我国混合型基金投资项目风险管理实证探讨
本文是一篇项目管理论文，本研究以持股集中度、持债集中度、行业集中度、基金换手率、基金经理平均年限、团队稳定性、机构投资者持有比例、基金份额持有人户数以及平均每户持有基金份额等九个特征变量为解释变量，以基金管理费率、成立年限为控制变量，以基金自身规模为调节变量，以基金风险为被解释变量，采用多元线性回归等方法，对对外投资方式特征、基金经理的信号特征和投资者的配置特征与基金风险的关系进行实证分析。
1绪论
1.1研究背景
项目管理分为三大类：工程项目管理、信息项目管理和投资项目管理。其中，基金作为一种具有目的性、一次性、独特性和生命周期特征的投资项目管理方式，吸引了大量投资者积极购买[1]。所以，基金是一种项目，应该用项目风险管理的方法进行风险管理。同时，基金作为投资项目，其风险的来源和性质与传统工程领域的项目有区别，主要表现在来源广和波动大两个方面。因此，基金投资项目的相关方（主要包括基金管理人、投资者以及监管机构等）应该做好基金投资项目的风险管理。
从宏观政策的角度来看，我国金融业健康稳定发展离不开基金投资项目的风险管理。2024年1月，习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表重要讲话，强调应该守住不发生系统性风险的底线，坚定不移走中国特色金融发展之路1。基金作为证券投资市场中的重要组成部分，吸引了众多投资者购买，也满足了上市公司的融资需求。所以基金市场的稳定和健康发展，对于我国金融业稳定和企业发展有重要意义。基金在当前我国的证券投资市场上起到了积极作用，成为我国金融体系中的一只重要力量，迅速发展壮大。根据中国证券基金业协会的相关数据，截至2023年3月，我国公募基金行业中现有基金管理公司156家，基金数量10718只，基金规模26.68万亿元2，同时，我国基金投资者超过7.2亿3。所以，基金是我国证券投资命脉，是增强金融业核心竞争力的关键。
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1.2研究问题
现有关于混合型基金的研究主要集中于基金业绩评价（沈红波等[2]；陈晓非等[3]）、业绩持续性（王建秀等[4]；张永冀等[5]）、投资效率（JIANQIU B J等[6]；赵秀娟等[7]）等方面，而针对混合型基金风险方面的研究则较为欠缺。然而，当前我国公募基金市场中，混合型基金的风险管理面临两大现实挑战：一是虽然部分混合型基金业绩回报较好，但收益波动较大，从而投资者承担的整体风险水平较高；二是基金管理公司对风险的识别、量化及管理能力有待提升6。所以业界迫切需要加强混合型基金的风险管理能力，从而完善基金管理者的风险管理能力和投资者的投资体验，最终实现混合型基金的高质量发展。
此外，在基金风险管理的相关学术领域，众多学者也在探讨基金风险，如LIVINGSTON M等[8]分析了基金收益率波动性，GREGORIOU G N等[9]认为执行权益市场中性策略的基金不具备极端风险免疫能力，谢赤等[10]运用风险价值等模型度量了基金市场风险和信用风险，向诚等[11]研究了基金的风险偏好。此外，还有学者从基金经理的个人特征（付兴中[12]；史金艳等[13]）、基金管理公司的内部治理结构特征（罗长青等[14]）和宏观因素（李雪[15]）等角度来研究影响基金风险的因素。
上述研究为基金风险管理提供了有效指导，然而鲜有文献从基金管理者和投资者的视角出发，对混合型基金风险的影响机制进行深入研究。事实上，业界实践表明基金管理者的对外投资策略[16]、基金经理信号特征[17]以及投资者对基金的配置[18]等因素均有可能会对混合型基金的风险产生重要影响。鉴于上述特征对混合基金风险的作用机制尚不明确，因此，本研究提出以下研究问题：
（1）我国公募混合型基金的风险主要受哪些微观因素的影响？（2）公募基金管理者应怎样做好混合型基金的风险管理？
这些都是我们迫切需要解决的问题。本研究拟对我国混合型投资基金的投资风险进行分析，从而回答上述问题并提供相关的政策建议。
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2文献综述
2.1基金风险
基金风险是指基金运作过程中可能招致的风险[19]。近年来，国外基金风险评价的理论和方法日趋完善。在1952年，Markowitz H[20]在他的博士论文中第一次提出了“均值-方差”理论，并将其应用于证券市场的风险度量。20世纪60年代，Sharpe W F[21]、Lintner J[22]基于马科维茨的证券投资组合理论（CAPM），对其进行了更为深入的研究。在20世纪70年代，ROSS S A[23]提出了一种新的套利定价模型（APT），它揭示了基金公司和宏观因素与基金风险之间的关系。套利定价模型（APT）是对马科维茨证券投资组合理论（CAPM）的改进。Jia S等[24]研究了基金经理管理的股票投资组合资产进行风险管理的必要性，并且阐述了VaR 模型在股票投资组合风险管理中的高效性和适用性。
与国外相比，国内对基金风险评估的研究，主要集中于借鉴国外的经验，进而拓展和完善。具体而言，可以分为以下两个角度进行阐述：
首先，从基金风险的内涵来看，蒲明[25]对我国证券投资基金的各类风险进行了分析，并将其划分为系统风险与非系统风险。陈明贺[26]通过对23只中国基金的研究，得出了其风险承担水平呈“U”形的结论，这一结论为我国基金的风险控制提供了理论依据。蒋运冰等[27]的研究表明，在不同的市场环境中，具有低风险资产特征的“失败者”在不同的市场环境中表现出了不同的风险偏好。宫动喜[28]则以偏股型基金为例，对这一现象的内在机理进行了研究。
