企业信用债违约风险探讨——以中融新大为例

本文是一篇财会管理论文，本文在介绍了中融新大基本情况及信用债违约过程的基础上，运用哈佛分析框架从战略分析、会计分析、财务分析及及前景分析四个层面对中融新大信用债违约风险成因进行了分析，并通过Z-Score模型度量了中融新大的信用风险变化过程。
1  引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
随着金融行业的深入改革推进，我国信用债市场迅速发展，信用债发行规模也在不断扩大，截至2020年末，我国信用债存量规模达到38.76万亿元，较年初增长5.88万亿元。新冠肺炎疫情的爆发给全球经济和金融体系带来了十分不利的重大影响，给国内实体经济造成巨大冲击，上半年我国GDP累计同比增速首次跌落负值，工业企业的营业利润率及同比增速上半年均跌至历史低点。在此形势下，企业的资金流动压力骤然加大，盈利能力骤减，信用风险加速上升，尤其一些资质较差的企业受疫情影响过于严重，现金流无法弥补短期债务敞口，导致信用债违约事件不断发生。
自2014年“11超日债”首只信用债券违约以来，市场对信用债违约的认识逐步加深，信用风险已慢慢成为信用债市场的重要特征。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，宏观经济继续下行，2018年我国爆发大规模信用债违约事件，违约数量由2017年的34只迅速增长到126只，违约金额高达1209.90亿元，2019年企业信用债违约数量和违约金额分别再创新高，分别达到188只和1534.91亿元，2020年受益于前期低资质主体的逐步出清以及相对宽松的信用融资环境，信用债违约数量减少到155只，但违约规模持续增大，违约金额甚至达到了1757.72亿元。截至2020年末，我国信用债违约主体数量共计169家，违约债项共计590项，涉及信用债违约规模共计5333.38亿元。2014-2020年信用债违约情况如图1-1所示。 1.2 研究思路及方法
1.2.1 研究思路
本文研究思路大致如下：
（1）从书刊、互联网上搜集信用债市场的相关新闻、文件及政策法规，并进行汇总整理；了解国家颁布的相关行业政策和现有研究理论，并对当前信用债市场现状加以分析讨论。
（2）以中融新大信用债违约事件为案例，介绍其发展由来，梳理回顾其信用债违约过程。
（3）基于哈佛分析框架，结合文献，参考相关财务风险形成理论，完成对中融新大战略、会计、财务及前景四个层面的分析。
1.2.2 研究方法
（1）文献分析法。通过阅读大量期刊和查阅各方面信息，深入学习信用债违约相关理论知识，在梳理和总结国内外学者关于信用债违约的相关研究资料后，对中融新大信用债违约风险的形成进行分析并深入剖析其原因。
（2）案例分析法。根据某个特定主体的事件，系统地收集相关信息，从而进行科学的分析和推理。本文是以中融新大发生的信用债违约事件作为案例进行研究，分析中融新大信用债违约风险形成的过程，最后得出相应的结论和启示。
（3）定性与定量分析法。本文同时采用定性和定量分析，定性分析包括对物流行业、焦化行业和中融新大信用债违约的基本介绍，还包括违约风险形成的原因分析；定量分析集中在风险度量层面，通过Z-Score模型度量分析测算出中融新大信用债违约风险变化情况，在此基础上对企业的信用风险加以预警。
（4）对比分析法。将不同事物进行对比，通过异同深入分析把握事物的特征。本文主要通过中融新大和金能科技股份有限公司（以下简称“金能科技”）、行业均值的对比，分析三者典型财务指标的区别，借此更好地分析中融新大的财务风险。
2  文献综述
2.1 信用债违约原因研究
2.1.1 信用债违约外部原因研究
从国内外对信用债违约的外部原因研究来看，外部原因主要包含宏观经济环境的变化、行业发展不景气以及信用评级制度不完善等三个方面。外部环境发生变化会影响公司的生产经营，尤其遇到不利外部环境时，很可能导致经营困难，催使信用债违约。外部因素一般会引起一批甚至大部分企业面临困难，因此国内外学者在对信用债违约风险研究进行相关研究时进行了很多外部因素的研究。
