制度环境、企业治理和资产剥离联系研究

第一章 绪论

 

第一节 选题背景和意义

一、选题背景

在我国特殊的制度背景下，制度环境的变化对公司的投资战略决策以及行为绩效具有重大的影响，因此对我国企业剥离决策和剥离绩效的研究不能脱离相应的制度环境。一方面，由于国家政策倾向、自然资源储备等存在差异，我国各个地区的市场化发展程度呈现不平衡性（樊纲等，2007），不同地区企业资产剥离时面对的市场摩擦和交易成本差异较大；另一方面，我国制度环境发生了大规模的变迁，2006 年底我国资本市场股权分置改革基本完成，同时《公司法》、《证券法》的出台标志着我国与股票相关的法律体系、监管措施趋于成熟，大大减少了企业利用资产剥离等并购重组活动的投机活动。然而目前鲜有文献直接从制度环境角度研究企业的归核化资产剥离问题，而对于我国企业实施归核化资产剥离战略决策的研究来说，中国特殊的制度背景无疑提供了一个绝佳的外部环境，遗漏中国制度背景仅仅分析资产剥离价值效应会影响到论文结论的普适性和科学性。

​综合上述背景，本文以归核化资产剥离的上市公司为样本，拟以制度环境为主线，研究横截面上的区域之间的差异以及纵向时间变化所带来的制度环境的改善对公司归核化资产剥离价值效应的影响。本文所研究的问题：第一，研究归核化资产剥离对企业价值的影响；第二，研究制度环境对归核化资产剥离价值效应的调节作用，具体而言：引入市场化指数，研究市场化进程的差异对归核化资产剥离与企业价值之间关系的影响；借助股权分置改革的契机，研究制度变迁对归核化资产剥离的影响。

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第二节 概念界定​

​一、企业价值

资产剥离对企业经济后果的影响之一包括对企业价值的影响，目前关于资产剥离对企业价值的影响研究，根据研究期间长短可以划分为长期绩效和短期绩效。长期绩效一般考察的是资产剥离发生后 1—5 年的企业绩效，短期绩效一般考察的是资产剥离发生后 1—3 个月的企业绩效。上市公司资产剥离绩效一般会从两个方面得到反映：一方面，受资产剥离交易的影响，企业的一些财务数据因此会发生变化；另一方面，剥离事件宣告后，公司的股票价格发生一定波动。从这两个角度入手，国内外学者对形成两种常用方法研究资产剥离对企业价值的影响。其一是会计研究法，通常选取一个代表性的财务盈利指标或是用多个财务指标构建的指标体系衡量企业业绩在资产剥离前后年度变化，其二是事件研究法，事件研究法通过考察企业资产剥离前后股票价格的异常波动，计算出累计超常收益从而衡量企业市场价值的变化，事件研究法按照覆盖时间长短又可以细分为短期绩效CAR（Cumulative Abnormal Return）和长期绩效 BHAR（Buy and Hold AbnormalReturn）

​企业的投资决策应是一种长期的战略选择，因而需要考虑其对公司长期价值的影响。由于本文研究时间跨度长，并涉及到会计准则变革前后，如果采用会计研究法研究企业账面价值的变化可能会使数据的可比性下降。研究表明我国证券市场通过了弱势有效性检验，因而股价一定程度上能够反映企业价值的变化，本文选取事件研究法中的 BHAR 来测算资产剥离的企业价值，即用购入持有异常收益（以下简称 BHAR）来计量剥离绩效。

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​第二章 文献回顾

 

