企业对外直接投资对公司治理的影响——基于中国上市公司
本文是一篇投资分析论文，本文采用CSMAR和Wind沪深两市上市公司数据，以南开公司治理指数为依据，使用8个变量构建公司治理指数，选择企业首次对外直接投资年份为基准时点，运用多时点双重差分法观察对外直接投资对公司治理的影响。
第1章 绪论
1.1 研究背景
二十世纪七八十年代的改革开放拉开了中国融入经济全球化进程的序幕，中国企业通过积极参与国际经济合作，促进了自身及全球经济的共同发展。尤其是自党的十八大以来，随着“一带一路”倡议的深入实施，中国企业在国际舞台上取得了显著成就，不仅在规模和实力上得到扩大和增强，也在与世界各国建立互利共赢关系方面发挥了重要作用。这些进展加强了中国在全球经济中的影响力，并为中国企业的发展开辟了新机遇。
一是“走出去”规模稳步攀升。中国对外直接投资（OFDI）表现出稳步增长的趋势，2022年OFDI流量达到1631.2亿美元，连续11年位列全球前三，体现出中国OFDI的稳定增长和显著影响力。至2022年末，OFDI存量达2.75万亿美元，连续六年稳居全球前三，凸显中国企业在全球经济中的持续增强影响力和竞争力。
二是“走出去”结构持续优化，中国OFDI的行业分布和地理覆盖面也发生了显著变化。投资领域从2003年的8个行业扩展到2022年的18个行业大类，显示出多元化和深度发展的趋势。中国企业在全球190个国家和地区设立了约4.7万家境外企业，其中近60%分布在亚洲，其余分布在北美、欧洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲，特别是在“一带一路”沿线国家设立的1.6万家企业，覆盖全球超过80%的国家和地区，展现了中国OFDI的全球性特征和在全球经济一体化中的积极作用。
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1.2 研究问题
随着涉外经济活动的增加，中国企业越发重视国际合作规范、国际清算标准和国际法律要求，不仅反映了治理水平的提升，也成为其全球化战略的重要组成部分。Bob Tricker在1984年的《公司治理》中首次提出公司治理的概念，将其定义为股东、董事会和经理人之间关系的规范化。这一狭义理解强调了公司内部主要决策者之间的互动，包括权力分配、责任界定和利益协调，旨在实现内部利益相关者目标的有效平衡，以保障公司的顺畅运营和长远发展。然而，公司治理的广义理解则更为全面，在狭义理解的基础上扩展至其他利益相关者，包括内部利益相关者如员工，外部利益相关者如客户、供应商、政府、社会效益等，并包含了宏观的法律法规与上市规则等因素。特别是在中国企业进行对外直接投资的过程中，公司治理面临环境变化所带来的机遇与挑战，需处理跨国经营的复杂性，并关注治理结构的适应性和灵活性。这包括在投资海外和设立子公司时，母公司对子公司所有权的有效控制，以及对不同国家商业环境和文化的适应。如此，公司治理不仅是企业国际化战略的关键组成部分，也是应对国际市场挑战的重要工具。在此背景下，公司治理的根本目的是提升企业效率和价值，通过优化公司治理结构，企业能够在国际市场上保持竞争力，促进创新和价值创造。
在本研究中，笔者综合性地评估了对外直接投资对公司治理的影响效应。根据南开大学公司治理研究中心提出的公司治理理论，通过选取八个关键变量——包括CEO与董事会兼任情况、外部董事比例、第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股集中度、高管人员持股比例、是否为国有控股公司、是否在其他市场挂牌上市、是否拥有母公司——笔者从多个维度入手对公司治理的核心指标进行了深度探讨。本研究应用主成分分析法（PSA），使用上述这些变量的合理线性组合获得的综合指数来尽可能最大化地量化公司治理水平。利用CSMAR和Wind数据库，我们分析了2007年至2018年中国上市公司的数据，重点比较了进行过与未进行对外直接投资公司之间的治理水平差异。通过多时点双重差分法，本研究旨在揭示全球化背景下对外直接投资如何影响公司治理水平，以及这种影响如何促进公司治理的现代化和对国际市场挑战的适应，对公司长期发展和市场竞争力产生深远影响。
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第2章 文献综述
2.1 中国对外直接投资效应研究
我国正式迈入经济发展新常态，在当前时代大背景中，我国政府出台了各方面的对外投资鼓励政策，为更多中国企业敢于“走出去”提供了良好条件，中国企业对外投资活动日渐活跃，国内学者也针对中国对外直接投资效应做了大量研究。
中国对外直接投资（OFDI）的特点及其对国家经济的多方面影响，已成为学术界关注的焦点。王玉莹（2017）的研究突出显示了中国OFDI的地理分布特征，其中亚洲、欧洲和北美地区成为主要的投资目的地，特别是“一带一路”沿线国家的合作成为新的亮点。这反映了中国OFDI的全球布局和战略方向。同时，民营企业作为OFDI的主体，在行业分布上主要集中于服务业，这突显了中国OFDI的行业倾向。在企业设立方式方面，2000年至2016年间并购成为主流，占据了绝大多数对外投资案例，显示中国企业的对外扩张策略正在发生变化。涂永红等（2017）则从不同视角观察，指出中国跨国公司的OFDI多倾向于中低端行业，且对发展中国家的投资相对较少。这一发现表明中国OFDI结构存在不均衡，需要对投资策略进行优化和调整。
在经济增长效应方面，国内外学者普遍持积极看法。OFDI为中国经济提供了新的增长动力，同时促进了经济增长方式的转变。陶薇（2009）的研究总结了OFDI对中国经济的积极影响，包括资源优化配置和资本积累。这对中国经济的持续增长具有重要意义。从区域发展的角度来看，OFDI对中国中、东、西部地区的经济增长影响存在差异，东西部地区的GDP差异部分由OFDI所引起。这表明OFDI在促进区域经济均衡发展方面具有潜在作用。
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2.2公司治理的研究
