投资者关系管理对两类代理成本影响的实证研究

1.引言

1.1 研究背景及意义
美国最早产生了投资者关系管理机制，原因是资本市场的迅猛发展，个人投资者数量剧增，投资者面临的投资决策也越来越多，为了规范资本市场，同时公司为了更多地吸引外部投资者，美国学术专家开始重视对 IRM 的研究。投资者关系管理是一种公司自主发展起来的治理机制，上市公司通过自愿向外部披露更多的信息，投资者对这些信息进行反馈，上市公司进而进行与投资者的交流和沟通，从而使得投资者更多地了解上市公司，愿意投资于该公司，为公司创造了更多的价值。由于投资者关系管理可以降低投资者与上市公司之间的信息不对称，使得大股东侵占中小股的行为越发困难，同时使得公司经营者侵占公司股东利益更容易被发现，所以研究投资者关系管理与代理成本的关系非常有意义。我国证券市场经过二十年左右的快速发展，取得令人高兴的成绩之外，也存在一些隐患：上市公司治理差强人意，利润操控现象较多；随着家族企业的兴起，“一股独大”现象较为突出，我国对中小股东利益保护机制尚不健全，造成了大股东侵占中小股东的利益的可能性，怎么样缓解代理成本进而为企业带来更大的利润，成为目前研究的重点所在。2005 年我国资本市场进行了股权分置改革，投资者关系管理进入到了一个新阶段，《上市公司股权分置改革管理办法》自 2005 年发布以来起到了很大的作用，该办法以保护中小股东的权益为基本原则，不但给予投资者建议修改改革方案的权利，而且将流通股股东的支持率提高到了一个前所未有的高度。从这些规定可以看出，我国流通股股东的话语权提高了，IRM 得到了各个公司的重视。因此，股权分置改革促进了我国投资者关系管理的快速发展，并给予了 IRM 更多的使命，比如提高公司价值、降低融资成本等等。①2005 年 7 月 11 日，为了进一步降低投资者与股东之间的信息不对称，提高上市公司与投资者间的沟通交流，实际的保护投资者的利益，证监会发布了《上市公司与投资者关系工作指引》，这些都大大推动了我国 IRM 的进一步发展。
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1.2 研究内容和框架
本文从有关投资者关系管理的理论和上市公司证券市场的实际状况出发，对上市公司开展投资者关系管理工作的现状进行分析，剖析了投资者关系管理的开展可能对公司产生的影响，进而激励上市公司主动开展 IRM 工作。由于公司所有权与经营权的分离导致了公司代理问题的产生，如何降低代理成本成为学术研究的重点。本文根据前人研究的经验，将代理成本分为两大类：一类是股东与经营者间的代理成本，叫做第一类代理成本，用管理费用率来衡量；一类是大股东与中小股东间的代理成本，叫做第二类代理成本，用控股股东的现金流权与控制权之差来衡量。本文研究的重点是公司开展投资者关系管理工作，对公司代理成本会产生怎么样的影响？本文分为五个章节对本文内容进行研究。第1章：引言。介绍了本文的研究背景和研究意义，并阐述了本文的研究内容和研究框架，为后面的论文书写奠定了基础框架结构，进一步指出了本文的研究创新点和亮点之处，写明了本文所用的研究方法。第2章:文献综述。本部分分别介绍了国内和国外对投资者关系管理的研究现状，以及国内外关于代理成本的研究现状，本文对其研究内容进行了分析归类，并对研究成果进行了总结描述。第3章：相关概念界定与理论基础。本部分分别阐述了投资者关系管理和两类代理成本的概念界定，然后对本文用到的理论基础作了介绍说明，分别是委托代理理论、公共关系理论、公司治理理论和两权分离理论。第4章：实证分析。首先提出了本文研究的两个假设，解释了提出两个假设的理论依据，对数据选取过程进行了说明，同时对本文所需的解释变量和被解释变量以及控制变量进行解释和定义，在此基础上建立本文的回归模型，为下一步的实证分析奠定基础。然后对本文变量进行描述性统计分析，初步说明研究结果，对自变量进行多重共线性检验，避免出现共线性问题，影响研究结果；再次进行了两个模型的回归分析，进一步检验本文所提两个假设的正确性。另外，本文将第一类代理成本的替代变量更换成资产周转率，将第二类代理成本的替代变量更换成其他应收款与总资产的比例，对两个模型分别进行了稳健性检验，以使得研究结果更具有可靠性和可信性。第5章：研究结论及建议。本节对正文前面的研究成果进行了总结性的描述说明，从三个方面提出了对于我国发展投资者关系管理工作的建议，这三个方面分别是：政府出台相应的法律法规、上市公司主动开展投资者关系管理工作、证监会及政府加大投资者关系管理的监督力度，并指出了本文研究尚需完善的部分。
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2.国内外研究现状分析

