控股股东股权质押对企业费用粘性的影响思考

本文是一篇会计学论文，本文利用 2010-2019 年我国 A 股上市企业的控股股东股权质押数据、营业收入与期间费用数据，从“是否存在质押”与“质押比例”两个视角探讨控股股东股权质押与公司费用粘性的关系，同时基于我国特殊的制度背景，分析不同产权性质与股权制衡的情境下该种关系存在的差异。

第一章 绪论

1.1  研究背景与意义
1.1.1  研究背景
股权质押在资本市场日益盛行。据 Choice 数据统计，2014 年 A 股市场质押股数为2167 亿股，2018 年已高达 6345 亿股，虽然之后由于新监管条例的实施使得质押数量在2019 年和 2020 年有所回落，但市场整体质押规模仍居于高位。相比于普通的信贷融资方式，新兴的股权质押融资不仅灵活高效，审批程序简单，而且质押期间股东依然能够对上市公司的经营投资施加影响，因此这种融资方式受到上市公司股东的热烈追捧，控股股东更是将其视为融资时的首要选择。从控股股东角度出发，股权质押融资具有传统融资方式不可比拟的优势，但是也潜藏着较大的风险。由于股票价格受到公司经营和市场环境等众多因素的影响，容易发生剧烈波动，质权人为了应对质押物价值下降的风险，往往会在股权质押合同中规定预警线和平仓线，公司股价跌破平仓线，控股股东需要及时补仓，否则会丧失控股地位。近年来，上市公司控制权发生变更的原因多半与股权质押业务相关，尤其是在 2016 年上半年和 2018 年股票市场发生持续下挫时（2016 年上证指数下跌 12.31%，2018 年下跌 24.59%，），有关股权质押业务“爆仓”的新闻更是不绝于耳。例如，2016 年 2 月，鼎立股份(证券代码：600614)因为大盘持续飘绿使得控股股东所质押股权被强制平仓；2018 年 7 月，金一文化（证券代码：002721）由于激进扩张，重组失败，使得股价跌幅达 54.89%，即使停牌自救都无法摆脱实际控制人变更的命运，这些案例在引起监管机构关注的同时，使得学术界也愈加重视对控股股东股权质押行为的研究。
费用粘性是对早期成本习性理论的重大突破，最初学术界将业务量的变动视为成本费用变动的唯一驱动因素，并没有考虑股东及管理层决策等主观因素的影响，但随后有学者注意到企业运营中的费用变动与该理论存在差异，Anderson et al（2003）通过对美国公众公司实证检验发现费用是存在粘性的，具体表现为费用随业务量上升的幅度大于其随业务量下降的幅度[1]。实际经营中，费用粘性能够直接体现企业在不同业务变化时资源的调整幅度与速度，因此其本身也是对企业运营效率的另一种衡量[2]。

1.2  研究思路与方法
1.2.1  研究思路
股权质押在为控股股东融资提供便利的同时也给其带来诸多负面后果，一旦股票价格大幅下跌，不仅会加重控股股东的偿债压力，更有甚者还会引发控制权变更。虽然从表面看，股权质押是控股股东在面临融资约束时个人融资方式的选择，但由于其特殊的身份和地位，会使得该行为对上市公司产生多方面的影响，如风险承担水平的降低，盈余管理程度的增加等，而这些因素都与企业费用粘性的变化密切相关。因此本文首先分别梳理了股权质押领域与费用粘性领域的相关文献，归纳总结股权质押的经济后果，并将其与费用粘性的形成原因结合，在此基础上，对控股股东股权质押与费用粘性的关系进行理论推导与实证检验；其次，为了考察不同情境下控股股东股权质押对费用粘性影响的差异性，分别将总样本基于产权性质视角分为国有与非国有，基于股权制衡视角分为高、低股权制衡，通过分组回归比较二者关系的变化。
1.2.2  研究方法
研究过程中，本文采用规范研究法实现对研究对象理论机理的推导，并进一步采用实证分析法对其进行验证，以保证研究结论的合理性与稳健性。
本文首先利用规范研究法对主要研究对象“股权质押”和“费用粘性”的研究成果进行梳理，在此基础上对其进行总结述评，明确本文研究问题；其次，结合研究对象的相关理论，从股权质押后企业风险感知、管理者对未来业绩的乐观预期和保盈动机三方面分析控股股东股权质押对费用粘性的影响，以及在不同产权性质、股权制衡度下这种影响的差异，据此提出相关研究假设。
为了对提出的研究假设进行验证，本文利用从公开数据库中获取的上市公司控股股东股权质押数据、营业收入、销售和管理费用等数据，通过固定效应模型检验股权质押行为（比例）与费用粘性的关系；之后，使用分组回归法，研究不同产权性质、股权制衡度下上述影响的差异；最后，运用 PSM、替代变量、解释变量滞后一期等方法进行稳健性检验。

