韩国金融开放对金融周期的影响探讨

本文是一篇国际金融论文，笔者认为中国金融开放步伐明显加快，梳理韩国的金融开放路径及对金融周期的影响渠道，对中国在更高水平金融开放下平滑金融周期。
第1章 绪论
1.1  研究背景及意义
1.1.1  研究背景
传统经济学在解释经济波动时往往会忽视信贷和资产价格等金融因素的作用，仅通过利率将金融引入宏观经济分析框架。然而，随着金融体系发展愈成熟，规模愈大，金融冲击对实体经济的影响逐渐增强。2008年的次贷危机充分体现了传统分析思路的不足之处。在危机前，如失业率，产出缺口，通货膨胀率等传统经济指标均未表现异常，经济运行平稳。但在金融部门内部，信贷环境宽松，资产价格畸高，金融监管缺位等问题使系统性金融风险不断积累，从美国次级贷款开始，点燃了金融危机的导火索，并最终传导到实体经济，给经济带来重创。这场危机源自美国，但最终经由国际金融市场传导到大多数开放经济体，造成全球性的经济衰退。次贷危机的教训给学术界敲响了长久以来忽视金融-经济联系的警钟。结合1980年以来全球多次金融危机中明显的国际传染性和自我强化性，学者们在反思之中重新定义金融与实体经济的关系，他们认为金融体系自身有其独立于实体经济的运行规律，以探究金融体系运行规律及其与实体经济互相作用的金融周期理论应运而生。对金融周期的研究虽然起步较晚，但自次贷危机以后国内外学者做了大量的研究，这些研究主要围绕金融周期的提取，金融周期与经济周期的关系，金融周期的国际传导性，金融周期与宏观审慎监管等方面展开。
另一方面，自20世纪80年代以来，随着全球经济金融联系的不断加强，金融开放成为各国金融市场发展的主流趋势。英美日等国相继放松金融管制，而东南亚新兴经济体则开展了以利率自由化为起点的金融体制改革。开放的金融市场在拓宽投融资渠道，提高资本配置效率，分散风险的同时也将外源性风险引入了本国金融体系，加深外部经济风险对本国金融市场的冲击。在拉美债务危机前，阿根廷，墨西哥，巴西等国在国内经济增速放缓的背景下实施了如爬行钉住的汇率制度，放宽资本管制，放开本国金融业务准入限制等较为激进的金融开放措施，导致外债规模大幅增加，最终因无力偿还集体违约造成严重金融危机。在东南亚金融危机中，泰国，印尼，韩国等国在本国金融体系建设不成熟，金融监管不完善的情况下加快金融开放步伐，造成外资大量涌入，国际投机资本做空本币，给国内金融市场造成了巨大的冲击。梳理多次金融危机的爆发过程发现，金融开放程度较高的国家将面临更高的金融风险并在国际金融市场上率先受到外国经济金融冲击的波及，使本国金融体系运行受到严重影响。
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1.2  研究思路与方法
1.2.1  研究思路
本文以金融周期为主线，在对已有文献研究成果及相关理论进行梳理的基础上，定义金融周期的核心为风险价值偏好及融资约束机制，并总结出金融开放通过跨境资本流动、汇率等五个影响渠道影响金融周期。接着回顾了韩国金融开放的历程，按照机构开放视角和市场开放视角整理了开放现状及特征，并对两次危机中金融开放的影响渠道作了具体分析。运用 1995-2019 年的季度数据进行实证分析。先提取韩国金融周期，观察完全金融开放前后周期变化，随后建立 VAR 模型对金融开放的具体影响渠道进行考察，得出不同渠道是如何影响金融周期的，最后，根据研究结论，对中国如何在高水平开 放条件下平滑金融周期提出针对性建议。

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1.2.2  研究方法
本文主要运用了两种分析方法。一是定性分析法。归纳总结了韩国金融市场在开放不同阶段推行的改革措施。同时，对开放前后的两次金融危机产生原因进行了分析，定性地得出开放对金融周期的影响。二是定量分析法。运用VAR 模型、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等方法对金融开放的影响程度和影响渠道进行定量分析，运用加权金融指数法量化金融周期观察特征。
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第2章  文献综述
2.1  金融周期
2.1.1  概念界定
对金融周期（Financial cycle）的关注由来已久，早在1933年费雪的债务-通缩理论中，将金融因素纳入经济波动的分析中。之后，伯南克等（1994）修改了金融中性论的假设前提，提出了金融加速器理论，金融周期理论才取得突破性进展。