第一节 资产剥离与企业价值

有学者指出被剥离部门单元的业绩、与公司战略的相关程度等因素也会影响公司的剥离决策。Duhaime et al.（1984）⑥采用实地访谈方式，对 40 家美国大型企业负责人进行调查，总结出被剥离单位盈利能力、与公司其他业务相关性、公司自身盈利情况是影响企业做出资产剥离决策的主要因素；Ravenscmf et al.（1991）⑦发现被剥离的业务部门盈利状况和该业务部门是否通过并购（尤其是混​合并购）获取这两个因素是企业进行资产剥离的首要原因；JunXia（2012）实证研究了美国上市公司，发现并购得来的子公司若与母公司的依存度高或该子公司在集团中的优势明显，其被剥离出去的概率就会减小；否则，母公司会将并购得来的子公司再次剥离出去；Alexandros et al.（2015）①认为资产剥离发生主要是因为与其他业务单位相比，该业务单位的绩效低。

​在梳理资产剥离动因相关文献时候发现，学者们基于不同角度对企业资产剥离动因进行了解释，主要集中于研究公司层面的影响因素。总的来说，三个层面对企业资产剥离行为影响的机制各不相同，而在不同动因的驱使下，剥离决策可能包含机会主义因素或是效率因素，因而导致的绩效也很可能大不相同。

部分研究认为，短期事件法因其研究期间较短，难以客观反映股价变动对企业价值的影响，因为投资者有时候会错误的判断资产剥离事件的影响，仅仅考察短时间窗口的超额收益可能会使结论有失偏颇，长期事件研究法则考察了资产剥离公告前后 1—5 年间的股东财富收益状况的变化。目前运用事件研究法对股东资产剥离长期财富效应的研究较少，得出的结论大多认为长期绩效不佳。雷辉等（2006）⑥对 1999 至 2000 年的 182 起资产重组的长期超额收益率进行研究，结果表明资产剥离的长期超常收益在剥离完成当年为正，但是第二、三年逐步下降至负数；张星（2012）基于 BHAR 法对 2005—2007 三年间的 205 个上市公司资产剥​离样本的长期绩效进行分析，同样也发现企业资产剥离的长期绩效较差，从长远讲资产剥离并未对企业价值创造产生积极作用。

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第二节 制度环境、并购重组与企业价值

制度环境作为公司治理的外部环境，对上市公司投资行为的并购重组决策有重大的影响。本节将制度环境分为横截面上的区域制度差异以及纵向时间变化所带来的制度变迁两个角度。在研究第一个问题时，基于市场化进程角度，本文分​别从两个方面（对并购、资产剥离价值效应的影响）梳理了现有研究状况。而针对第二个问题，资本市场从股权分置到全流通过程时经历了巨大的制度变迁，本节将重点评述股权分置改革对资产重组绩效的影响的研究文献，同时在本节中还略加回顾其他制度变迁的影响。

一、市场化进程、并购重组与公司价值

李善民等（2014）④认为，市场化进程较快的地区，资源流动范围更广，因而基于控制权转移的异地并购成功性更高；王砚羽等（2014）⑤探讨了政治因素对并购决策模式潜在影响和决策倾向性的作用，发现政治基因越强，企业并购控制倾向越强，而当市场化程度比较高时，政治基因对企业并购控制倾向的影响比市场化程度较低时更弱；王凤荣等（2015）⑥构建各区域环境综合得分，发现异地并购并未获得节税收益，环境效应是企业异地并购的成长动因，意味着目标并购所在地市场化程度越高，企业出于成长动因追求异地并购的可能性越大。以上研究主要从制度横向区域差异对企业并购动因的角度展开的，更多学者对制度差异与扩张性并购绩效之间的关系做了进一步深入的研究。李青原等​2011）①在检验纵向并购绩效的基础上引入了产权保护因素，研究发现，并购双方纵向关系越高，并购绩效越好，且这种产业上下游的并购绩效会随着双方所在地区产权保护程度的降低而增加；曾春华等（2013）②以 2007—2009 年我国非金融上市公司扩张性并购事件为研究样本，通过构建多元回归模型对治理环境、终极股东控制与企业并购绩效做了实证研究，发现治理环境能够显著改善企业的并购绩效，抑制由两权分离导致的对并购绩效毁损的不利作用；陈旭东等（2014）③以我国并购样本为例，结合公司所在地市场化进程的制度背景，发现市场化进程能够抑制管理层权利对并购绩效的负面影响；王玉春（2014）④研究发现中小企业所在地区的制度环境越差，政治关联所带来的并购价值毁损作用越强；刘春等（2015）⑤以企业异地非关联并购事件为研究对象，以“减少商品市场上的地方保护”、“减少政府对企业的干预”指数代表地方保护主义程度，发现目标公司所在地的地方保护主义越严重，主并公司为民营企业的异地独董对异地并购效率提升的作用越显著。

