双重股权结构对公司治理的影响思考——以小米集团为例

本文是一篇公司治理论文，笔者认为小米集团作为首家采用双重股权结构在国内上市的企业，在双重股权结构的保障下取得了不错的公司治理成果，其双重股权结构的设计和治理效果可以为其他科技创新型企业提供一定的参考价值，以期可以带领国内科技创新型企业广泛接纳双重股权结构，让双重股权结构更好的为我国资本市场服务。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
足够的资金支持是众多想要取得快速发展企业的基础，在大量获取资金的方式中，上市融资是很多企业的第一选择，在筹集所需资金的同时保持良好的成长性，提高企业知名度实现品牌效应，几乎没有加重财务杠杆。在传统的一股一权制度下，通过发行股票进行上市融资势必会造成股权的稀释，导致创始人丧失在企业中的绝对话语权，但企业的长远发展和战略布局的规划又需要保持创始人的绝对控制权，为了解决这一矛盾，很多科技创新型企业和大型互联网企业选择采用双重股权结构进行上市融资。双重股权结构是一种通过分离控制权和现金流从而对企业进行有效控制的公司治理方式，股份通常分为 A 类型股和 B 类型股，A类型股享有超级投票权，一般每股具有二至几十票的投票权，且这种高投票权的股票只能由高级管理者拥有；B 类型股为普通股，享有低投票权，有的甚至没有投票权，由一般股东持有。在这种股权结构下，公司的决策权始终牢牢掌握在创始人和高级管理人员的手中，可以防止恶意收购，有利于公司长期战略的实施。但同时也会给公司治理带来不利影响，如损害中小股东权益，使公司内外监管机制失效等。
2017 年之前亚洲资本市场对双重股权结构明令禁止，只允许企业采用一股一权的股权结构进行上市，同样我国公司法也不允许企业采用双重股权结构在国内资本市场上市，且上市门槛较高条件严苛。为了稳定创始人的控制权，保证人力资源得到有效发挥，长期战略得以布局实施，阿里巴巴、百度、京东、新浪等新型互联网科技行业中具有很大发展潜力的企业都相继选择采用双重股权结构在纽约交易所或纳斯达克交易所上市。双重股权结构违背了我国同股同权的制度要求，但国外资本市场则允许双重股权结构设计的存在。在痛失众多具有很大发展空间的优质企业之后，我国资本市场意识到原有的单一股权结构已无法满足互联网科技企业的需求，在一定程度上会限制现代企业的发展，使我国的人才技术饱受流失。面对市场上不断崛起的优秀创新型互联网公司，2017 年末，香港证券交易所对香港资本市场中的企业上市制度进行了改革，修改了《主板规则》中的相关内容，允许新兴及创新产业在达到企业预期市值高于 100 亿元，发行人对企业双重股权结构相关内容进行详细披露，并制定合理的中小股东利益保障措施等条件后采用同股不同权在主板上市。2018 年 4 月香港交易所就香港上市制度的改革问题的相关意见做出总结，并公布结果，重新修订后的《主板规则》于 30 日正式发行，允许企业采用双重股权结构进行上市，不再错过任何一家新经济领域的优质企业。同年 7 月，小米集团以双重股权结构的形式在港交所正式上市，成为国内资本市场中的首个双重股权结构公司。2019 年 4 月，我国上海证券交易所发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，正式确定了双重股权结构在我国大陆地区科创板 IPO 的使用。

1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
1.2.1.1 有关双重股权结构的研究
双重股权结构源于美国的资本市场。二十世纪八十年代末，关于双重股权结构的使用在美国有关公司治理领域的学者之间引起了激烈的讨论，虽然美国资本市场不否认双重股权结构具有合法性，但学者们对双重股权结构的看法依旧褒贬不一。支持者认为双重股权结构会降低委托代理成本，并且有利于公司未来的稳定发展。
Deangelo（1985）认为，成立公司是一种契约行为，无论在传统的一股一权结构下或者同股不同权结构下，外部投资者都会经过判断与思考后才会决定是否进行投资，所以如果双重股权结构不能够很好地保障外部投资者的相关利益，他们是不会选择这家企业的，从这一方面来说，双重股权结构下的代理成本不一定会增加。
Simmons（1987）认为，在双重股权结构下，企业的创始人掌控了公司的决策权，他们具更加丰富的行业经验，更加理性的专业判断，会为公司制定更加长远可行的计划，不会为了个人利益作出有损公司的决策。
Gilson（1987）指出，在传统同股同权的股权结构下，公司创始人需要付出让渡企业部分控制权的代价来获取企业发展的资金，而双重股权结构正好解决了这一问题，在取得大量资金的同时又能使创始人继续主导企业的未来发展方向。同时，也有很多国外学者对双重股权结构的使用效果表示怀疑，他们认为双重股权结构造成了创始人与外部股东之间的不公平，会在一定程度上损害中小股东利益，增加委托代理成本和监管成本。
Fischel 和 Daniel（1987）认为，双重股权结构不受股权资本限制，将绝大多数的控制权交予公司创始人，外部股东无法通过增加股份的方式拥有相应的权益，并且没有相应的措施来弥补这一不足。Jarrell 和 Poulsen（1988）认为，双重股权结构分离了公司的所有权与控制权，企业的控制人会滥用权力来满足个人利益，从而给中小股东带来利益损害。

