公司治理、股权激励与现金股利政策

 

第一节  研究背景和意义

委托代理问题是现代企业治理关注的热点问题。Jensen 和 Fama（1983）经过研究认为，公司治理研究的最核心的问题为公司的代理问题，他们通过研究发现，当公司经营权和公司的所有权发生分离的时候，公司不可避免的会出现代理问题。在公司正常运营的过程中，如何能够有效降低代理的成本，是公司治理所重点关注的问题。股权激励是解决该问题的重要手段之一，Stulz（1988）经过数年的跟踪调查、研究后发现，在运营公司的过程中，核心管理人员在持有一定的股权后，可以很好的减少公司所有者和公司管理层之间的利益冲突，降低代理成本。20 世纪 50 年代，以美国为首的西方国家的上市公司率先开始实施股权激励。经过 60 多年的发展，欧美成熟资本市场中上市公司通过实施股权激励将所有者与管理层目标统一取得很好的效果。随着我国资本市场发展和成熟，在政府监管层鼓励下和上市公司内部治理需求推动下，上市公司实施股权激励的数量逐年增加，为我国资本市场的发展与完善提供了强有力的支撑。但深入研究近年来我国上市公司股权激励案例，发现不论是在股权激励的出台动机、股权激励的设计、甚至是实施的过程均存在一些问题，也出现了许多名为股权激励实为向管理层利益输送的案例，上述问题已经引起学术界关注，如吕长江等（2009）通过研究发现，公司股权激励出台动机可分为出于激励的目的以及出于福利的目的；Kiridaranctal（2009）经过多次的研究之后也发现，如果一个身居公司管理层要职的成员，当期得到了大量的股票期权，那么，他们就会通过应计等各种方法将应该得到的经济收入推迟若干时间。从上述这些研究的结果可知，在实际运营公司的过程中，实行股权激励计划很有可能达不到设计方案的初衷，甚至会成为管理层为自身谋福利的工具，成为代理问题的一部分。

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第二节   本文的研究约定

学者们对于公司治理已经进行了广泛而深入的研究，针对各自的切入点，界定了不同的研究范畴，因而到目前为止，公司治理并没有统一的定义。甚至在 2000 年出版的《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》也没有直接、准确的定义，仅仅是提出了一个解释性描述  “在过去的几十年中，以美国、英国为代表的成熟治本市场认为，公司治理最为简单有效途径就是接管市场，接管市场的初衷是为了公司管理层尽忠职守。但是经验证明，接管市场容易增加公司运营成本、增加公司决策压力，当下它的影响能力已大不如前。在这样的背景下，人们又重新开始关注董事会，并把董事会作为公司管理层和所有者之前的沟通渠道。”2  Cochran 和 Wartick  （1988）在《公司治理——文献综述》一文中指出，公司治理关注的范围包含公司所有者、管理层以及与其他所有与公司利益相关的团体，研究的关注点是这三者由于相互作用所产生的特定问题。总而言之，公司治理关注的核心问题包括以下两个方面：第一，理论中公司的决策的受益人是谁；第二，现实中谁从公司决策中获利。当这两点出现矛盾、分歧时，公司治理问题便随之产生了。应该说，这是对公司治理认识较为全面的一种解释。3 除此之外，对于公司治理的理解与定义，还存在着两种不同理解与解释的理论：即管家理论和代理理论。两者之间有着概念上的冲突。古典的管家理论认为，公司治理是一种信托责任观关系：在信息完全对等的基本假设下，公司治理的核心是保护公司所有者的利益并试图平衡公司所有者、管理层以及董事会之间的关系，从而使得作为公司的管理层能够秉持所有者利益最大化的原则而决策；从代理理论的角度出发，委托代理关系就是公司治理的体现。公司所有者的身份是委托人，公司管理层的身份是代理人。考虑到管理层会做出自利的行为决策，因此作为委托人的公司所有者要设立相应的机制来预防自利行为的发生。

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第二章  文献回顾

 

第一节  股权激励与现金股利政策 

股权激励计划通常以公司发行的股票为标的物，对公司各类成员，例如：董事会成员、公司管理层、公司核心员工进行激励的过程。公司实施股权激励计划的核心价值在于：通过股权激励使得公司成员与公司所有者在共同分享收益的情况下，共同承担风险，以期激励对象能够站在股东的角度去经营公司，尽可能的避免各类的短期行为。 股权激励的理论基础为信息不对称理论，即公司所有者与公司经营者存在的信息不对称的现象。出于避免因为委托代理而产生的后续问题的目的，公司主动选择对管理层进行激励。Stulz（1988）研究发现，给予管理层一定的股份在部分程度上可以缓解公司所有者与公司经营者之间的利益矛盾冲突，进而达到缓解代理问题的效果。 股权激励计划要对公司管理层发挥激励作用的机制在于：经理层通过努力工作促使公司业绩提升，进而达到提高公司业绩、提升公司股价的结果，由此管理层被授予的股票期权的价值也会增加，待管理层达到事先规定的行权要求，即可行权，获利得到相应的报酬。管理学的各派学者从 20 世纪就开始对激励进行了相关研究。最早可以追溯到 1911 年德泰勒的《科学管理理论》。并且这个研究一直持续到现在。当下，学者们仍然不曾间断地从理论和实践方面对激励问题的进行实验和研究。20 世纪初，管理学家、经济学家以及社会心理学家从管理学、经济学、心理学等不同的角度探究，究竟什么样的物质最能达到激励人的效果，并根据研究结果，提出了各自的激励理论。