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​第三章 理论分析与假设.............................. 22

第一节 归核化资产剥离与企业价值.............. 22

第二节 制度环境、归核化资产剥离与企业价值.................. 24

第四章 研究设计....................... 27

第一节 数据来源与样本选择............... 27

第二节 研究变量与实证模型....................... 32

第五章 结果分析................................ 36

第一节 描述性统计............................ 36

第二节 相关性分析............................... 38

 

 

第五章 结果分析

 

第一节 相关性分析

表 5-4 是本文研究的主要变量的相关系数矩阵表。各个变量与因变量企业价值BHAR36之间存在显著的相关性。归核化资产剥离与企业绩效的相关性系数为0.2259，两者在 1%的水平上显著正相关，说明归核化资产剥离有助于创造企业价值，与学者 Chun Yu Mak（2014）、付彦等（2015）的研究结论一致；市场化程度和企业剥离价值效应的相关系数为 0.2134，两者在 1%的水平上显著正相关，说明横向区域制度环境的改善有助于提高公司的剥离绩效，初步验证了假设 2a；股权分置改革和企业剥离绩效的相关系数为0.2535，两者在1%的水平上显著正相关，说明纵向制度环境的变迁对公司剥离绩效的创造起正向促进作用，同样初步验证了假设 2b。此外，模型中的其余的控制变量与企业剥离绩效的相关系数均十分显著，表明本文在研究中控制的这些变量的影响具有必要性。

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第六章 结论与展望

 

第一节 结论与建议

一、结论

​归核化资产剥离是企业收缩业务范围和边界，通过出售不相关业务达到专注核心业务的目的。之所以选择不相关业务，主要由于该部分资产与企业本身资产异质性高，整合成本高而整合水平却较低，退出非相关主业可以更好地聚焦主业，增强对行业转型和市场机会的把握，为长期创造企业价值打下基础。具体而言，企业应首先认识到资产剥离的重要性，原先合理的业务可能因时间的流逝而丧失其价值创造功能，及时剥离不能为企业创造利润的产业，并不一定等到业绩急速下滑时才“忍痛割爱”；其次应以企业的长期发展战略为指导，定期对业务或者资产组合进行评价，根据企业发展战略的要求剥离出与企业核心业务无关的资产，及时消除多元化资产间的负协同效应；最后，企业应当明晰主业，有所为和有所不为，通过归核化资产剥离形成企业的核心竞争力，提升企业价值。

我国地区经济发展极其不平衡，市场化发展程度越高，业绩对管理层的考核作用更显著，来自市场的竞争压力迫使企业从经济效益角度来考虑资产剥离决策是否符合企业的长远发展，对企业价值的创造更具持续性。因此，资产剥离要充分发挥市场的作用，减少“非市场因素”，为推动市场化进程，以下几个角色的作用可以进行改进：首先是政府，政府应理顺与企业之间的关系，合理界定职能范围，转变政府职能与重新定位，减少过度干预有所为有所不为；其次是中介机构，中介机构应充分发挥监督和辅助作用，形成“财务咨询—资产评估—审计报告—法律认证”的系统体系，使上市公司资产剥离行为更加合理合法；最后是立​法者，立法者应完善与投资者保护相关的法律法规，为企业有效竞争营造良好的制度环境，以此更好地促进公司健康发展。

参考文献（略）​