公司治理作为商业实践的重要组成部分，源自400多年前公司制的诞生，并随之发展形成今日的复杂管理结构。1600年成立的东印度公司不仅在全球贸易史上占据标志性地位，也标志着公司治理实践和概念的早期阶段，为其后续发展奠定了基础。1776年，亚当·斯密在《国富论》中对股份公司董事行为的分析，开启了对公司治理问题的早期学术探讨，尤其是在权力分离的背景下。17世纪初，荷兰引入现代公司制，使公司治理问题首次受到公众关注，并为学术研究提供了丰富的历史经验。到1932年，Berle和Means的著作《现代公司与私有财产》面世，聚焦于阐明针对所有权与控制权关系的理解，进一步深化回答了这一公司治理核心问题，开启了公司治理研究的新篇章。
2.2.1 公司治理的定义及其演进
（1）国外研究综述
公司治理作为一个深刻的学术议题，始于1932年Berle和Means的《现代公司与私有财产》。在该著作中，他们首次深入探讨了所有权与控制权分离的现象，揭示了现代公司结构中股东与经理人之间的潜在冲突和治理问题。这一开创性研究不仅标志着公司治理领域的诞生，也为后续的理论和实证研究提供了基础。随着时间的推移，这一议题因经济环境和公司结构的变化而愈发复杂，推动了学术界对相关问题的深入探讨。
1937年，科斯在其论文《企业的性质》中进一步深化了公司治理研究。他通过独特的视角强调了企业存在的经济逻辑，尤其是企业内部交易与市场交易之间的成本差异。这一理论为理解企业边界、内部治理结构及管理效率提供了新的分析框架。科斯的理论不仅对公司治理的学术发展产生了重要影响，还为实务中的公司治理提供了新的改进方向，使研究者能更深入地探讨公司内部的决策过程和治理结构的经济效率。
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第3章 理论框架与研究假说..................................... 19
3.1企业的对外直接投资与公司治理水平 ......................... 19
3.1.1对外直接投资与股权结构 .................................... 19
3.1.2 对外直接投资行为与董事会结构 ............................. 20
第4章 实证研究设计........................................... 25
4.1数据来源与样本选择 ....................................... 25
4.2 变量定义 ................................................. 25
第5章 实证结果与分析........................... 28
5.1 描述性统计 ....................... 28
5.2 基准回归结果与分析 ....................... 29
第5章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
我们一共得到了3592个观测组，其中437个实验组与3155个对照组。表5-1展示了2011-2018年间观测组的描述性统计结果。
从描述性统计表中可以看出，GOV的最大值为5.683，即公司治理水平最高的企业获得了5.683分，GOV的最小值为0.003，即公司治理水平最低的企业获得了0.003分。Dual的均值为0.299，中位数为0，能说明在所有观测企业中，约有30%的企业的CEO同时兼任董事长,，其余绝大部分企业能够做到CEO不兼任董事长，保持董事会的独立监督职能。Indep的平均值为37.41，最小值为0，最大值为80，说明在所有观测企业中，独立董事占董事会总人数的比重的平均值为33.33%，独董占比最少的企业没有聘用任何独立董事，独董占比最大的企业总80%的董事会成员都是独立董事。TOP1的平均值为34.75，最小值为1.844,最大值为89.99，说明各个公司的第一大股东平均持有34.75%的股份，持股最少的第一大股东持有1.844%的股份，持股最多的第一大股东持有89.99%的股份。Balance3的平均值为0.985，说明前2-10的股东所持股份与第一大股东所持股份之比的平均值为0.985，整体来看股权分布通常高度集中于第一大股东手中。
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第6章 研究结论与建议
6.1 结论
在“一带一路”建设如火如荼的今天，越来越多的企业选择走出国门，对外直接投资行为及其效益也成为了热门的研究方向。本文着力于研究对外直接投资给企业带来的管理制度层面的提升，即公司治理水平的影响。实证研究过程中，本文采用CSMAR和Wind沪深两市上市公司数据，以南开公司治理指数为依据，使用8个变量构建公司治理指数，选择企业首次对外直接投资年份为基准时点，运用多时点双重差分法观察对外直接投资对公司治理的影响。得出以下研究结论：
第一，在添加了6个控制变量，控制时间固定效应和个体固定效应后的双重差分基准回归显示，对外直接投资并不能显著提升企业的公司治理水平。本文初步猜测可能是因为总样本内部存在变化方向相反的异质性，导致最终回归结果不显著，于是继续根据假说2 和假说3，进行分样本回归。
第二，根据东道国的公司治理水平，由高到低划分为第一梯队，第二梯队和第三梯队，其中第一梯队国家的公司治理水平高于我国，第二梯队国家的公司治理水平与我国持平，第三梯队国家的公司治理水平低于我国。对三个梯队的样本进行分样本回归的结果显示，企业对公司治理水平较高国家的投资，显著提升了公司治理水平。企业对公司治理水平持平国家的投资，对公司治理水平没有显著的影响。企业对公司治理水平较低国家的投资，显著降低了公司治理水平。总样本内存在相反方向异质性的结论得到验证，企业对外直接投资的公司治理提升效应和东道国企业的公司治理水平呈正相关。
第三，本文进一步对国有企业和非国有企业进行分样本回归，结果表明非国有企业在对外直接投资后的公司治理水平得到了显著提高，而国有企业在对外直接投资后的公司治理水平几乎没有改变。非国有企业在对外投资过程中，更好地学习先进制度经验和适应国际公司治理标准，提升了企业的创新、盈利空间和成长性。
参考文献（略）
