中嘉博创连续对赌协议交易结构及行为后果分析

本文是一篇财务管理论文，本文选取了A股上市公司——中嘉博创信息技术股份有限公司作为案例分析对象，在介绍了相关的选题背景、意义和研究内容等部分之后，对文章的相关重要概念进行了阐述，同时梳理总结了有关对赌协议后果的研究现状和代表性观点，并对相关理论基础进行了阐释。
1引言
1.1选题背景及研究意义
（1）选题背景
我国资本市场仍然处于快速发展的阶段，上市公司出于转型升级和优化资源配置的目的，会通过发起并购重组行为来增强自身的市场竞争力。然而信息不对称问题仍然是并购双方交易中的一个难题，这使得并购估值的难度加大，也会带来较大的整合风险，进而使中小股东的利益得不到保障。由此，为了规范上市公司的并购活动，《上市公司重大资产重组管理办法》于2008年出台，证监会要求企业在开展特定条件下的重大资产重组活动时，必须要签订业绩补偿承诺，即对赌协议，以保障并购公司和中小股东的利益。2014年证监会对于《管理办法》做出了修订，虽然放宽了对业绩承诺的要求，但此后证监会的其他各项规定使业绩承诺对于中小投资者的保护作用进一步加强。在政策的推动之下，签订对赌协议作为一种期权式的保障措施，在并购活动中逐渐盛行开来。
在对赌协议中，并购公司可以设定被并购企业需要在规定期限内完成的业绩目标，如被并购方未能达成对赌业绩，就需要支付相应的补偿，以此来维护并购公司自身的利益。对赌协议作为一种期权，可以用来保障公司并购整合的顺利进行，激励被并购方的业绩提升，向市场传递良好的信号。但同时不容忽视的是，如今资本市场上的溢价并购逐渐增多，由于对赌协议产生的“高承诺”、“高股价”现象也在不断涌现，虚高的业绩承诺会使得被并购企业难以完成对赌，从而使并购方遭受巨大损失。不仅如此，被并购企业“精准达标”、“变相达标”以及完成对赌业绩后发生业绩“变脸”的不良现象也在频频发生。

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1.2研究方法与研究内容
（1）研究方法
①文献研究法
通过查阅中国知网上发布的国内外学者关于文章重要概念、对赌协议的相关文献，来对相关概念进行总结定义，并对学者们所持有的有关对赌协议后果的不同研究观点进行梳理总结，再进行述评，为文章的写作提供理论基础。
②案例分析法
文章以中嘉博创连续对赌协议事件为案例对象，分析其连续对赌的交易结构，以及由此带来的并购双方的行为选择，最后研究中嘉博创由于连续对赌导致的各种后果，以此来总结中嘉博创在对赌事件中的不足之处，并为其他公司在处理类似事件提供有效建议，也为中小股东维护自身利益和市场监管规范企业连读对赌提出建设性的对策。
③事件研究法
在文章第五部分连续对赌的经济后果分析中，使用该方法来分析被并购方在连续对赌事件中的市场反应状况，包括与各并购方签订对赌协议和每次对赌业绩实现时，以及发生大幅商誉减值和子公司失控时的外部市场反应，以总结资本市场对于并购双方开展连续对赌行为以及产生后续不良影响的主要态度。
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2文献综述与理论基础
2.1基本概念界定
2.1.1连续并购
并购的含义是兼并与收购，即并购方出于扩张战略布局的目的，运用股份或现金等手段收购被并购方的企业行为。而连续并购则是企业在一定期间内发生多次并购重组的行为，企业的连续并购活动不是相互独立的，而是在企业战略指导下进行的，具备连贯性质的企业行为，以此实现公司转型升级、适应外部环境变化以及获取协同效应等意图。
我国学术界对于连续并购时间的界定并没有统一的标准，韩立岩和陈庆勇（2007）结合国内资本市场的实际情况，在我国较早提出企业在5年内进行不少于两次并购重组的行为，即可被视作连续并购行为。
2.1.2对赌协议
