绿地控股企业债券违约的风险预警与控制探讨

本文是一篇会计学论文，本文以绿地控股为研究对象，首先通过梳理国内外有关债券违约和财务风险预警的相关文献，形成研究思路，并确定熵值法和功效系数法为本文研究绿地债券违约风险预警的工具。
第1章 绪论
1.1 研究背景
近年来，房地产市场受到了严重的外部冲击，融资环境趋紧的同时，面对需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力，越来越多的企业要求债券展期，进一步拉高了房地产行业的信用风险。
1.1.1 债券展期主体增加
自1981年恢复国债正式形成债券市场，多年不断的完善和发展使得我国债券种类越来越丰富，债券市场规模也不断扩大，截至目前已位居世界第二。2022年，我国面临着极其严峻的外部环境，需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力对我国经济的影响进一步加深。面对不利形势，我国采取积极的财政政策和货币政策，包括降准、降息和公开市场等操作，来维持债券市场的流动性。截至2022年末，我国共发行债券61.9万亿元，其中国债发行9.6万亿元，地方政府债券发行7.4万亿元，金融债券发行9.8万亿元，公司信用债券发行13.8万亿元，与去年相比基本持平。

会计学论文参考

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1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的
房地产市场是一个重要的经济领域，它的发展关系到我国投融资体系以及金融市场的完善，房企信用尤其国有企业信用更是我国市场经济持续健康发展的重要基石，一旦出现下滑，还会影响相关产业的发展，进而影响整体经济增长。2021年10月以来，房地产行业深陷债务违约风波，信用风险加速释放。债券市场上展期债券规模扩大，债券违约风险明显积聚，就连国有企业也频频出现债券到期不能按时偿还的现象。不少开发商濒临破产、房产项目被迫停工、烂尾楼无法交付等，产生的连锁反应严重损害了债权人、投资者和购房者的利益，在市场上引起了剧烈反应。
相比民营企业，国有房企的负债规模往往较大，有的甚至可以达到上千亿元，因具有刚性兑付的特点，国企的违约概率大大降低（郭敏等，2020）[2]，但由于其利息覆盖率过低的可能性更高,从短期及静态角度看,国有企业过度负债的可能性更高，更有可能存在债务违约风险（陆正飞等，2015）[3]。即使是没有发生实质性违约的国企，倘若存在违约风险，都将对社会、市场和经济产生巨大的负面影响，进而造成不可估量的后果与损失。因此，笔者选择拥有国资背景却被爆出“债务爆雷”的龙头房企——绿地控股作为案例研究对象，深入分析其多次实行债券展期背后的原因，通过建立风险预警模型，理性判别并有效应对其债券违约风险是避免房地产市场出现大面积“违约潮”的关键，也是维护相关者利益、促进经济持续健康发展的前提。
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第2章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 财务困境理论
财务困境，主要是指公司因现金流出现问题，资金周转困难，导致无力偿还到期债务而引发财务危机，企业因此陷入困境，企业破产、债券违约、银行账户透支等行为都属于财务困境的范畴（Beaver W，1966）[4]。1972年，Carmichael[5]指出只要导致企业经营受阻，就可认定为财务困境，例如流动性紧缺、权益不足、资金匮乏和债务违约。而当企业面临以下两种情况时，也会被认为陷入财务困境，分别是公司的EBITDA连续两年低于利息费用，和公司市值连续两年负增长(Tinoco and Wilson, 2013)[6]。早期国内学者章之旺（2008）认为，财务困境产生于企业当前可获得流动资金与偿付义务的不匹配，具体来看，企业存在短期借款逾期或是超过三年以上的大额应付账款，且债务违约的原因是资金紧张[7]。另有学者表示，财务困境是由于企业筹资活动对营运资金需求的保障能力下降，即通过筹资活动获得的资金未能满足企业经营需求，但只要这种保障能力还在，企业短期内的盈利水平下降或者资金不足并不影响其正常经营（王竹泉等，2013）[8]。然而，无论是国内还是国外，对于财务困境的定义都尚未形成统一认识
