公司治理结构对证券公司估值的影响探讨——以中信证券为

本文是一篇公司治理论文，本文聚焦上市证券公司估值问题，研究主体具有局限性，未探讨未上市证券公司的情况，即普适性不强。后续研究者可以考虑将未上市证券公司纳入研究范围，同时选择适当的估值模型，如相对估值模型、FCFF折现模型以及B-S定价模型，一方面可以扩大样本容量，另一方面可以提高估值模型的普适性，增强实证结果的可靠性。
1绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
1990年是我国证券市场划时代的一年，上海证券交易所和深圳证券交易所这两个交易所的成立标志着我国资本市场尤其是股票市场的形成，此后我国股票市场开启了迅猛发展模式。经历了三十多年的发展，我国股票市场逐渐成长为规模更加庞大、结构更加健全、层次更加分明的全球第二大股票市场，交易所创办伊始，我国境内上市公司只有14家，截止到2022年12月31日，我国境内上市公司数量已经达到4944家，股票总市值也从1992年的1048.15亿元增长到2022年的78万亿元，占当年GDP的比重达四分之三；反映股票市场整体行情的两大指数也大幅上涨，上证综合指数从1992年12月31日的780.39点（收盘价）上涨至2022年12 月30日的3089.26点（收盘价），深证综合指数从1992年的241.21点（收盘价）上涨至2022年12月30日的1975.61点（收盘价）。
在我国股票市场向规范化、法制化发展的过程中，1994年的《公司法》、1999年的《证券法》、2008年的《证券公司监督管理条例》等行业相关法律、行政法规发挥着规范市场和证券公司等金融市场主体行为的重要作用，每次法律、行政法规的修订、新的政策的制定都会对股票市场的未来走向产生深远影响。最重要的变革当属2005年的股权分置改革，其核心是让非流通股能够上市交易，这一市场化改革使得我国股票市场开始真正具备现代资本市场的基本特征，是我国股票市场发展的一座里程碑。这次改革成功后，股票市场首次迎来爆炸增长，上证综合指数从2005年12月30日的1161.06点（收盘价）一路高歌，猛增至2007年的最高点6124.04点，当年底收盘价仍高达5261.56点，深证综合指数也从2005年12月30日的278.75点（收盘价）持续上涨至2007年12月28日的1447.02点（收盘价）。 
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1.2文献综述
1.2.1公司治理结构相关研究
公司治理结构的研究最早起源于20世纪30年代美国经济学家Berle和Means[1]提出的委托代理理论，他们发现企业所有者兼任经营者的模式存在很大弊端，认为所有权和经营权应当进行隔离，这是现代公司治理逻辑的起点。
（1）公司治理结构的构成研究
国际上一般将公司治理结构分为股权结构、董事会机制、监事会机制和管理层激励四个部分，国内外针对这四个部分的研究十分丰富。
Maug（1998）[2]认为高持股比例的机构投资者更倾向于长期持有，并积极收集信息以监督管理层的经营行为；Gomes和Novaes（2005）[3]发现权益效应和折中效应使得股权制衡降低效率成本，导致大股东监督过度，且股权制衡所导致的折衷并非总是有效；Duchin等（2010）[4]发现低信息获取成本提高独立董事的有效性，高信息信息获取成本则相反；Bulan和Sanyal（2011）[5]认为管理层股权激励能够缓解代理问题，降低代理成本；祝继高等（2015）[6]通过对比分析独立董事和非控股股东董事之间的监督行为差异，发现股权的集中和投资者保护的弱化使得非控股股东董事相较于独立董事更好地监督控股股东和管理层；Sutton等（2018）[7]通过构建综合股东不平等指数来衡量代理冲突，发现董事会缺失独立性使得代理问题更加严重；周泽将等（2019）[8]基于2007-2016年A股上市公司数据，发现监事会经济独立性能够减低代理成本从而抑制企业违规行为；胥朝阳和赵晓阳（2019）[9]发现管理层薪酬激励能够降低代理成本，提高公司治理效率；Satrio和Kontesa（2021）[10]认为监事会的独立性是保障其在公司治理中发挥积极作用的重要因素；邓小军和侯枫婷（2021）[11]发现股权集中度与公司财务风险呈负相关，即股权集中度越高，财务风险越小。
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2相关概念界定与理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1证券公司的概念和类型