Altman（1990）研究发现，国内生产总值、生产物价指数等宏观经济因素显著影响企业信用债违约风险。Chava和Jarrow（2004）研究发现，行业周期对信用债违约风险有影响，成熟行业的违约概率显著高于成长形行业。Acharya（2007）深入分析行业原因对信用债违约风险的影响程度，认为如果企业当前的行业市场前景良好，且经营业务具有一定的市场价值，那么该企业的信用债违约风险就会降低。Giesecke（2011）发现GDP增长率对信用债违约的影响较大，反而通货率的影响有限。Kuehn和Schmid（2014）研究发现，信用债违约风险与宏观经济因素有关，宏观经济良好时，成长型企业的违约风险更大，而当经济衰退时，价值型企业的违约风险更大。吴振宇（2020）认为疫情对金融运行的影响可分为三个阶段，在实质性传导阶段，由于逾期率上升，对债券市场的影响最大。周宏（2020）研究发现，在企业层面的多元化发展基础上，市场竞争与信用债风险之间存在着显著正相关关系。张友国（2021）研究发现疫情从供给侧冲击各行业的正常生产，从需求侧冲击国内消费与出口，基于此形成的产业链效应会对我国经济产生严重的负面影响，会导致企业由于扩张性投资而造成违约风险。
2.2 信用债违约风险度量研究
Fisher（1959）最早提出了多变量判别模型，应用最小二乘法（OLS）对信用债违约风险管理进行研究。Merton（1974）提出了BSM模型把公司的价值作为影响信用债违约的主要因素。Zmijewski（1984）最早借助Probit模型来研究企业信用债违约概率，最终得出结论认为该模型可用于信用风险的度量。KMV公司（1997）通过构建KMV模型来研究企业信用债违约概率，该模型以期权定价公式为基础，根据公式计算企业财务数据和资本数据得出企业预期违约率。Altman（2011）通过大量实证研究建立了非上市企业信用违约概率预测模型，并调整了各指标权重值，发现该模型与Morton模型具有相同的测量效果。
定量分析方法是通过建立各种统计模型来计算公司的违约概率，本文所选取的案例公司是非上市企业，KMV、Logistic等模型不适用于本文的风险预警，因此本部分主要介绍适用于非上市企业的Z-Score模型。Altman（1968）筛选了22个财务相关标准，以已破产企业为实例展开研究，最后选出5个财务指标，构建Z-Score模型，借助该模型能够得到更为准确的债券违约概率。该模型中的Z值代表着企业违约可能性。若该值大于二点九，表明企业信用债违约概率偏小，若该值小于一点二，则表明企业信用债违约的概率偏大，若Z值在这两个数值之间那么该企业信用债违约概率具有很强的不确定性。Altman（1977）提出了ZETA模型，采用7个变量对风险进行衡量。Altman（1995）对Z-Score模型进行修正，并称其为Z’值模型，该模型能对非上市企业进行风险预警，直观反映非上市企业的财务状况和风险变化过程。邹昆仑（2018）对Z-Score模型加以改进，发现信用评级模型构建中广泛使用的判别分析方法能有效评价企业信用债评级的准确性，更贴近信用债的市场情况。 3  相关概念及理论基础 ............................ 13
3.1 相关概念介绍.................................... 13
3.1.1 信用债..................................... 13
3.1.2 刚性兑付.................................. 13
4  中融新大案例介绍 ................................... 18
4.1 中融新大基本情况介绍............................ 18
4.1.1 历史沿革...................................... 18
4.1.2 股权结构...................................... 18