第二章 概念界定与文献综述

2.1 概念界定
2.1.1  股权质押
股权质押是指股东（出质人）将自身持有的股票出质给银行、证券公司等金融机构（质权人）以获取融资的一种方式。在合同约定的期限内，由标的证券即被质押的股票产生的类似现金分红、配送股等股东权益，一律属于质权人所有，但出质人仍然作为上市公司的股东，不影响投票权、表决权及控制权等权力的行使。由于股票价格受到企业经营和市场风险等的综合影响，波动幅度较大，为了避免“资（质押物的价值）不抵债（股东融入金额）”现象的发生，质权人会设置风险提示指标，在质押合同中表现为警戒线与平仓线，如果公司股价接连跌破这两道防线，质权人会按照自身意志采取不同方式处置质押标的，此过程可能会使出质人丧失控股地位，而且若标的处置金额不足以冲抵原始债务金额，出质人仍需继续偿还。假定上市公司股东通过股权质押融资 100 万，当股价下跌使得股票市值跌至 120 万（股票质押条例规定平仓比例最低为 120%）时需要股东及时补仓或赎回股票，如果不及时执行，股东持有的股份很可能会被被动减持，特别地，若出质人为控股股东时，还会引发控制权的变更。
2.1.2  费用粘性
传统成本性态模型认为业务量的升高或降低是导致成本费用增减的唯一因素，这代表在理想状态下，成本费用的变动完全取决于业务量的变化程度。然而，在实践中，Noreen and Soderstrom（1997）对此提出质疑，他们利用美国医院数据考察发现这二者之间并非呈线性关系，但当时并没有针对该种现象进行进一步的论述[3]。21 世纪初，Anderson et al．（2003）以美国公司销售费用、管理费用和一般费用的总和（SG＆A）为研究对象，实证检验发现收入增加 1%，SG＆A 会上涨 0.55%，当收入减少同等幅度时，SG＆A 只下降 0.35%，小于上涨的幅度 0.55%，这意味着业务量变化方向也会对费用的变动产生影响，在此基础上，他们将这种费用随业务量“易增难减”的现象称之为“费用粘性”[1]。在实际过程中，费用粘性可以综合反映出企业在业务量上升与下降时的资源配置效率，不论是超过实际需求过度投入资源还是一味地保留闲置资源都会产生资源浪费现象，拉低企业运营效率。
2.2 股权质押相关文献综述
在股权质押的研究中，学者们一般都选择控股股东作为研究主体，由于欧美企业高度分散的股权结构使得国外学者关于此类研究较为缺乏。相比之下，我国企业的股权结构较为集中，加之股权质押融资存在众多优势，利用股权质押缓解融资约束已经成为普遍现象。股权质押的迅猛发展引起了学者关注，他们从不同视角探讨其对上市公司的影响，并已经取得较为丰富的研究成果。从研究内容来看，体现为股权质押动机与经济后果两方面。
2.2.1  股权质押的动机研究
依据前人研究，股权质押的动机主要包含现金增资、利益侵占、保证控制等。首先，通过股权质押可以获取流动资金，相对于不动产抵押等传统融资方式，股权质押适用对象广泛，融资成本低，限制少，能够有效缓解企业资金匮乏的窘迫[5]，同时比起股权转让，股权质押在盘活大股东“沉没”的股权资源同时并不会改变其原本权利的行使[6]。其次，股权质押能够帮助大股东提前套现，变相回笼资金，之后股东会利用多种隐蔽而“合法”的手段从上市公司转移资产，严重损害中小股东利益[7-8]。杜丽贞等（2019）指出当大股东存在掏空动机时更倾向于利用股权质押进行融资[9]。最后，增持股票，强化公司控制权也是其重要动机之一[10]。胡聪慧等（2020）认为公司股价会因为股权质押行为出现异常波动，而股东增持能够及时有效地减缓这种波动，降低质押风险[11]。 
2.2.2  股权质押的经济后果研究
针对股权质押经济后果的探讨，学术界从两个角度深入展开，部分学者基于代理理论的分析框架，认为股权质押后现金流权的减少降低了股东与上市公司的利益趋同，但维持不变的控制权使得控股股东有动机也有能力采用多种手段从上市公司谋取私利，损害公司价值[12]。郝项超和梁琪（2009）的研究表明大股东对中小股东的利益侵占效应随着股权质押而增强，但大股东参与公司治理，提高公司价值的激励效应却随之减弱[13]。股权质押在备受追捧的同时，资本市场中关于股权质押“爆仓”的案例也在与日俱增，因此，学术界的研究开始聚焦至控制权转移风险，另一种观点随之出现，即控股股东为了维护股价，避免自身财务状况“雪上加霜”，维护自己在上市公司的控股地位，会要求管理层运用各种能够促进股价抬升的手段进行市值管理[14]。股权质押后的控股股东无论是基于侵占意图掏空上市公司，还是实施市值管理防止控制权转移，采取的行为都会产生相应的经济后果，具体体现在如下几个方面。

