高管团队异质性、企业风险承担能力与投资同伴效应

本文是一篇投资分析论文，笔者认为高管层与股东层之间的委托代理问题会增加企业非理性模仿同伴企业投资行为的倾向，为了对高管层的决策行为进行有效的监督，企业应推进投资决策过程的透明化和程序化。
第1章 绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
2020年，我国提出构建国内国际双循环的新发展格局，重点强调供给侧结构端的改革，在新常态的经济发展模式下，供给链、产业链中的各环节会环环相扣，城市集群、产业集聚将为我国经济增长注入新的动力。此种模式下信息流、物流、资金流能够无障碍的流通，企业之间的联系更加密切、互动更加频繁。在群聚的环境中，企业更易观察到周围企业的行为、接收到周围企业传递的信号，企业通过学习、模仿周围企业的行为产生的投资同伴效应，在微观层面上可以缓解企业自身信息的不足，有助于企业发掘到更好的投资机会；在宏观层面上，同伴企业互动产生的投资乘数效应有助于国家战略取向的引导，国家政策的实施会产生更为显著的效果。但另一方面，企业盲目扩大投资规模的行为会导致财务状况的恶化，不利于企业的稳定与发展。自2015年底，我国就提出了“积极稳妥化解产能过剩”的经济任务，但近些年我国在互联网、新能源等领域呈现出投资过热的情况，农林等冷门行业又存在投资不足的情况。产能过剩的现象会导致资源利用率低，影响经济的高质量发展，解决产能过剩的矛盾成为我国经济新常态下经济模式转型优化的关键步骤。所以，同伴企业之间投资互动效应是一把双刃剑，而高管团队的统计学特征与企业的内、外部环境会对投资同伴效应的形成动机产生影响。高管团队异质性与企业风险承担能力通过一定的内在逻辑与作用机理影响到同伴企业间的互动效果，所以，高管团队的配置情况与企业自身的风险状况不仅微观上影响着自身的业绩和发展，而且通过乘数效应的累加在宏观层面上影响着政策的执行效果与经济运行的质量。
近些年，国际单边主义与逆全球化势力加剧，加上全球新冠肺炎疫情的持续爆发，企业的大量经济活动受限，产品需求降低，承担着较大的风险压力，学术界和实务界均重点关注着企业的风险承担问题。企业风险承担能力不足不仅意外着企业面临着窘迫的财务状况，而且会加剧公司代理问题，决策团队的凝聚力也会下降，企业的决策效率变低；反之，当企业风险承担能力较强时，高管的代理成本较低，团队的决策效率较高，信息渠道与信息处理能力较强，企业投资决策会更多依靠自身的实际信息从而更符合自身实际情况。
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1.2相关理论基础与文献综述
1.2.1 相关理论基础
（一）高层梯队理论
决策者的理性是有限的，而且决策时会同时面对多个且相互矛盾的目标，所以公司制定的战略选择有着更多的不确定性。由于认知能力与价值观的不同以及众多心理因素的差异，高管对于周围环境的感知程度有所不同，对于察觉到的现象会做出不同的解释。但无论企业面临着什么样的内、外部环境，高管对于形势的最终感知，一定不会与他的认知能力、价值观相违背，高管视野范围的局限、对问题的选择性感知、对信息的解读就像一层层过滤器，导致了不同高管对问题最终感知程度不同。
研究者致力于寻找影响公司业绩的因果传递链条，而公司业绩与公司战略决策的有效性直接相关，而公司的战略决策又由客观形势与高管的认知能力、价值观等心理因素决定。由于高管的认知能力、价值观等心理活动特征定义模糊且不能够直接观察测量，于是Hambrick和Mason(1983)提出用高管其他可以观察的特征（例如：年龄、任期、教育水平、职业经历）去表示，这些特征会影响到高管的心理层面因素进而影响公司的战略决策。

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高管这些可观测的背景特征需要心理活动的中介传导才能影响公司的战略选择和业绩且，但这些心理活动因素可能复杂且模糊。但Hambrick和Mason(1983)认为不需要过度注重对心理因素传导机制的阐明，可以随着研究的不断拓展，将客观形势、高管可观测特征与战略决策、公司业绩一一建立起映射关联。
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第2章 高管团队异质性、企业风险承担能力与投资同伴效应的关系机理