第 2 章 相关概念界定及理论基础

2.1 相关概念界定
2.1.1 双重股权结构的概念
双重股权结构，也称为双重股权制、二元股权结构，是一种通过对现金流权和控制权进行分离从而对公司治理进行有效控制的手段。在双重股权结构中，通常将股票分为两种类型：A 类和 B 类。A 股针对创始人和管理层等公司的实际掌控者，拥有超级投票权，一般为 B 类股的二到几十倍，且禁止公开交易；B 类为普通股，发行给普通股东，一股拥有一个投票权，可以在市场上公开交易。A 类股票可以在任何情况下转换成 B 类股票，B 类股只有在特定情况下才能转换成 A类股票：企业实际控制人变更、A 类股票持有人主动出售等。
2.1.2 双重股权的特点
第一，现金流权与控制权分离。企业为了获得更好的发展往往需要获取大量的资金支持，但在一股一权制度下多轮融资或上市募集资金会使原股东所持股份比例降低，使控制权受到影响，而双重股权结构分离了现金流权和控制权，能够有效避免创始人和管理层的股权稀释。与一股一权的模式相比，双重股权结构使得创始人或者管理层以相对少的股份掌握了大多数的投票权，确保创始人的绝对控制权，使创始人的人力资本得以有效发挥，增强了企业活力，同时还可以有效的避免被恶意收购的风险。不同股东基于各自不同的利益需求，对企业未来的发展方向和利润的分配政策都有不同的考虑，一般来说，公司的创始人或者管理层更加注重企业的长远发展，更加在意企业发展的稳健性和可持续性，希望可以提高企业的整体价值实现更长远的利益；而普通中小股股东更看重企业短期的利益，希望可以在短期内分配更高额的利润，会因为暂时的股价波动草率的做出影响公司发展的决策，不会将企业未来的发展规划作为首要目标。为了避免普通股东的短视行为造成对企业长期发展战略的影响和破坏，双重股权结构现金流权与控制权的分离直接且有效的保证了创始人的绝对控制权，使公司的长远战略能够得以有效实施。

2.2 公司治理相关基本理论
2.2.1 利益相关者理论
利益相关者理论是委托代理理论的延伸，立足于弱化物质所有者的地位。利益相关者与企业的发展息息相关，不仅包括股东、债权人、企业员工、消费者、供应商等直接利益群体，也包括政府机关、群众、媒体等压力团体和间接受到企业日常经营活动影响的生态环境、子孙后代等客体。企业的每一个重大决策都要考虑到他们的利益或者接受他们的制约，但同时各方利益相关者的利益需求又会产生冲突，所以利益相关者理论要求企业的经营管理者在进行日常管理活动时，需要综合考虑各方利益，平衡各个利益相关者的需求，企业追求的是整体利益而非个别主体的利益。
在双重股权结构下，企业控制权掌握在创始人或者管理层手中，公司的具体战略规划、实施方案、和日常经营活动由实际控制人掌控，无法平衡各方利益相关者的利益需求。当多方利益相关者出现冲突时，可能会有不公平的现象发生，侵害其他团体权益，例如公司股东与经营者为达到自身利益最大化而操纵企业财务信息等，违背了利益相关者理论。
2.2.2 两权分离理论
1932 年贝利和米恩斯首次在《现代公司与私有财产中》提出两权分离理论，他们通过对一些大型股份公司进行研究后发现：在很大一部分企业中，高级管理人员对企业拥有控制权但却不具有该公司的股份，企业的所有权和经营权发生了分离的现象。企业为了寻求更好的发展而进行的一系列融资行为使股权过于分散，同时由于生产力大规模的提升和专业的细分，企业不得不聘用具有专业管理能力的职业经理人对企业日常经营活动进行控制，从而导致两权分离。两权分离的定义为：资本所有权和资本运作权的分离，也就是说企业的所有者将企业交由他人代为管理运转。两种权利的分离使资源得到了合理的配置，但同时也存在一定的弊端，同一权利存在着两个行使主体，必然会有一方的利益受到损害。
第 3 章 国内双重股权结构企业发展状况......................... 18
3.1 采用双重股权结构上市的中国内地企业数量呈上升趋势.............................. 18
3.2 采用双重股权结构的企业具有高市值............................. 19
3.3 采用双重股权结构的企业集中在高科技行业....................... 19
第 4 章 小米集团案例分析............................ 21
4.1 小米集团介绍..................................... 21
4.1.1 公司简介.................................. 21
4.1.2 小米集团融资历程............................ 23
第 5 章 研究结论及建议............................... 46
5.1 研究结论............................... 46
5.2 建议................................. 47