5  中融新大信用债违约风险分析 ...................................... 23
5.1 基于哈佛分析框架的信用债违约风险成因分析............................. 23
5.1.1 战略分析................................ 23
5.1.2 会计分析.......................... 30
6  信用债违约风险防范措施
6.1 企业层面防范措施
在企业层面风险防范措施中，本文将针对导致中融新大发生信用债违约的内外部原因分别提出相应的防范措施。
6.1.1 关注宏观经济和行业变化，增强盈利稳定性
企业发展所在的宏观经济环境和行业政策波动变化会对企业运营和发展产生较大的影响。在新冠疫情爆发、中美贸易摩擦互征关税、行业政策限制或不景气、宏观经济下行及去杠杆、强监管的外部环境影响下，使得很多企业本身无法满足融资的条件，融资路径受阻，资金链断裂，从而出现大规模违约现象。同时，盈利能力作为现金流的基石，其健康稳定增长十分重要，要时刻关注企业的营业收入和净利润状况，当外部环境出现变化或战略制定不符合现状时，会对企业盈利能力产生直接影响，因此企业在确定其自身发展方向及战略规划的同时，必须要随时关注外部环境，并对可能的负面外部环境做出适度预判，来确保企业发展战略的合理性。
6.1.2 稳定扩张，减轻债务负担
企业在进行多元化扩张时，应当对可能出现的风险进行综合考量，制定相关应急处理机制，而不能盲目地投资扩张。首先，考虑行业的周期性，在行业进入衰退期时，企业需审慎投资，中融新大在主营业务板块收入减少时还将大量资金投入到金融市场中，除此之外，还涉足矿产资源行业，而该行业正处于起步阶段，显然这些扩张是不明智的；其次，在扩张时应当考虑到与现有经营业务的相关性，这种关联性有助于维持和发展公司的竞争优势，以确保公司的长期稳定发展，中融新大坚持快速扩张的公司战略，短期内存在着巨大风险，更应认真分析自身的比较优势，由此制定其战略目标，并结合公司自身情况选择是否进行转型扩张，在扩张过程中要实地考察新进军产业行业情况，不可过急过快。对于企业而言，立足自己的主营业务、保持稳定的现金流、创造新的利润增长点是保持偿债能力、防范信用债违约风险的重要前提。
7  结论与启示
7.1 研究结论
本文结合国内外专家和学者关于信用债违约成因、违约风险度量及违约风险防范措施等方面研究成果基础上进行综述，分析了中融新大信用债违约风险。本文在介绍了中融新大基本情况及信用债违约过程的基础上，运用哈佛分析框架从战略分析、会计分析、财务分析及及前景分析四个层面对中融新大信用债违约风险成因进行了分析，并通过Z-Score模型度量了中融新大的信用风险变化过程，得出以下结论：
1.中融新大发生信用债违约原因有内外两个方面，其中内因是关键。外部原因包括两个方面：一方面是受到新冠肺炎疫情的巨大冲击，我国2020年一季度经济近乎停滞，在生产、销售、消费等方面带来不利影响，再加上去杠杆、强监管等政策手段力度不断加大，使得信用风险加速释放；另一方面是在疫情影响下，对我国物流行业的整体运行环境起到负面影响，供应链上下游物流活动严重受阻，2020年初物流运行出现了停滞休眠的现象，导致煤炭、焦炭等能源类大宗商品贸易企业严重经营不善，再加上供给侧改革力度的推进，去产能成为焦化行业的主流，又因疫情爆发导致焦炭价格经历断崖式下跌。内部原因包括三个方面：首先是公司的总体战略太过激进，传统的焦化类企业向“能源+物流+矿产+金融”的多元化经营企业转变过程中，管理经营的水平还有待提升，矿产资源前期建设和投资巨大，需要大量的融资和支持，但中融新大又因负面事件频发遇到融资不畅等问题，难以解决短期债务的偿付问题；其次是会计方面，中融新大的会计信息质量的披露存在一定的差错，该计提的未计提，内部控制制度还欠完备；最后是财务方面，中融新大盈利、营运、偿债和发展等多方面的能力逐年减弱，现金流越发紧张，严重影响公司正常经营。2020年公司营业收入和净利润大幅度下降看似看新冠肺炎疫情爆发引起的，但实则是长期积累下来的偿债危机，只是通过新冠疫情的因素显现了出来。
参考文献（略）