对赌协议也被称为估值调整机制，其实质是一种期权，通常被用于投资双方的约定条款中，以保护投资者的利益。对赌协议的一般形式为：双方以合同或其他条款等方式，预先约定某种未来不确定的事件，若出现了约定的条件，那么融资方就能够取得并执行一项权利；但如约定的条件没有实现，则投资方会相应执行一项权利，通常表现为被投资方对其的补偿。
由于资本市场的交易存在较高的复杂性，对赌协议也被普遍运用在企业并购活动之中。并购双方签订的对赌协议通常以业绩补偿承诺的形式呈现，双方会约定3-5年的业绩对赌期，并规定每年被并购企业需要达成的具体业绩指标，如被并购方在某个年度无法实现业绩承诺，则需按协议规定对并购方作出相应的补偿，以此激励被并购方的业绩提升，保护投资方及中小股东的利益。
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2.2有关对赌协议后果的文献综述
通过梳理文献发现，国内外学者在对赌协议后果研究方面成果较为丰硕，主要集中在于对赌协议具有信号传递和激励作用，业绩补偿承诺带来的并购绩效等积极效果；以及业绩对赌带来的商誉减值、内部人套利、对赌后被并购公司业绩“变脸”和引发并购风险等负面影响。因此可以大致把相关文献分为良性与不良后果两类。
2.2.1对赌协议的良性后果
不少研究人员表明上市公司签订对赌协议可以有效地提高并购效率，推动并购活动顺利开展。Leonidas和Sudi（2012）研究认为，上市公司可以通过有效运用对赌协议的方式来降低其作为并购方的风险，从而助力并购的顺利推进。吕长江和韩慧博（2014）选取了中小企业板和创业板2011年-2013年间的上市公司并购事件进行实证分析，发现签订了对赌协议的并购交易，其协同效应水平会得到显著提升。Zhou（2016）选取蓝色光标并购精准阳光作为案例分析对象，研究发现，签订对赌协议可以提升并购效率，减少并购成本，同时保护并购双方的利益。
此外，部分学者研究发现在并购过程中签订对赌协议，对不同的主体具有不同的激励作用。对于并购方来说，项海荣等（2009）通过研究得出结论，对赌协议的确对企业家具有激励作用，但在不同情况下激励效会有所差别，主要体现在对赌协议实现的难易程度上。而李双燕和王彤（2018）则构建了并购对赌协议的相关模型，该模型以不完全契约理论为前提，研究发现对赌协议能有效激励并购方的投资行为，帮助企业家减少事前投资中存在的风险。但对于被并购企业来说，潘爱玲等（2017）通过实证分析发现，业绩补偿承诺能够在很大程度上激励被并购方在并购后的业绩提升。Xue和Yun（2019）以探索合理的业绩目标设定为出发点，通过逐步推导确认了对赌协议具有激励作用，其期权价值与企业的业绩目标成正相关关系（2022）。
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3 中嘉博创连续对赌协议案例介绍 .................................. 14
3.1 目标案例选择 .................................... 14
3.2 并购主体简介 ..................................... 14
4 中嘉博创连续对赌协议交易结构及行为选择分析 .................. 24
4.1 交易结构分析与风险识别 ........................ 24
4.1.1 创世漫道对赌交易结构分析与风险识别 .................... 24
4.1.2 长实通信对赌交易结构分析与风险识别 .............................. 26
5 中嘉博创连续对赌协议后果分析 ......................... 56
