我国的上市企业中。 本文的数据主要来自国泰安数据库（CSMAR）。其中并购交易数据来源于CSMAR 的中国上市公司并购重组研究数据库；上市公司的财务数据来自CSMAR 的中国上市公司财务报表数据库；上市公司的所有权性质来自 CSMAR的中国上市公司股东研究数据库。对于上市公司高管的政治关联数据主要是通过手工搜索获得。具体的工作是先通过查阅 CSMAR 中高管的个人简介并结合和讯财经中高管的个人简介，然后通过百度搜索引擎核实数据。本文中的数据是通过EXCEL 进行初步处理，描述性统计分析、多元回归分析和 t 检验分析通过 STATA12.0 予以完成。为了消除极端值的影响，对处于 0-1%和 99-100%之间的样本数据进行 Winsorize 处理。 

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结论

 

投资是实现我国经济快速增长的最重要环节，如何避免企业的非效率投资这一问题亟待解决。鉴于此，本文以寻租理论、政府干预理论、管理者过度自信理论、协同效率理论和信息与信号理论为理论基础，以 2013 年沪深股市发生股权交易事件的 357 家上市公司为研究样本，并结合 2012-2014 年数据，通过建立多元回归模型，研究了并购前后投资效率的变化情况并引入所有权性质、政治关联两大公司治理模式作进一步研究。具体研究结论如下： 

（一）并购交易后标的公司非效率投资程度得到显著改善。并购作为一种现代企业重要的外部治理手段，能够实现企业资源的优化配置。通过并购活动，企业能够享受由其带来的好处，使得经营管理水平以及资源配置效率得到有效提升。信息与信号理论指出，为了避免被收购，目标公司一旦获得将被收购的信息，会努力提升企业的经营管理水平。由于在并购活动开展后，企业的经营管理水平得到提升，可以优化投资决策，故而并购交易后标的公司非效率投资程度得到显著的改善。 

（二）不同所有制企业在并购前后投资效率改善问题上有不同的表现。

（1）国有企业并购前后非效率投资程度改善不显著。国有企业是我国国民经济的支柱，承担着经济和社会的双重目标。在很多国有企业的并购活动中，政府依然占据的主导作用，这种“换汤不换药”的并购活动，并不能显著提升企业的经营管理能力，对于企业的投资决策的影响也不大；

（2）非国有企业并购前后非效率投资程度改善显著。非国有企业开展并购活动，更多的是出于提升企业绩效的动机。一般情况下，通过并购，企业引入了经营管理水平更高的投资者，从而使得企业的投资决策水平得到显著改善。

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参考文献(略)