公司治理论文参考

证券公司，又称投资银行，现代投资银行起源于18世纪中叶的英国，一些欧洲移民商人开始承兑贸易商的汇票并为自身和其他商人的短期债务提供融资，故被称为商人银行，我国引用“证券公司”的称谓（后文称证券公司），是指经审查批准而成立的专门经营证券业务的有限责任公司或股份有限公司。
根据不同阶段不同标准，证券公司有不同的分类方式。按照业务发展和经营范围分，包括库恩的四层次定义；按照组织形式和企业制度分，依次发展为私人或合伙人企业型、有限责任公司型和公众公司型（中信证券属于公众公司型）。目前证券公司的组织形态主要有四种：一是全能型银行直接经营证券公司业务，如德意志银行；二是商业银行拥有的证券公司，如英国的汇丰集团，瑞士的瑞银集团；三是是独立型的专业性证券公司，它们通常都有专长的业务方向，如美国的高盛、摩根士丹利，我国的中信证券、中金公司，日本的野村证券；四是大型跨国公司的财务公司。
证券公司的基本特征是综合经营证券市场业务，是证券市场的核心参与者，它与一般性资讯、中介服务业相比属于金融服务业，与其他专业性金融服务机构相比属于智力密集型行业，主要服务于资本市场，与商业银行是间接融资市场的关键中介相对应，证券公司是直接融资市场的关键中介，其与商业银行的主要区别如表2-1所示。证券公司的资金主要来源于股票、债券以及股本金，自有资本较少，具有高杠杆的特征，因而其业务开展具有高风险性，这是证券公司的突出特征之一，在追求高回报的经营过程中，为满足控制风险的前提，证券公司的资产必须具备高流动性。
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2.2理论基础
2.2.1资本结构理论
资本结构是指企业各种资本来源的构成和比例关系，广义的资本结构是指企业包括长期资金和短期资金在内的全部资金的结构，狭义的资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系，尤其是指长期债务资本与权益资本之间的构成和比例关系，本文选用的是广义的资本结构。资本结构理论的核心为MM理论。
本章通过梳理证券公司、公司治理结构相关概念以及资产定价、价值评估理论基础，总结出以下几点，作为后文研究的基础。
（1）证券行业的特殊性
①持牌经营——特许经营权
证券公司开展承销业务或证券发行、收费的银行业务和交易业务，需要获得证监会的牌照审批，其经营业绩受到政策变动的影响很大，2016年以来资本市场相关政策趋于开放，如QDII、QFII制度，逐渐放宽资本市场准入条件等，但2023年以来，对证券市场的准入监管等开始趋严。
②资本市场直接融资核心中介，证券公司为法定参与者。
在证券经纪与交易业务中，证券公司是证券交易所的会员，扮演着经纪商、交易商和做市商三种角色；在证券发行与承销保荐业务中，证券公司是法定保荐人和承销商；在许多其他融资业务中，证券公司也都是法定参与者。
③自有资本低，高杠杆高风险。
证券公司的资本来源多为股票和债券发行，自有资本较少，具有高杠杆高风险的经营特征。
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3公司治理结构对证券公司价值影响的实证研究 ............................... 22
3.1影响机制分析 ............................... 22
3.2研究设计 ....................................... 23
4引入公司治理结构因素的中信证券价值评估 ................... 30
4.1中信证券公司概况 ................................. 30
4.1.1股权、高管与员工结构 ........................ 30
4.1.2经营情况 ............................... 33
5基于公司治理结构的证券公司价值提升对策建议 ........................... 52
5.1优化股权结构 ................................. 52
5.2完善独立董事制度 .......................... 52
5基于公司治理结构的证券公司价值提升对策建议
5.1优化股权结构
股权结构分散化是现代公司的第一个特征，它降低了股东们在集体行动上的决策一致性，提高了治理成本，弱化了对公司经营者的监督，有效分散股权结构能够在一定程度上解决公司治理问题，从而提高公司价值。然而，我国上市证券公司多为国有企业，第一大股东持股比例均值为28.09%，大于四分之一，最大值至今仍超过50%，前十大股东持股比例均值为60%，最大值达91.20%，最小值37.16%也超过三分之一，且多为国有股，说明股权集中度普遍较高；并且，这些证券公司的限售股比重也普遍较高，均值高达54.239%，超过一半。
中信证券的第一大股东持股比例近年来维持在17%左右，前十大股东持股比例接近且小于50%，均低于行业平均水平，保持着稳定可持续的股权结构；其限售股比重维持在38%左右，也低于行业平均水平，可以充分运用限售规则降低股票的二级市场流动性，缩窄大股东和持股高管的套利空间。证券公司可以根据自身股权结构特征做出调整，股权集中度过高、限售股比重高的证券公司引入有潜力的非国有战略投资者，同时维持限售股比重，健全股东退出机制，增加股权吸引力；股权相对分散、限售股比重低的证券公司的股票流动性高，考虑引入稳健的地方国有持股平台，建立稳定的股权结构，提高限售股比重，提振股民信心。
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6结论
6.1研究结论
随着注册制的正式落地，证券行业将迎来新的发展周期，作为证券市场的核心参与者，证券公司也将面临新的机会和挑战。为探究证券公司价值长期低估的问题，本文首先通过实证研究法得到公司治理结构因素与证券公司价值之间的关系，并进行了稳健性检验，然后运用案例研究法，介绍中信证券公司概况，结合实物期权（B-S）定价模型与自由现金流（FCFF）折现模型，将公司治理结构因素引入B-S定价模型，比较分析引入公司治理结构因素和未引入公司治理结构因素的中信证券估值过程和结果，提出基于公司治理结构的证券公司价值提升对策建议，结论如下：
（1）公司治理机构指标体系下的股权结构、董事会机制和管理层激励对证券公司价值的影响不尽相同。股权结构中股权集中度与证券公司价值负相关且结果显著，股权制衡度与证券公司价值正相关但结果不显著，限售股比重与证券公司价值正相关且结果显著；董事会机制中董事薪酬与证券公司价值正相关且结果显著，独立董事比重与证券公司价值正相关但结果不显著；管理层激励中管理层报酬与证券公司价值正相关且结果显著。
（2）中信证券价值确实存在低估的可能，且引入公司治理结构因素的评估价值大于未引入公司治理结构因素的评估价值，公司治理结构对中信证券价值的影响主要是通过影响标的资产未来现金流，提高标的资产价格来实现的。
（3）在实证研究和估值案例研究的基础上提出基于公司治理结构的证券公司价值提升对策建议。证券公司可以考虑优化股权结构，降低股权集中度，维持限售股比重；完善独立董事制度，更好发挥监督职能；设立激励相容的管理层激励机制；保持适当的财务杠杆，发挥良性的财务杠杆效应；强化内部控制措施，实现公司治理的相互制衡。
参考文献（略）