当前，学术界对金融周期尚未形成统一的认识。类似对经济周期的定义，对金融周期的概念是指金融繁荣与金融萧条交替的循环（Drehmann et al.，2012；Borio，2014）。Borio（2014）将其定义为“由人们对风险与价值的看法，对风险的态度与融资约束之间的相互作用所导致的金融繁荣与萧条交替的过程”。这一定义指出了金融市场呈现周期性波动的两个核心原因：人们的风险价值偏好与融资约束机制。但由于这一定义太过抽象，可观测性较差，故基于此，学者们提出了对金融周期的操作性定义，提出，金融周期是指在内外部冲击下，金融经济活动围绕其长期均衡水平形成的持续波动和周期变化，它可以由一系列金融指标的综合波动测度出来。
2.1.2  金融周期的测度
对金融周期的测度主要基于金融周期的两个核心指标风险价值偏好和融资约束机制展开。以往研究多采用信贷指标和资产价格来综合反映金融市场的融资约束机制和人们对风险价值的认知态度。对于代表性指标的选取，有单一指标和多个指标综合两种思路。
2.1.2.1  采用信贷周期来代表金融周期
选取有代表性的金融市场作为研究对象，以某种单一金融变量的周期性来代表金融周期，常见的做法是以信贷周期来代表金融周期（Aikman et al.，2015；陈雨露等，2016）。Aikman et al.（2015）用银行信贷/GDP作为指标观测银行危机，他认为信贷周期具有中频、振幅较大、国际同步性强等特点，能够更好地贴合银行危机。陈雨露等（2016）以私人部门信贷/GDP为提取金融周期的基础变量，研究了金融周期与经济增长的关系，结果表明，金融波动上升不仅会对一国的经济增长产生负面影响，同时还会加剧金融体系的不稳定性。这一思路的不足之处在于单一指标难以全面反映整个金融市场的波动情况，并且分析结果与所选指标密切相关。
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2.2  金融开放
2.2.1  概念界定
金融开放（Financial opening）的概念源于金融自由化。1973年麦金农和肖指出发展中国家存在严重的金融抑制（Financial repression）现象，主张以金融自由化的方式实现金融深化（Financial deepening），促进经济增长。金融“自由化”，顾名思义，就是将金融“解放”、“解除束缚”之意，可以理解为，一个国家的金融体系运转由政府控制转向由市场力量推动的过程。
金融开放并不等同于金融自由化。从方向上看，金融自由化包括对外的自由化和国内金融自由化，金融开放特指其对外的部分。从内容上看，金融开放主要包括资本市场开放和国内金融市场开放两方面。对于金融开放水平的测度，可以从名义开放度与实际开放度两方面去考察。名义开放度一般指跨境资本流动程度和本国金融市场开放程度。实际开放度则考察一国在开放过程中的实际表现，在深度上体现为一国金融市场与世界的一体化程度，在广度上表现为一国跨国金融交易规模的大小。
2.2.2  金融开放对金融周期的影响
自金融深化理论建立以来，对金融开放的经济金融影响考察由来已久。
2.2.2.1  金融开放与金融危机
在金融开放对金融周期的影响方面，一部分文献考察了金融开放对金融危机的影响特征及机制（曲昭光，2001；Daniel et al.，2007；董青马等，2010；方意，2016；郭红玉等，2019）。曲昭光（2001）以亚洲金融危机为例，分析了东南亚国家资本自由化与金融危机之间的关系，得出结论，资本自由化与金融危机产生之间没有确定性的联系。Daniel et al.（2007）研究了金融自由化与银行危机之间的关系，发现尚未健全的新兴市场化的银行系统在经济高速增长的过渡期，发生银行危机的风险将增大。董青马等（2010）研究金融开放与金融发展程度对银行危机的影响，发现，一国的总体经济特征与金融结构对银行危机影响较多，金融开放度对银行危机生成机制存在影响。郭红玉等（2019）对61个国家在金融开放背景下的资本管制能力对金融危机的影响作了研究，得出结论，实际资本管制水平对金融危机的影响存在国别差异，发达国家实际管制水平越低，对金融危机的影响就越小。
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第3章  金融开放对金融周期影响的理论分析 ......................... 10
3.1  金融开放理论 ...................................... 10
3.1.1  蒙代尔-弗莱明模型 ......................... 10
3.1.2  金融深化与金融抑制理论 ........................ 11
第4章  韩国金融开放现状 .................................... 15