第三章  理论分析与研究假设 ..................... 19
3.1  理论基础 ................................. 19
3.1.1  费用粘性成因的理论基础 .................... 19
3.1.2  信息不对称理论 .................................... 21
第四章  研究设计 .......................................... 26
4.1  样本选取与数据来源 .......................................... 26
4.2  变量定义 ....................................... 26
第五章  实证分析 .................................... 31
45.1  描述性统计 ........................................... 31
5.2  相关性分析 ....................................... 33

第五章 实证分析

5.1 描述性统计
表 2 列示了变量的描述性统计结果。在股权质押方面，结果显示是否进行股权质押的虚拟变量 Ple_dum 的均值为 0.444，这说明约有 44.0%的样本企业在近 10 年中实施了股权质押，从侧面说明股权质押在资本市场上成为了重要的筹措资金的渠道。控股股东股权质押比率 Ple_ratio 的均值为 26.60%，略高于李常青和幸伟（2017）[17]研究中的平均值，说明股权质押的规模在持续增长。Ple_ratio 的最小值为 0，最大值为 1，说明在 A股市场上部分控股股东为了缓解融资约束选择将自身全部的股权进行质押，股权质押背后所潜藏的风险也越来越高。营业收入变动 Lnrev 与费用变动 Lncost 的统计值与刘运国和刘芷蕙（2021）[84]相似，进一步比较发现 Lncost 的均值大于 Lnrev 的均值，说明相比于营业收入的变动幅度，费用的变动幅度更大。变量 D 的均值为 0.272，标准差为 0.445，说明样本中 63.80%企业的营业收入相比前一年实现了增长，相比上年营业收入下降的企业较少。此外，在本文 16770 个总样本中国有企业的占比为 41.10%，样本分布合理。
第六章 研究结论及政策建议

6.1 研究结论
股权质押作为一种募集资金的方式，具有操作简便，快捷高效等优点，因而受到控股股东的青睐，但由于该种融资方式本身潜藏着较大的危险，一旦股票价格遭遇暴跌且股东不能及时追加担保，所质押的股份极可能被质权人强制抛售，引发控制权变更，因此，股东有动机影响企业经营投资决策。在现有文献中，学者们从企业价值、非效率投资及财务信息等方面考察了股权质押与上市企业的内在关联，尚未有学者关注其对成本费用管控的影响。本文利用 2010-2019 年我国 A 股上市企业的控股股东股权质押数据、营业收入与期间费用数据，从“是否存在质押”与“质押比例”两个视角探讨控股股东股权质押与公司费用粘性的关系，同时基于我国特殊的制度背景，分析不同产权性质与股权制衡的情境下该种关系存在的差异。此外，本文还将研究样本缩小至所有进行过股权质押的企业，进一步分析连续质押对企业费用粘性的影响，通过实证检验，得出以下结论：
（1）控股股东股权质押行为会显著降低企业费用粘性；且质押比例越高，企业费用粘性越低。首先，股权质押行为强化了企业的风险感知能力，促使其实施更加保守的经营策略，在业务量上升时审慎增加资源投入，在经营萎缩时及时缩减冗余资源，减小粘性程度；其次，股权质押不仅会加大企业股价波动的概率，而且质押期间经营重心的转换不利于企业稳健经营，负面消息的放大效应降低了管理者在质押期间对企业未来发展的乐观估计；最后，股权质押期间，管理层在保盈目标的驱使下会在业务量上升时减少增加新的资源，放缓成本费用的增长速度，但在业务量下滑时大幅削减资源，降低收入费用的不对称程度，弱化费用粘性。
（2）控股股东股权质押对非国有企业费用粘性的抑制作用更显著。产权性质的不同会导致股权质押经济后果的异质性。基于特殊的身份角色，国有企业会承担更多社会责任，需要配合政府投资兴建大型项目解决未就业员工等，非国有企业的经营管理由自身决定，股权质押后为了维持股价稳定会在收入下降时及时削减闲置资源来保证良好的账面利润。此外，为了防止国有资产流失，相关规定对国有股质押的数量和程序都进行了严格的限定，极大的降低了其控制权转移风险，相比之下，非国有企业中并不存在此类限定，控制权更容易发生变更，也更有动机通过控制资源投入，缩减冗余资源的方式提高利润，因此股权质押对非国有企业费用粘性的影响更明显。
参考文献（略）