2.1高管团队异质性与企业风险承担意愿的关系
2.1.1高管团队任期异质性与企业风险承担意愿的关系
基于信息收集与处理能力的视角，高管团队任期异质性大意味着团队成员在不同的时间加入公司,成员所经历的企业发展阶段与事件各异（李东伟，2017）,在团队中工作多年的高管与新加入的成员在观点、经验、理解方式等方面都有所不同。另外，团队的新成员可能来自于不同的行业，掌握最新的知识和技术，可以提供一些组织外部宝贵的实践经验和见解（Barkema&Shvyrkov,2007），任期异质性高的高管团队在进行风险项目决策时对公司内、外部的信息有着更好地掌握,对组织的客观环境具有更全面和准确的判断。任期异质性高的高管团队也会发生任务相关的矛盾与冲突，但能贡献出更多解决冲突的方案，在增加凝聚力的同时提升了处理问题的能力（李东伟，2017）。企业面临的风险来源于由于信息的不完全导致的对未来现金流预期的不确定性，在信息瞬息万变的市场环境中，想要追求更高的收益就需要有承受更多的不确定性的能力，任期异质性高的团队对于应对外界环境的压力与各种不确定性结果有着更强的信心，这使他们愿意为获得更高的预期收益而选择承担更高风险水平的项目决策。
基于团队冲突的视角，高管团队任期异质性引发的冲突多是任务相关的（Jehn，1997）。任务相关的冲突中不一定是消极的，可能包含着实质性的信息，会激发团队对于不同见解的讨论，能加深团队成员对问题理解，缩减决策的验证性环节（Dreu D，2006），增进风险项目的决策速度与效率。企业的战略决策是在盈利目标与风险承担间进行取舍权衡的过程，对于信息知识的加工处理有高要求，具有更广泛信息渠道与更强问题处理能力的高管团队才能以承担超额风险水平为代价换取更高的收益。
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2.2 企业风险承担能力对投资同伴效应的影响
2.2.1同伴效应的内涵
曼斯基（1993）年将同伴效应定义为：个体做出某种行为的倾向随着该群组中其他成员行为流行趋势的变化而变化。个体成员之间通过互动关系形成了社交网络，这种互动关系在个人层面上包括班级、社区、朋友圈等，公司层面包括同一行业、同一地域、董事连结、高管连结等，我们可以根据社交网络的连接关系划分群体进而找出同伴成员。研究者发现，同一群体中成员的行为往往呈现出较强的相似性。曼斯基（1993）推测这一现象可能源自以下的原因：1、特征相似的个体更容易相互吸引形成群组，物以类聚、人以群分，群组的形成是个内生变量，它受到个体特征的影响，这被称为自选择效应；2、处在相同环境下的个体易受到共同因素的影响，比如同一行业中企业的投资额就会受到国家宏观产业政策的影响；3、同一群组中的成员产生互动交集，彼此行为相互感染，比如研究发现青少年在饮酒行为上会互相模仿（Fletcher，2012）；4.成员的行为倾向受到同一群组中其他成员特征的影响，产生一种外部性效应，比如核心城市研发资本的投入增加，研发人员可流动到周围城市进而提升整个城市群的创新效率（郑万腾，2020）。在上述四点原因中，第一点为自选择效应，社交网络在此种框架下作为内生变量需要额外处理，但本文以行业为同伴群组，社交网络固定不变，所以不需要考虑自选择效应产生的内生问题。本文着重对后面三种因素进行分析，曼斯基（1993）分别将后三种因素定义为内生性效应、外生性效应、相关效应。广义的同伴效应指内生性效应与外生性效应，狭义的同伴效应仅为内生性效应。
内生性效应（endogenous effects），即个体的行为倾向随着群体其他成员行为的流行趋势的变化而变化。在存在内生同伴效应的情形下，群体中成员的行为会像镜子一样不断映射，自己的行为会对他人产生影响，他人接受到这种影响后会改变行为倾向进而反过来又会影响自己的行为，如此不断循环往复，最终呈现乘数效应。
外生性效应（exogenous effects），也称情境效应(contextual effects)，个体的行为倾向随着群体其他成员特征的变化而变化。与内生同伴效应不同，外生同伴效应不会出现循环往复的映射现象，当同伴成员的特征影响到焦点成员的行为之后，焦点成员的行为再以内生同伴效应的方式沿社交网络循环互动。
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第3章 高管团队异质性、企业风险承担能力与投资同伴效应的实证设计 .. 30
