风险投资对创业企业研发投入的影响研究

1 导论

1.1 研究背景、目的及意义
从宏观方面来说，一个国家是否强大在很大程度上取决于其科技发展水平的高低，要想在国际竞争中立足就必须具备强大的创新能力，掌握了最新的科技才能赢得主动权；从微观层面上来说，每一个企业之间又充满了竞争，企业要想在激烈的竞争中生存并发展壮大，一定要具备较强的研发能力，紧跟科技的步伐，才不会被这发展日新月异的时代淘汰。不管是从国家层面来说还是从企业层面来说，要实现可持续发展就必须不断创新。企业要提升自主研发能力，就必须加大研发投入，掌握更多的核心技术，从而提高业绩，促进可持续发展。党的十八大报告中明确提出要实施创新驱动发展战略，党的十八届四中全会也强调要强化企业技术创新的主体地位。这对我国自主研发能力有了更高的要求。我国正在实行鼓励加大研发投入的政策，争取到“十二五”期末研发经费投入占 GDP 的比重达到 3%。然而，我国总体的研发投入相对于外国来说还处于较低的水平。创业型企业通常规模小而且失败的风险高（Winton 和 Yerramilli,2008）,因此发展过程中很难融得足够的资金。企业研发需要大量的资金投入，对于创业企业来说，尤其是刚刚起步的创业企业，由于成立时间短，经营管理经验也不够丰富，传统的金融机构如银行、信托部门等一般都不愿冒险接受这些企业的贷款申请。再加上其营销策略还不够成熟，而且消费者对新技术、新产品在一开始并不会完全接受，在创业初期通过销售产品实现资金回笼从而维持企业运转也不太容易实现，因此创业企业资金不足的问题普遍存在。风险资本市场的诞生是技术创新和金融创新相融合的结果。风险投资具有高风险、高收益的特征，是一种特殊的、专业的投资方式。它不同于传统的股权投资和债权投资，不仅仅是将资金投入企业，而且会充分发挥自身优势，完善公司治理，帮助公司实现增值，促进公司的可持续发展。创业企业具有高成长性与高风险性，通常规模较小，难以获得足够的银行存款，经营过程中很可能面临资金问题，而风险投资的介入缓解了创业企业融资难的问题，对创业企业发展起到推动作用。通过风险投资可以引导社会资本流入创业企业，实现资源的优化配置，使缺乏资金的创业企业有能力去完成研发，提高其创新能力。近年来，风险投资业在我国的发展十分迅速，特别是创业板成立以来，越来越多的创业企业在风险投资的推动下上市。
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1.2 文献综述
国外对风险投资的研究于 20 世纪 60 年代开始兴起，到 20 世纪 80-90 年代逐步兴旺，至今仍在向广度和深度发展。Sahlman William A.(1990)研究了风险投资机构的组成，他提出风险投资机构可以有很多种形式存在，不论规模大小以及财产的私有或公有[1]。DirkBergemann，Ulrich Hege（1998）发现风险投资机构有多种组织形式，风险投资家和投资者是相互学习的，并且通过一些信号传递信息[2]。例如，IPO 就是反映风险投资家能力的一个信号。Dirk Bergemann 等（1998）还认为，风险投资家与企业之间存在信息不对称的问题，因此风险投资家往往不是一次就完成投资，而是采用多轮次投资的方式，在一轮成功后再进行下一轮投资，把失败的风险降低。具体来看，风险投资机构会对创业企业进行严格的筛选评估，并通过恰当的控制权分配、融资工具的选择、分阶段融资等契约设计激励和约束创业者，以降低投资风险（Cornelli 和 Yosha,2003）[3]。Barry(1994)研究表明，风险资本家在一年中筛选上百个申请，但仅投资于其中很少的几个，而且还有一些风险投资公司专门投资于特定发展阶段或特定行业的公司[4]。在工具选择上，Kaplan 和 Stromberg（2000）以美国 14 家风险投资公司（共 118 个投资项目和 200 轮次的融资）的调查数据为样本，总结了风险投资领域契约工具的应用情况，发现其中 90%的公司采用了可转换优先股，而且 80%仅采用可转换优先股这一种工具[5]；但 Cumming 和 MacIntosh（2003）对加拿大风险投资的研究却表明，风险投资契约采用了包括普通股、直接优先股、可转换债券、直接债券和各种形式组合在内的工具[6]。
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2 风险投资对研发投入影响的理论基础

