同一保荐人与IPO定价效率——基于A+H交叉上市的实证探讨

本文是一篇国际金融论文，本研究以2004-2021年在A股市场上市的交叉上市企业为样本，得到如下结论：（1）交叉上市企业聘请同一保荐人时，A股市场的IPO定价效率更高；（2）信息不对称程度更高和注册制改革后，同一保荐人对提高IPO定价效率发挥了更大的作用；
第一章 绪论
1.1 研究背景
衡量资本市场成熟与否的一大指标是资产定价效率，提高IPO定价效率由此显得格外重要。中国股票市场是新兴加转轨的经济体，但长期以来新股定价偏离其内在价值，与成熟资本市场和其他新兴市场还有所差距，高股价波动率和高市盈率成为其一大特征（黄顺武和胡贵平，2013）。很长一段时间来，中国证券市场为提高IPO定价效率持续推进股票发审制度改革，总体来看，经历了从审批制到核准制，再到全面注册制改革的时期。注册制更重视信息披露质量，强调形式审核而非实质审核，逐渐把发行上市的选择权和决定权交给市场。注册制下市场能够充分发挥其在资源配置中的作用，对各主体资产状况、市场价值、证券质量等进行判断，让“看不见的手”遴选有价值的上市公司，更加公开透明地为许多有潜力的公司提供了上市机会（吕怀立等，2021）。可见，我国正逐步完善各项制度，提高市场化程度，政府干预和计划经济色彩慢慢被淡化，这时更需要保荐人发挥价值发现、信息挖掘和持续性督导等功能。
在IPO市场中，有学者已研究发现保荐人等中介机构能在执业过程中发挥认证和鉴定功能，对降低新股发行中的信息不对称、提高新股定价效率起到至关重要的作用（Rock，1986; 张学勇等，2020）。长期以来，保荐机构的声誉资本都被视作一项重要的信号传递机制，他们利用自身信息优势成为发行方和投资者之间的沟通桥梁，能起到降低信息不对称以及鉴证拟上市公司治理水平的作用。因此，保荐机构的声誉越高，发挥的认证和鉴定功能越强（Booth和Smith，1986；Dunbar，1997）。虽然通过制度建设可以强化保荐人等中介机构的责任，但对于还处在注册制改革初期的内地资本市场，保荐人违法违规现象仍广泛存在，2021年4月6日证监会就披露了38份监管决定书，涉及包括IPO、债券发行、再融资等各类违规事项，其中IPO业务更是监管机构处罚的重灾区，多名IPO项目保荐人被监管机构“点名”，例如中金公司的保荐代表人违规篡改招股说明书和交易所问询函等。