4.1  韩国金融开放历程 ........................... 15
4.1.1  二战后-20世纪80年代：金融抑制 ............................... 15
4.1.2  20世纪80年代：初步开放 ...................................... 16
第5章  韩国金融开放对金融周期影响的实证分析 ............................ 28
5.1  变量选取 .................................... 28
5.1.1  被解释变量 ......................... 28
5.1.2  解释变量 ........................... 29 
第5章  韩国金融开放对金融周期影响的实证分析
5.1  变量选取
5.1.1  被解释变量
本文的被解释变量是金融周期。 对金融周期核心指标的选取，根据2.1节中对金融周期的定义，应该满足风险价值偏好与融资约束机制两个核心特征，并最大程度上反映出金融市场的运行和波动。以此为标准，并参考Claessens et al.（2011）、Drehmann et al.（2012）、陈晓莉等（2017）等的做法，本文从信贷和资产价格两个维度出发，采用信贷、信贷/GDP，股票价格和房地产价格作为金融周期的代理变量。
5.1.1.1  信贷
私人非金融部门信贷指由国内银行、跨境银行和其他国内金融机构向居民、非金融企业和非盈利机构发放的信贷。这一指标很好地体现了社会融资规模与金融机构贷款规模，能够较好地反映融资约束机制，是理想的代理变量。本文选取私人非金融部门信贷（CRED）以及私人非金融部门信贷/GDP的比值（CGDP）作为信贷的代理变量，数据来源为BIS。

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5.1.1.2  股价
股票市场是直接融资的主要场所，股票则是重要的资产价格标的。由于股票是对企业未来预期收益的折现，故股价变动反映了市场对未来经济走势的预期，是资本市场的重要风向标。本文选取韩国股价综合指数KOSPI作为股价的代理变量，英文缩写为SP，KOSPI指数是韩国证券期货交易所的股票指数，涵盖了韩国主要上市公司的股票，可以较为准确地描述韩国股票市场价格水平的变化趋势。数据来源为韩国证券期货交易所。
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结论
本文研究了韩国金融开放对金融周期是否产生影响及相应的影响渠道。 在回顾已有研究文献的基础上，本文总结出金融开放通过影响跨境资本流动、汇率、货币供应、过度借贷和期限错配五个渠道影响金融周期。韩国开放路径总体上遵循着先贸易开放，后金融开放；利率自由化与汇率制度改革先行，金融市场开放跟进的顺序，其中，1997亚洲金融危机是促使金融完全开放的关键节点。1997年和2008年金融危机分别位于两个金融周期的“扩张-收缩”转折点上，对两次危机过程的梳理显示，1997年危机是韩国金融体系内部外债风险累加与汇率冲击叠加的结果，汇率波动、期限错配和跨境资本流动是金融开放对此次金融危机主要的影响渠道；而2008年金融危机则完全是由高度金融开放下外源性风险传染造成的。周期提取结果同样表明，1998年完全金融开放后韩国金融周期呈现出持续时长与振幅均显著减小的变化，表明韩国金融开放对金融周期产生了影响。
接着，本文从信贷和资产价格的维度选取了信贷、信贷/GDP、股价和房价作为金融周期代理变量，建立VAR模型对影响渠道进行实证分析。研究得出以下结论：第一，信贷和信贷/GDP受跨境资本流动渠道、汇率波动渠道和期限错配渠道的影响较大。短期跨境资本流动的增加对信贷存在着短期负向影响和中长期正向影响，外债增速上升对信贷增加产生正向影响，而短期外债规模上升则对信贷增加产生短期负向影响和中长期正向影响，韩元贬值对信贷增长率产生正向影响。 第二，房价和股价受跨境资本流动渠道、过度借贷渠道、期限错配渠道的影响较大。外债增速上升对房价上升产生正向影响，对股价在短期内产生正面影响以及中长期负向影响。而短期外债规模上升对房价产生负向影响，对股价则是短期正向影响和中长期负向影响。金融开放造成的货币供应增加不论是对信贷还是股价和房价都影响较小。第三，各渠道之间互相影响，短期跨境资本流动对短期外债，汇率波动对短期跨境资本流动、外债增速及短期外债，货币供应水平对短期外债水平，外债增长率对汇率波动、短期外债水平、短期跨境资本流动，短期外债水平对汇率波动均存在影响关系。第四，相比于股价，房价对金融开放冲击的响应较为滞后，响应时间也更长。
参考文献（略）