其次，从基金风险的度量方法来看，郑文通[29]最早在我国引进了VaR 计量方法，详细地介绍了该方法的应用范围等。赵振全等[30]则提出，对不同类型的基金，应根据其所处的风险程度选择不同的度量标准。潘海峰[31]的研究表明，GARCH模型可以提高对风险VaR 值方法的估计精度。因此，对风险理论在中国的证券市场上的运用具有一定的参考价值。李庆等[32]将分形市场理论与R/S法相结合，运用R/S法度量基金的风险，并在此基础上构建了一种以风险最小化原则为基础的投资组合最优模型。林朝颖等[33]以收益波动率作为度量基金风险的指标，发现在创造收益的过程中，市场波动对投资基金产生的影响越大，则意味着其所承担的风险也就越大。朱青[34]利用随机森林算法对1677家基金进行风险等级分级，建立基于随机森林的基金风险评估模型。王彦楠[35]把灰色系统理论与层次分析法有机地融合在一起，建立了一个综合模型，并在此基础上对证券投资组合理财产品的市场风险进行了实证研究。
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2.2基金风险影响因素相关研究
2.2.1国外研究现状
与我国相比，欧美发达国家基金的发展已经有一百多年的历史，对投资基金的研究较早。虽然目前的研究还存在一些不足之处，但总体上已经形成了一个大致的框架。经过对国外文献的收集和整理，可以得出如下结论：基金的对外投资方式特征、基金经理的信号特征以及投资人的配置特征，都会对基金的风险产生重要的影响。
（1）从对外投资方式特征分析
Smith D M[36]通过对1992-2000年间美国证券投资的实证分析，得出了持有股票和风险调整后收益率呈二次函数的结论。ZHANG N等[37]的研究表明，ESG投资基金能够从企业融资渠道、投资组合多元化渠道和融资渠道三个方面对基金的下行风险产生影响。
（2）从基金经理的信号特征分析
Golec J H[38]以Beta系数作为被解释变量，考察了基金经理与基金风险的关系。KHORANAA等[39]通过研究发现，基金经理人持有的基金数量较多，说明其对行业的认可程度较高，其所管理的基金绩效也较高，因此其投资组合的风险也较小。基于Gottesman模型，ANDREU L等[40]的实证分析表明，具有博士学位的基金管理人对基金的风险与绩效具有显著的正相关性。BlissR T等[41]对美国的混合型基金进行了调查，结果显示，由女性来管理的基金在风险控制上要差一些，但她们对风险的承受能力要强得多。
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3理论基础.........................................13
3.1基金风险评价方法...............................13
3.2马科维茨投资组合理论.....................14
3.3信号理论....................................15
4研究模型与假设......................17
4.1研究模型...............................17
4.2研究假设的提出........................18
5研究方法.....................................22
5.1数据收集的流程..................................22
5.2数据描述与变量说明............................23
6实证分析
6.1全样本数据的描述性统计分析
6.1.1描述性统计
本文使用Stata17.0对从2021年1月1日到2022年12月31日所筛选出的样本进行了回归分析，主要从三个环节展开：首先，将所搜集的样本资料进行描述性统计、相关性分析和多重共线性检验。其次，在前文建立的理论模型的基础上，将样本的对外投资方式特征、基金经理的信号特征和投资者的配置特征与基金的风险进行回归分析。在此基础上，本研究还分别在大规模、中规模和小规模基金三种情形下开展对比分析，并对模型进行稳健性检验，以增强模型的可信度。
从表6-1可以看出，在对所得的1329份样本进行回归分析之前，先对全部样本进行描述性统计。结果见表6-1。
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7研究结论及展望
7.1结论的探讨
首先，在梳理相关文献的基础上，对以往的理论和研究结论进行分析，在此基础上，本文将对外投资方式特征、基金经理的信号特征和投资者的配置特征进行分析，并提出相应的假设。接下来，本文以2021年1月1日到2022年12月31日这一时间段内持续经营的混合型基金为研究对象，基于客观的数据，对我国当前的对外投资方式特征、基金经理的信号特征和投资者的配置特征与基金风险的关系进行了实证研究。经过前文的分析，本文得出了如下的结论：
7.1.1对全区间样本基金分析得出的结论
（1）持股集中度。从整体来看，对基金进行风险管理时，持股集中度越高，则该基金的风险越高。这符合原来的假设。
（2）持债集中度。从对外投资方式的角度来看，持债集中度越高，则其风险越低。这和原来的假设不一致。原因可能是由于基金经理在投资债券时所面对的风险要比投资股票时小得多。债券具有更小的风险，但在选择更加多样化的债券时，基金经理通常无法完全理解债券的信息，相反，其风险管理程度还不如将债券投资集中起来。
（3）行业集中度。从对外投资方式的角度来看，行业集中度越高，则该基金所承担的风险越低。这和原来的假设不一致。原因可能是基金经理人在选择投资方式时，没有对行业背景有足够的认识，相反，其风险管理能力远不如对熟悉的行业进行集中投资。
（4）基金换手率。实证结果表明，在整个样本范围内，基金换手率与基金所承担的风险存在着显著的正相关性。这符合原来的假设。
（5）基金经理平均年限。实证结果表明，在整个样本范围内，基金经理平均年限与基金所承担的风险之间存在着显著的负相关关系。这符合原来的假设。
（6）团队稳定性。实证结果表明，在整个样本范围内，基金经理的团队稳定性越好，基金的风险越低。这符合原来的假设。
（7）机构投资者持有比例。实证结果表明，基金的机构投资者持有比例与基金的风险之间存在着显著的负向关系。这符合原来的假设。
（8）基金份额持有人户数。实证结果表明，在整个样本范围内，基金份额持有人户数与基金所承担的风险之间存在着显著的负相关关系。这符合原来的假设。
参考文献（略）