企业陷入财务困境是一个逐步且连续的动态过程，经过了一系列可识别环节：从正常经营到出现资金紧张、财务危机、债务违约、经营失败[9]（张金昌和王大伟，2020），最终陷入财务困境。具体从发展演变的角度来看，财务困境的首要表现是企业出现资金紧张，随着资金紧张的情况越来越恶化，慢慢发展成为支付困难。当企业出现支付困难时，就会导致信用违约，形成企业的财务危机。如果财务危机未能及时得到解决，会导致企业陷入债务违约，严重的话还会使企业最终沦落到破产的境地。而破产一经认定，就意味着企业经营失败。陷入财务困境的企业一般存在以下特点，一是累积性，即财务危机的发生不是一个偶然事件，它是在企业的经营过程中逐渐形成的，如果不及时克服经营活动中产生的风险，就容易陷入财务困境；二是多样性，不同企业财务困境的表现形式、发生原因以及解决对策是不同的；
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2.2 文献综述
2.2.1 关于债券违约的相关文献
债券违约，是指企业在债券到期时无法按照约定支付利息和本金的行为，在现实债券市场中，债券违约不仅仅是指发生实质性违约的债券，那些要求展期的债券也属于违约债券的范畴。随着我国债券市场越发成熟，债券违约风险日益凸显，企业债券违约的事件层出不穷，且发生频率有加快之势，显示出数量增加、金额扩大、由民企向国企扩散等特点，同时出现了明显的行业分散化趋势、高评级债券违约频现等新特征（郑步高等，2021）[11]。在现有理论中，关于债券违约的研究多数还是集中于对债券违约影响因素的探索。债券违约风险的产生受到多方面因素的影响，对此国内外学者进行了仔细的研究，笔者通过归纳整理，将其分为外部环境、企业财务状况以及公司治理三个主要方面。
（1）外部环境与债券违约
造成债券违约的外部原因主要有宏观经济、政策变化、行业环境以及金融周期等。Bonfirm（2009）的研究表明，债券发行主体的违约事件可以通过宏观经济变量来解释，宏观经济放缓加大了违约风险[12]。而外部市场环境的恶化和资源配置效率低下，都将对企业的核心业务水平产生消极影响，导致业务减少、债务危机、竞争优势下降等后果，加重企业现金短缺，进而陷入财务困境（Jong Ho Hwang,2018）[13]。经济政策的不稳定，会升高企业的银行贷款成本，尤其是对那些易受政策影响的企业，正是因为经济政策的不确定性增加了银行的信贷风险，银行会及时收紧信贷规模，导致企业的融资成本进一步提高（宋全云、李晓等，2019）[14]。同时，当行业不景气并处于下行周期（张强和隋学深，2019）时，会更容易出现债券的集中违约[15]。除此之外，企业的投融资行为还会受到金融市场的周期性变化影响，进而给企业的债务带来系统性风险（李萌、王近，2020）[16]。不仅如此，黄海杰和陈运佳（2022）研究发现，经济政策的经常性变化会使企业的新发行债券规模和融资活动中获取的净现金流都将显著减少，再加上经营业绩的下滑，企业的偿债能力也出现大幅下降，诱发企业的信用债违约风险[17]。
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第3章 我国房地产企业债券违约现状与案例选取 ......................... 15
3.1 我国房地产企业债券违约现状 .................................... 15
3.1.1 房地产行业发展现状 ............................ 15
3.1.2 我国债券违约的基本情况 .................... 16
第4章 案例介绍 ................................... 23
4.1 绿地控股公司概况 ............................... 23
4.1.1 发展历程 ........................ 23
4.1.2 商业模式 ............................. 24
第5章 案例分析 ....................................... 35
5.1绿地控股债券违约风险预警模型构建与应用 .......................... 35
5.1.1 确定债务违约风险预警指标及其权重 ...................... 35