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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，考察保荐人在跨市场中的功能角色。目前有关保荐人功能角色的研究一般立足于单一市场，本文结合现阶段我国资本市场的特殊制度环境，即注册制改革以及沪港通的背景，将这一研究拓展到从香港到内地的跨市场领域，探究交叉上市企业保荐人在香港市场的保荐经历对内地市场IPO定价效率的影响。本文的研究有利于更全面地评估、衡量保荐人在现行制度环境下的价值，对理解保荐人在跨市场中的功能角色具有重要的理论价值。
第二，丰富交叉上市的相关文献。由于境内外资本市场的发行审核制度和监管政策等方面都有一定区别，国内外学者主要从信息不对称、企业规模、股票市场流动性等方面研究交叉上市企业在境内和境外证券市场IPO定价存在的价差问题、定价效率问题以及企业绩效问题。本研究从保荐人角度出发，研究香港市场保荐经验对交叉上市企业内地市场IPO定价效率的影响，扩展了交叉上市定价效率等问题影响因素的研究视角。
第三，丰富信息披露的相关文献。国内外学者关于信息披露方面的研究时间长、成果丰富，所探究的影响因素主要集中在股权结构、资本结构、高管特征以及制度安排等。本文在这些研究的基础上引入一种新的视角，从保荐人功能角色出发，进一步考察保荐人在信息披露过程中发挥的作用，将保荐人经验和声誉资本纳入该问题的研究框架。一定程度上丰富了现有关于信息披露的相关研究，扩宽了该领域的研究范围。
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第二章 文献综述
2.1 保荐人与IPO的相关研究
2.1.1 IPO定价效率
IPO定价效率低的直观表现为IPO抑价，也就是股票首次公开发行上市后会普遍高于其发行价。国内外相关文献关于IPO定价效率的研究主要从信息不对称、行为金融和政府管制这几个角度展开。“信息不对称观”认为，发行方、承销商和投资者之间的信息不对称会导致IPO定价效率低下，具体表现在发行价格偏离公司内在价值。Welch（1989）、Allen和Faulhaber（1989）认为发行方和投资者之间存在信息不对称，低质量公司为获得理想的发行收益，会通过“包装”自己来获得投资者的信任，而高质量公司为了在激烈的竞争中脱颖而出，会通过压低首发价形成价格优势，一定程度上又提高了低质量公司的“包装”成本。Rock（1986）认为投资者与投资者之间也存在信息不对称，这时掌握内幕信息的投资者可以获得超额收益，而处于信息劣势地位的投资者很难发现IPO定价偏低的新股，就存在购入定价合理甚至偏高的新股的情况，该现象也被称为逆向选择。为避免这种情况，发行方常常会压低新股定价来补偿一级市场中存在信息短板的投资者。Beatty和Ritter（1986）同样发现当公司价值不确定性较大时，资本市场中信息掌握程度较差的投资者极可能存在决策偏差，产生一定投资风险，因此发行方更有必要降低IPO价格来补偿投资者。另外，McCool et al（.1996）在研究上市首日超额收益时第一次采用了随机前沿模型，开创了学术界研究IPO抑价现象的新路径。
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2.2 交叉上市的相关研究
2.2.1 交叉上市动机
国内外有关交叉上市动机的研究主要集中在以下几个方面。首先是加强股票流动性，Amihud和Mendel-sohn（1986）认为增强股票在资本市场的流动性能够有效降低公司的股权资本成本，并增加企业内在价值，因此交叉上市成为许多公司提高股票流动性的一大途径。Karolyi（1998）研究发现，上市企业股票平均交易总量在交叉上市后有显著提高，同时也带动了发行方国内市场交易量的提高。Mittoo（2003）研究同样发现交叉上市后的一段时间内发行企业的股票流动性有所增强。可见，与交叉上市前相比，股票流动性在交叉上市后会增强，从而减少流动性风险补偿和融资成本。
交叉上市的另一大动机是提高投资者保护水平，La porta et al.（1999）研究发现，当外部环境良好时，可以通过市场压力和法律约束来减少股东和管理层等内部人对外部中小投资者的掠夺行为，相反，良好的投资者保护能够进一步完善和促进资本市场的发展。Reese和Weisbach（2002）以到美国进行交叉上市后的企业对研究对象，实证检验后发现当公司高管有较强意愿到境外市场交叉上市时，该企业的投资者保护水平相对较高。另外，完成交叉上市后，无论交叉上市企业在本国的投资者保护水平如何，其在美国资本市场的股票发行数量和企业价值有显著增加。
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第三章 保荐制度与同一保荐人的制度背景 ....................................... 19
3.1 保荐制度的历史渊源 ............................... 19
3.2 香港保荐制度的发展 ................................... 20
3.3 内地保荐制度的发展 .................................... 21
第四章 理论基础与研究假设 ................. 28
4.1 理论基础 .......................................... 28
4.1.1 金融中介理论 ......................... 28
4.1.2 有效市场假说理论 ............................ 29 
第五章 研究设计与实证分析 .......................... 36
5.1 样本及数据来源 ................................ 36
5.2 模型构建及变量定义 ............................ 37 
第五章 研究设计与实证分析
5.1 样本及数据来源
2004年2月1日，中国证监会正式出台并实施了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着我国内地资本市场的证券发行进入“保荐制”时代，市场化程度更高，保荐人开始在上市发行过程中发挥更重要作用。因此本文选取正式施行保荐制度即2004年2月1日至2021年12月31日在A股上市的且已在香港上市的交叉上市公司作为本次实证研究的样本。数据来源主要包括以下几个部分: 第一，A+H交叉上市公司的相关数据来自Wind数据库和国泰安数据库，包括交叉上市公司的财务数据、发行审核数据和保荐数据；第二，保荐人的海外分支机构等其他相关信息从企查查和中国证券业协会网站手工收集并整理获得；第三，从巨潮资讯网下载交叉上市公司的招股说明书，以补充相关数据库中缺失的交叉上市公司IPO保荐人信息以及财务数据等。截至2021年12月底，共有92家交叉上市企业先在H股上市后又在A股上市，由于每家公司聘请1-3家保荐机构，本文将交叉上市公司与保荐人信息进行匹配，剔除相关数据缺失的样本并对所有连续变量在1%的水平上进行缩尾处理后，共得到131个“保荐人-公司”层面的研究样本。

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第六章 研究结论、不足与建议
6.1 研究结论
本文通过保荐人这一关键中介，利用2004-2021年在香港和内地市场交叉上市的企业为样本，在理论分析的基础上提出本文假设，又通过描述性统计和多元回归模型等探究了同一保荐人对交叉上市企业IPO定价效率的影响。本文首先考察了交叉上市企业在A股市场聘请同一保荐人对其IPO定价效率的影响，然后考察了在信息不对称程度更高的情况下，以及注册制改革后，该作用的影响效果是否更强。同时，本文通过Bootstrap抽样检验、分层线性模型检验、工具变量检验以及改变定价效率衡量方法行稳健性检验，检验研究结果是否仍然成立。最后，本文还进行了进一步检验，探究同一保荐人与交叉上市企业上市后的盈余管理程度、短期股价波动率、长期超额回报以及保荐费用之间的关系。最终，本文所得到的主要结论如下：
（1）交叉上市企业聘请同一保荐人时，A股市场的IPO定价效率更高，即产生更低的IPO抑价水平。说明香港保荐经历对于将承担交叉上市企业内地业务的保荐人来说是一笔宝贵的声誉资本和经验财富。
（2）通过股价波动率和分析师预测对样本进行分组检验后，均发现信息不对称程度更高时，同一保荐人对IPO定价效率的提高能够发挥更大作用。可见保荐人确实能够有效缓解发行人与投资者间的信息不对称。
（3）内地资本市场注册制改革后，交叉上市企业聘请同一保荐人对IPO定价效率的正向影响作用更强。说明注册制下市场化程度更高，保荐人的功能角色发挥着更重要的作用，保荐人在香港的保荐经验能够很好地运用于内地注册制改革后的市场。
参考文献（略）