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第二节  公司治理与现金股利政策

股利之谜的提出，引发了全世界范围内的学者对于股利政策的大讨论。各学派的学者纷纷提出相关的理论来解释“股利之谜”这个现象。这些理论主要包括：代理成本理论，信号传递理论，追随者效应理论以及行为解释理论等理论（Baker、H. Kent 等，2001）。由于代理理论的出发点是为了改善公司治理的情况、缓解公司代理的冲突。因此，笔者将着重以代理理论为切入点对各类股利理论进行梳理和回顾，并通过整理公司治理以及现金股利的关系对股利代理理论的研究成果进行系统性综述。 在现代企业中，公司治理的状况在很大程度上影响着公司本身的质素和发展状态。伴随着企业的所有权以及经营权的逐步分离，代理问题也随之产生。就本质而言，对于治理代理问题就是意味着对于公司的治理。也就是说，从委托代理的角度而言，公司治理意味着对于公司机会主义行为的治理。因此要研究公司治理对于现金股利的影响，首先应该从代理问题的角度分析。通过文献整理发现，当下研究代理问题，主要从所有者与管理层以及大股东与小股东之间的代理问题这两个方面进行研究。 

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第三章  理论分析与假设提出....... 26 

第一节  股权激励与现金股利政策...... 26

第二节  股权激励、公司治理与现金股利政策....... 29 

第四章  实证研究设计..... 31 

第一节  样本的选取和数据来源.......... 31 

第二节  变量的定义和模型构建.......... 32 

一、变量的定义........ 32 

二、模型的构建........ 34 

第五章  实证检验及结果分析....... 35 

第一节  描述性统计......... 35 

第二节  相关性分析......... 38 

第三节  多元回归分析..... 41 

第四节  稳健性检验......... 44 

 

第五章 实证检验及结果分析

 

第一节  描述性统计

股利理论以及学者研究指出，影响公司支付股利的重要因素包括公司的盈利能力以及流动性（原红旗，200132；杨淑娥，2000）。对本文的控制变量的描述性统计，如表 5-1、5-2 所表示：为了能够进一步说明问题，统计了各个控制变量的样本数、均值和中位数。如表 5-3，2011  -2013 年进行股权激励的公司，公司规模（SIZE）、总资产报酬率（ROA）、每股经营性现金流量（CFO）、资产负债率（LEV）、市净率（PB）、自由现金流量（FCF）的均值分别为：8.8206、9.5235、49.5320、36.8930、29.2550、0.6779;  中位数为 8.4160、9.0442、39.8707、29.1134、17.2411、0.1754。而没有进行股权激励的公司，公司规模（SIZE）、总资产报酬率（ROA）、每股经营性现金流量（CFO）、资产负债率（LEV）、市净率（PB）、自由现金流量（FCF）的均值为：8.6230、7.9249、49.1890、38.3910、27.8760、0.6524；中位数为 8.5564、6.7488、34.9468、37.2814、16.7633、0.1171。 

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结论

 

本文以 2011 年-2013 年沪深 A 股的公司数据为参照，结合国内外的相关研究，把契约理论、信息不对等理论、委托代理理论、管理层权力理论作为研究基础，从公司治理层面研究了我国现行的股权激励制度。在公司治理层面，本文着重以管理层权力为研究视角，剖析了股权激励背景下，上市公司股利分配的真正目的，提出了上市公司在实施股权激励计划中存在的漏洞，而且针对问题，提出了相关的解决办法，希望能给监管部门在管理制度上提供帮助。主要结论如下： 

第一，根据理论研究和实证分析，笔者发现上市公司的股利政策受到股权激励计划的影响。实施股权激励，促使管理层和所有者利益一致。由于我国采取的是股利保护性模型，股票期权的价值不会随着股利分发进而降低。并且我国属于弱势有效资本市场，企业股票的价格并不仅仅取决于企业的经营绩效。在此情况下，管理者更倾向获得可预见的利益。所以，跟不采用股权激励的上市公司相比，采用股权激励办法的公司更愿意支付现金股利。同时，在股权激励措施公告前一年，股权激励公司的支付现金股利就已经上升了。即使后来出现一点起伏，但是相比于之前，整体还是呈上升的趋势。也就是说，通过实施股权激励计划，公司的现金股利支付得到提升，即实施股权激励后公司更倾向支付现金股利。 

第二，通过理论推导和实证研究，发现在内部公司治理结构不尽相同的上市公司中（主要从管理层权力角度考虑）实施股权激励方案对现金股利政策会产生不同的影响，即在所有实施股权激励的企业中，相比于管理层权力被充分制衡的上市公司，管理层权力大的上市公司更倾向分发现金股利。 

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参考文献(略)