5.1.2 基于功效系数法计算绿地控股债券违约风险 ............... 42
第5章 案例分析
5.1绿地控股债券违约风险预警模型构建与应用
5.1.1 确定债务违约风险预警指标及其权重
本文结合文献研究与上述关于绿地控股的现状分析，归纳总结出盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力以及公司治理五个方面的初步预测指标。以绿地控股2015-2022年的企业年报数据为基础，从wind数据库和choice数据库搜集所需指标数据作为研究样本，并通过matlab软件运用熵值法计算指标的权重。由于熵值法所需的样本量较小，指标权重的确定取决于指标之间的相关性，因此使用熵值法筛选并建立预警指标体系在客观性、准确性和适用性上都具有一定的优越性。
（1） 预警指标初始设计
2020年开始各行各业的经营环境出现恶化，导致整个债券市场不可避免地发生密集型违约。就房地产而言，虽然处在相同的外部环境，但仍有多数发债主体并未违约或者展期，这表示外部经济环境的恶化并不是债券违约的充分条件，企业内部因素起到了决定性作用（中泰证券课题组，2021）[35]。据此本文主要从企业内部风险诱因这一违约必要条件出发，对预警指标进行初始设计。
参考以往文献的理论经验，本文同时选取了财务指标与非财务指标，作为债券违约风险的预警指标体系。通过对财务指标的监管和预测，可以很好地发现并防范财务风险的发生及其进一步扩大，因此在设计绿地控股债券违约风险预警指标时，首先参考2023年国资委颁布的《企业绩效评价标准值》中有关房地产行业的指标划分，以及与债券违约风险度量和财务预警有关的文献，同时结合“三道红线”政策新规，概括出盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力方面的预警指标（见表5-1）。其次，由于近年来公司内部治理问题也逐渐成为影响债券违约的重要因素，因此本文依据相关文献选择了大股东股权质押率、股权集中度、担保比例作为公司治理方面的预警指标，其中，大股东股权质押率是指第一大股东质押的股份总数占其持有公司总股份的比例，股权集中度是指公司前十大股东持有的股权比例，担保比例是指公司担保总额占净资产的比例。最终，初步建立起的风险预警指标体系如下表所示，共22个指标。

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第6章结论与建议
6.1 结论
房地产高增长高收益的时代已成为过去，房企风险的持续暴露已经从实质性违约向债券展期转移，行业的资金安全问题浮出水面，不仅严重损害了债权人及第三方的利益，对宏观经济也造成了极大的负面影响。本文以绿地债务暴雷事件为中心，梳理并分析了整个债券违约的过程，基于前人关于债券违约的理论研究和对绿地控股的案例分析，结合使用熵值法和改进后的功效系数法，对其2015-2022年的债券违约风险进行度量预警，得到以下结论：
第一，绿地控股的债券违约风险受到政策、市场和个体经营等多方面的影响，但是在土地供给减少、融资环境收紧，以及销售市场低迷的不利外部环境下，公司内部因素才是造成绿地债券违约的主要原因。财务方面，资产负债率居高不下，负债结构中较大比重为短期负债，以旧偿新的方式使得偿债压力有增无减，而盈利能力和营运能力逐年下滑，出现了“增收不增利”的反常现象；经营战略方面，前期资本扩张过快，导致财务杠杆高企，盲目多元投资，主业毛利率连年下降；公司治理方面，大股东股权质押比率不断上升，担保比例常年偏高，各种因素叠加致使公司内生力不足，现金流短缺，需要通过出售大量资产、频繁质押大股东股权以及减少土地储备来维持现金流的运转，公司整体陷入流动性枯竭状态，加剧了违约风险。
第二，熵权-功效系数法模型对度量绿地控股债券违约风险具有一定的适用性，可以根据预警模型的总得分和分项得分反映其违约风险的大小。同时，该模型可以更加直观地找到异常指标，从指标分析中明确公司的问题所在，从而对债券违约提前做出预警。结果发现，绿地控股早期便存在债券违约风险，由于风险较低并未得到公司的重视，导致该风险自2019年起逐年递增，2022年进一步扩大，进入重警状态，通过对2023年的预测，推断未来几年绿地公司都将面临较大的债券违约风险，其中管理层应当特别关注公司的营运能力、发展能力以及公司治理能力。
参考文献（略）