5.1 行为选择与对赌协议后果的传导机理 ...................... 56
5.2 并购方后果分析 ................................ 57
5中嘉博创连续对赌协议后果分析
5.1行为选择与对赌协议后果的传导机理
文章基于“交易结构分析——识别其中存在的风险——推理并购双方的利益导向——挖掘大股东的自利行为”的研究逻辑，明确了对赌交易结构与大股东行为选择之间的传导机理，即将中嘉博创连续对赌的交易结构进行拆解，依据不同机构的风险特点，梳理并总结出了并购双方大股东在连续对赌事件中的自利动机，以及根据其动机所实施的具体自利行为。而最终要分析交易结构与对赌协议后果之间的联系，还需要阐明大股东行为选择与对赌协议后果间的内在传导机理。
通过图示的方式将大股东行为对其所造成后果的传导机理进行了分析和总结，如图5-1所示，首先并购双方在操纵业绩、股价和违背对赌条约方面的不良行为，会对企业造成严重的不良经济后果，具体表现为被并购方对赌期内向上盈余管理、逃避业绩补偿义务均会对造成中嘉博创大幅资产减值，引发财务风险；加之并购方大股东连续高位套现，更会损害中小股东的利益，使得市场反应看衰。其次，并购双方在连续对赌期内实施了诸多关系控制权的行为，如被并购方降低业绩补偿要求、上市公司控制权更迭和对赌管控不到位等，最终导致中嘉博创控制权发生转移，且个别子公司脱离其控制。最后，以上并购双方的自利行为最终都使得大股东在连续对赌事件中频频获益，并购方大股东在对赌期间连续择时套现离场，而各被并购方大股东则是从中获取了超额的并购现金收益以及控制权收益。

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6研究结论与启示
6.1研究结论
本文结合对赌协议相关的文献、概念以及理论基础，在详尽介绍了中嘉博创的并购历程和连续对赌基本概况的前提下，对中嘉博创与各被并购方的连续对赌交易结构展开了剖析，识别了其中存在的风险点；同时也对并购双方在对赌协议签订和履约过程中的利益导向和行为选择进行了深度挖掘和分析，最后根据分析结果研究并总结了并购双方由于连续对赌所产生的经济后果、控制权后果和大股东后果。得出结论如下：
（1）通过对中嘉博创连续连续对赌的交易结构分析与风险识别发现，在其连续对赌过程中，并购方设置的对赌金额逐渐增高，而对赌补偿要求在第二次对赌中因为交易股东的关联性有所放松，但是在最后一次对赌中最为严格，不过对赌协议中普遍缺少相应的后续监督条款。不过各次对赌在对价支付、对赌期设置和业绩补偿条款等方面存在明显区别，所识别的风险依据交易结构的不同也有所差别，除普遍存在估值过高和盈余管理的风险外，还可能产生逃避对赌义务和业绩补偿纠纷等更为严重的问题。
（2）从并购双方连续对赌过程中的利益导向分析来看，并购双方皆具备在连续对赌事件中谋取个人私利的动机，被并购方利益导向主要集中于盈余管理调增利润和逃避业绩补偿等，而并购方则是瞄准自身的减持套现收益和控制权收益。
其次通过对并购双方的行为选择分析发现，并购双方基于自身的利益导向和所处对赌事件的特点，产生了多种自利行为。一方面，被并购方在连续对赌中作出了盈余管理、协助关联企业降低对赌要求并获取高额利益，以及逃避业绩补偿义务等行为。另一方面，并购方也在连续对赌过程中进行了大股东利用对赌事件连续高位减持套现、公司控制权更迭导致管理空白期以及对赌管理滞后和风险控制不到位等不良行为。
（3）最后在中嘉博创连续对赌的后果分析中发现，被并购方的经济后果主要表现为三家子公司都在完后对赌之后或对赌期内，发生了业绩的大幅下跌。控制权后果则包括首次对赌被并购方鹰溪谷取得了中嘉博创的最终控制权，而最后一次对赌的被并购方嘉华信息方则脱离了上市公司的控制。而在大股东后果分析得知，被并购方主要大股东在并购对赌中基本都收获了高额的溢价收益，远超其花费的成本。
参考文献（略）