2.1 国外相关文献回顾
国外投资者关系管理提出的比较早，对于 IRM 的研究已经相当成熟，对于我们研究IRM 有很好的借鉴作用。下面从国外关于投资者管理研究的几个方面展开回顾。Diamond&Verrecchia(1991)的观点是，投资者关系管理通过充分自愿性信息披露，从而降低投资者与公司之间的信息不对称和公司的资本成本。Lang&Lundholm（1993）、Higgins（1992）认为，上市公司开展投资者关系管理工作，会主动发布一些投资者需要的信息，投资者获得信息的成本会相应降低，增强投资者与公司之间的相互信任，达到降低融资成本的目的，进而提高公司价值。N.Rowbottom、A.Allam、A.Lymer(2005)认为，投资者关系管理的目的不仅仅是服务于现在已有的和潜在的利益相关者的信息需求，经营 IRM 还有利于公司本身。因此，投资者关系管理除了应该提供强制性披露信息外，还应该提供一些自愿性披露的信息，例如分析师报告、无形资产管理资料等。Dariusz A.Niedziolka(2007)通过对波兰的投资者关系管理状况进行实证研究发现，大部分公司披露的财务信息是有效的。在这一方面，投资者的信息需要得到了满足。然而，却缺乏非财务性的信息披露，只有很小一部分的公司披露了非财务信息，例如关于公司未来发展前景的资料等。
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2.2 国内相关文献回顾
李心丹等（2006）在国外研究的基础上，首先构建了一套完整的评价投资者关系管理水平的指标体系，并提出了南京大学投资者关系管理指数（CIRI），通过对上市公司分析对该指标的可行性进行了验证。指标体系的构建过程大致如下所述，投资者关系管理水平应从两个层面进行评价：（1）当前投资者关系管理水平状况，即状态水平指标（股价波动率、股东忠诚度、分析师报告的数量）。（2）影响投资者关系管理水平的因素，包括质量指标（沟通关系质量指标、披露信息质量指标）和管理指标（高层对 IR 的承诺、IR 组织设置、IR 人员素质）。通过调查问卷综合确定各项指标在 CIRI 中所占的权重，最后进行加权计算得到 CIRI。李心丹等把 CIRI 的大小进行分等级分析，发现我国整体投资者关系管理状况较差，个体之间的差距较大，有待进一步提高投资者关系管理水平。并通过该指标体系评选出了中国上市公司投资者关系管理前 50 强，为其他公司开展投资者关系管理活动提供借鉴作用。
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3.相关概念界定与理论基础......... 10
3.1 相关概念界定...... 10
3.1.1 投资者关系管理的概念界定.... 11
3.1.2 两权分离程度的概念界定...... 12
3.1.3 代理成本的概念界定.......... 13
3.2 理论基础 ......... 13
3.2.1 委托代理理论........ 13
3.2.2 公共关系理论........ 14
3.2.3 公司治理理论........ 14
4.实证分析....... 15
4.1 研究假设的提出.... 15
4.2 研究样本与数据来源........ 17
4.3 研究变量定义 ..... 18
4.6 相关性分析 ....... 26
4.7 多元回归分析 ..... 28
5.研究结论及建议......... 33
5.1 研究结论......... 33
5.2 研究局限性 ....... 34
5.3 对我国开展投资者关系管理的建议....... 34

4.实证分析

4.1 研究假设的提出
由于上市公司控制权与所有权的分离，导致了公司的经营者与所有者之间的利益不一致。公司所有者雇佣有公司管理经验的专业经理人管理公司，目的是使公司价值达到最大化。然而，公司经理人获得的报酬与公司所获得的利润差距甚大，促使了经理人的偷懒行为产生。公司的所有者即股东为了防止经理人的这种偷懒行为，会选择一些机制来制约这种损害公司利益行为的产生，由此产生了股东与经理人之间的代理问题，解决代理问题所发生的成本称为代理成本。如何降低这种代理成本成为学术研究的重点所在，在本文中将股东与经理人之间的代理成本称为第一类代理成本。随着股权分置改革的完成，投资者关系管理在我国如一股风在我国迅猛兴起。投资者保护自己利益的意识越来越高。投资者关系管理可以起到有效保护投资者利益的作用，它通过规范股东行为、改善公司治理结构、充分披露公司内外部信息 ，使得投资者与上市公司之间的沟通和交流更加频繁，得到投资者认可，进而公司筹集资金能力增强。投资者关系管理能够弥补我国法律的缺陷，促使公司自主披露正确可靠的信息，降低投资者获取信息的成本，更好的保护投资者权益。在投资者关系管理水平较高的上市公司中，公司的信息更加透明化，投资者以及公司的股东对公司运营等的发展情况了解的越透彻，公司经理人预想从公司谋取个人私利或者产生偷懒行为等等不利于公司发展的行为会越加困难，受到的监督和约束会比较多，在一定程度上抑制了经理人的不利于公司发展的不良行为，因此降低了公司股东与经理人之间的代理成本。

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结论

本文以2010-2012连续三年在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的符合条件的数据为研究对象，对我国投资者关系管理与两类代理成本的关系进行了实证研究。研究结果表明，在控制了公司规模、资产负债率、最终控制人性质、股权集中度和公司成长性指标等控制变量之后，投资者关系管理水平与第一类代理成本即股东与经理人之间的代理成本呈现显著的负相关关系，进而表明，IRM 对第一类代理成本有抑制作用。在进行实证分析过程中，第一类代理成本的替代变量采用的是管理费用率指标，投资者关系管理水平指标采用的是《新财富》金牌董秘评选结果。投资者关系管理水平与第二类代理成本呈现显著的负相关关系。第二类代理成本的替代变量采用的是控股股东的两权分离程度。对于本文的研究结果，本文认为政策性建议体现在两个方面：一是上市公司为了提高在市场上的竞争性，主动降低本企业的两类代理成本，应该主动开展并且开展好投资者关系管理工作，增加与投资者及外部信息需求者的信息沟通；二是本文研究不同于以往的研究，本文采用的衡量投资者关系管理水平的指标是金牌董秘评选结果，另外，本文进行了稳健性检验，将第一类代理成本的替代变量替换成资产周转率来衡量，线性回归结果不显著，但是符号与预期相符，进一步证明了本文假设一的可信性。将第二类代理成本即大小股东之间的代理成本的替代变量更换为其他应收款与总资产的比例来进行线性回归，回归结果与前面分析完全一致并且通过了显著性检验，有力的证明了本文假设二的正确性。
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参考文献（略）