2.1 生产函数
从生产函数中可以看出，技术水平是影响产量的一个重要因素，企业投入资金搞研发就是为了提高技术以提高生产力。在未达到饱和状态下，产出是随着技术水平的增长而不断增长的。而对于创业企业来说，即使已掌握一定的核心技术也往往还有十分大的发展空间，需要在研发投入的支持下继续提高。结合生产函数我们可以看出，加大研发投入是为了取得科技进步从而提高产出。
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2.2 内生经济增长理论
内生经济增长理论的主要观点是经济的增长是有系统内部力量来决定的。1986 年，阿罗提出了边学边干模型，他认为投入的资本越多，获得的发展的机会就越大，技术得到提升的机会也就越大。1988 年,卢卡斯等人提出了人力资本积累模型，他们把物质资本和人力资本分为了两个部分，并指出技术的进步取决于人力资本的内生增长，同时人力资本的增长也引起了物质资本、消费及产出的增长。因此，要想实现经济增长，就要从人力资本抓起，通过投资教育等方式来促进。1990 年，罗默等人假设，由于知识的传播和人力资本的外部效益，伴随资本积累的规模收益是非递减的。罗默等人在新古典增长模型中加了知识积累作为经济增长的一个独立因素，认为知识可以提高投资的效益，知识积累是现代经济增长的重要源泉。创新理论的不断发展也是内生增长理论的一大亮点。Aghion 和 Howitt（1992）发表了《一个创造性破坏的增长模型》，将 Schumpeter 方法全面引入经济增长理论。持熊彼特主义增长理论的 Aghion 和 Howitt（1992）等人在基于“创新”增长理论的基础上进一步提出了质量改进型的创新，这种创新会通过使旧产品有一个改进的形式，即所谓的熊彼特“创造性破坏”阻碍旧产品的过时，这使得创新活动能够最大限度的保留旧产品，而不至于使旧产品消失，因为旧产品的迅速消失将耗费更多的投入，而将这些投入用于研究和开发的话，将会促使经济增长。因此，增长文献中一般将以“提升产品质量的产业创新”作为经济长期增长基本动力的一类增长理论称为“熊彼特主义内生增长理论”。
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3 风险投资的特征、运作过程及对研发投入影响的理论分析 .......... 12
3.1 风险投资的特征........ 12
3.2 风险投资的运作过程 ....... 13
3.3 风险投资对研发投入影响的理论分析 ....... 14
4 风险投资对创业企业研发投入影响的实证分析 ......... 15
4.1 研究假设...... 15
4.2 样本选择及数据来源 ....... 15
4.3 变量的选择与定义 .... 16
4.4 模型的构建......... 17
4.5 样本的描述性统计 .... 18
4.6 相关性分析......... 19
4.7 回归分析...... 19
4.8 结论及相关建议........ 21
4.9 研究的局限性....... 23

4 风险投资对创业企业研发投入影响的实证分析

4.1 研究假设
从生产函数中可以看出，技术水平是影响产量的一个重要因素，企业投入资金搞研发就是为了提高技术以提高生产力。在未达到饱和状态下，产出是随着技术水平的增长而不断增长的。而对于创业企业来说，即使已掌握一定的核心技术也往往还有十分大的发展空间，需要在研发投入的支持下继续提高。技术的发展需要科研的推动，需要研发投入，当创业企业本身的资金不足以支撑技术发展时，风险资本的注入相当于为缺乏资金的创业企业提供了救命稻草，为其研发活动提供了资金，保障了其技术创新活动的顺利进行。风险投资的目的就是让所投资的企业快速成长壮大以获取高额回报，科技进步是推动企业成长的重要牵引力，研发投入有利于提高企业绩效，在风险投资机构参与管理决策的过程中一定也会注重研发。经过不断发展直至上市后，即使风险投资退出，企业也依然会有注重研发的理念。苟燕楠、董静（2013）在研究风险投资对企业技术创新的影响时提出了“筛选论”，他们的观点是有风险投资背景的企业是被筛选出来的具有更大发展潜力的企业。这些企业能够在风险投资初期审核的流程中脱颖而出，就说明他们比其他企业更有优势。按照他们提出的理论，通过了筛选的企业比一般企业具有更大的研发潜力。

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结论

风险投资是创业企业发展过程中一个重要的推动力量。本文以生产函数、内生经济增长理论与企业成长理论为依据，探讨了风险投资对创业企业研发投入的影响，并以创业板市场上截止到 2013 年 12 月 31 日的数据为基础作了实证分析。在描述性统计中，所选取的创业板企业中有风险投资背景的企业比没有风险投资背景的企业的研发投入密度在整体水平上要高。在实证分析中，本文得到以下结论：
（1）是否有风险投资背景与企业的研发投入密度之间并没有显著的相关关系。
（2）风险投资持股比例与研发投入密度之间在 10%水平上呈显著正相关。
此外，从分析结果中还可以得到资产负债率、营业利润率与研发投入呈显著负相关；市净率与研发投入呈显著正相关；信息技术行业的研发投入明显高于制造业；高管持股比例与资产规模对研发投入密度的影响不明显。对于假设 1 没有得到验证，可能与我国当前风险投资的环境有关，风险投资家急功近利、泛 PE 化、培育期短以及创业板门槛仍然较高等现象依然存在。对于假设 2 得到验证，可能由于风险投资持股比例越大，其参与管理的积极性就越高，决策权也越大，也更注重声誉的培育和后续融资影响，注重研发的理念得到良好贯彻的可能性也越大，这与苟燕楠、董静（2013）提出的“辅导轮”的观点是一致的。这一结论对优化我国引导风险投资发展政策有一定的作用，同时也可以为投资者在进行投资决策时提供参考。
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参考文献（略）