第 4 章 小米集团案例分析

4.1 小米集团介绍
4.1.1 公司简介
北京小米科技有限责任公司成立于 2010 年 3 月 3 日，是一家全球化移动互联网公司，主要致力于智能硬件、电子产品的研发，智能手机、互联网电视、智能家居生态链的建设。2018 年 7 月 9 日小米集团在港交所挂牌上市，成为制度改革后首家以双重股权结构形式的上市公司，秉承着“为发烧而生”的设计概念和“让每个人都能享受科技乐趣”的企业目标，小米集团迅速发展，搭建了全球最大的消费类 IoT 平台，连接了超过一亿的智能设备。2019 年小米集团位列福布斯全球数字经济 100 强榜单第 56 位，营业收入达 2058.4 亿元，市值达 4600 亿，成为最“年轻”的世界 500 强。
小米成立之初主要业务为手机软件开发，推出了 MIUI 系统，目前 MIUI 的平均月活跃用户已达 2.42 亿。2011 年公司持续扩张，小米正式进入手机市场，发布了第一款小米手机，采取低价销售经营策略打开了市场。2013 年小米完成两轮融资后估值达 100 亿美元，与阿里巴巴、百度、腾讯成为中国四大互联网公司，并改名为“小米科技有限责任公司”。2014 年小米手机销量达 6112 万台超过 LG 与联想，成为全球第三大智能手机制造商。2015 年小米进入互联网券商、智能家电等领域。2016 年小米全球手机销量降至 5541.9 万台，比上年减少 1000 万台，无论在国际市场和国内市场都不容乐观。2017 年雷军改变销售策略，收购诺基亚部分专利资产，销售量恢复高速增长，达到 9141 万台，并迅速占领俄罗斯、乌克兰、印度等国外市场，并且成为印度销售排名第一的手机品牌。2018 年 7 月 9 日，小米集团在港交所挂牌上市。
第 5 章 研究结论及建议

5.1 研究结论
本文以小米集团为例，通过梳理有关双重股权结构与公司治理的大量文献和相关理论，对小米的公司概况和双重股权结构设计进行分析，从股东、董事会、管理层、内外部监管以及公司治理绩效这几个方面，深入研究了双重股权结构对公司治理带来的具体影响。
对于小米创始股东来说，同股不同权结构赋予了其绝对的话语权，可以独立作出有关企业日常经营的任何决策，从而稳定了小米集团的人才资源。在小米的人才使用理念下，有大量的企业高管来自于小米内部且普遍呈年轻化，他们对于小米集团的具体情况有着更加深入的了解，有助于作出更加有利于公司发展且符合市场变化趋势的决策，提高了公司治理效率；对于中小股东来说，本文主要通过股东收益分析了双重股权结构对中小股东的影响，小米集团在采用双重股权结构上市后，股价呈下降趋势，中小股东利益受损。原因在于在双重股权结构下，创始人权利过于集中，其承担的风险与其权利不成正比，在做出错误决策影响公司发展的情况下，中小股东会在无权参与企业日常管理的情况下承担更多的公司风险。同时由于创始人权利过大可以干预企业内部信息披露的侧重点，使公司内部信息不透明，会干扰中小股东的判断，对中小股东利益带来损害，影响公司治理效果。对于董事会来说，在双重股权结构的应用下，小米集团扩大了董事会的规模，聘用了具有相关经验与专业能力的董事会成员，设立独立董事和专业委员会，以确保双重股权结构的合理运行，完善了董事会的治理机制。在管理层方面，本文主要通过对代理成本的分析来判断管理层的公司治理效率，通过与港股市值前十的一股一权企业均值的对比，发现小米集团对代理成本的把控处于较高水平，在双重股权结构下，小米集团的管理层的治理效率有所提高。对于监管层来说，小米集团设置的代为监管的企业管治委员会不足以对企业繁杂的日常事项和庞大的分支机构进项全面监管，同时由于创始人的权利过大，企业内部监管几乎等同虚设。在公司外部治理方面，本文主要分析了公司外部治理中的外部资本市场监管的有效性，由于小米集团的 A 股不被允许在资本市场流通，在企业出现问题时，外部市场仅仅依靠收购小米的 B 类股票无法达到足够控制权来进行接管，影响了小米集团的外部公司治理效果。通过对小米集团公司治理绩效的分析发现，小米集团的财务绩效、研发投入及产出专利数量、市场占有率在采用双重股权结构上市后都有了很大的提高，公司治理水平总体有所提升。
参考文献（略）