3.1高管团队异质性的测度 .................................. 30
3.2企业风险承担的测度 ........................... 33
第4章 高管团队异质性、企业风险承担能力与投资同伴效应的实证分析 .. ..........53
4.1投资同伴效应的实证分析 ...................... 53
4.2高管团队异质性、企业风险承担与投资同伴效应的实证结果分析...............59
第5章 结论与建议 ........... 72
5.1 研究结论 ................................... 72
5.2 措施与建议 .............................. 73
第4章 高管团队异质性、企业风险承担能力与投资同伴效应的实证分析
4.1投资同伴效应的实证分析
4.1.1数据来源与处理
之前章节已经对核心指标进行了测度与描述性统计，但仍有众多控制变量需要处理。控制变量仍取自国泰安数据库，数据范围为2008-2020的所有上市公司，共4461家企业，包括全部A股、全部B股、创业板、科创版的企业，行业分类依据证监会2012年版的标准。参考以往文献，剔除ST和*ST样本，剔除金融行业与公共事业行业（ J66 货币金融服务、J67 资本市场服务、J68 保险业、J69 其他金融业、N77 生态保护和环境治理业、N78 公共设施管理业、S90 综合）。以同行业为群组划分同伴企业，将焦点企业所在行业的其他全部企业的平均投资值作为内生同伴变量，将焦点企业所在行业的其他全部企业的平均特征值作为外生同伴变量。根据面板模型的需要，将任意年份、任意变量中有着数据残缺状况的企业剔除，最后剩余1184家企业。根据以往研究，需要对数据首尾进行1%的缩尾处理，由于企业的投资效应受到行业领头企业的影响较大（江新峰，2020），而且大规模企业的信息披露质量较高（侯亚蒙，2019），所以仅仅对数值较小前1%的企业进行缩尾处理。各变量的描述性统计如下：

投资分析论文参考

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第5章 结论与建议
5.1 研究结论
本文选取了2008-2020年我国全部A股、全部B股、创业板、科创版的企业，首先分析了我国同行业上市公司间投资同伴效应的形成原因，并发现企业投资同伴效应具有区域层面上的异质性；接着从同伴效应形成机理的层面切入，分别先后考察企业风险承担能力、高管团队异质性对投资同伴效应的作用机理；最后为探明高管团队异质性的调节路径，分析了高管团队异质性与企业风险承担意愿的关系，进而阐述了高管团队异质性会对企业风险承担能力与投资同伴效应的调节效应。
经过一系列的理论阐述与实证研究，本文具体得到了以下结论：
第一，我国同行业上市公司间存在着投资同伴效应，同伴企业的平均投资值每增加1个单位，焦点企业的投资值增加0.569个单位。投资同伴效应的形成原因可从偏好互动机制、期望互动机制、行为约束互动机制三大方面解释，偏好互动机制包括高管对个人声誉与薪酬的维护、企业对集体声誉的维护以及高管自身的惰性与对同伴企业的嫉妒等；期望互动机制指现阶段我国市场机制的不完善加剧了信息不完全与不对称问题，同伴的投资行为中蕴藏了行业信息与成长机会，学习同伴企业的投资策略有助于及时把握投资机会。另外，投资同伴效应的显著程度受到区域因素的影响，同区域企业由于资源的挤占与竞争的约束而有较强的挤出效应，同区域同行业的企业投资同伴效应会因此存在相互抵消关系。
第二，根据偏好互动机制与期望互动机制理论，企业风险承担能力不足会加剧代理成本与企业的信息不完全进而增大投资同伴效应。从偏好互动的角度来看，企业风险承担能力不足时，高管层对于投资失败的敏感性增大，为避免被董事会解雇会选择相对保守的策略，而追随同伴企业的投资行为的策略能保证企业业绩不会低于行业平均水平；从期望互动的角度来看，企业风险承担能力不足时，企业会吝惜于信息搜集与处理方面的支出，更倾向于从同伴企业中“搭便车”获取公共信息，而同伴行为中蕴含了成长机会、行业波动等相关信息。所以风险承担能力不足的企业学习、模仿同伴投资决策的倾向更强。
参考文献（略）