天齐锂业海外并购SQM财务风险思考

本文根据现有的理论研究成果，结合我国企业在海外并购活动中所要面临的财务风险，以天齐锂业海外并购 SQM为例。首先阐述了海外并购方面的相关理论；其次针对天齐锂业进行案例研究，分析了天齐锂业在并购财务风险管理的过程中存在的问题并剖析了原因，以定量和定性结合的方法进行深入的分析，最后提出了相关的财务风险应对措施，进而为我国企业在海外并购活动中能够采取有效的防控财务风险的措施提供了一定的参考和依据。

第一章  绪论

第一节   选题背景及研究意义
一、  选题背景
基业长青是大多数企业奋斗的目标，而在发展的过程中，扩张的速度、成本的高低以及战略转型的需要都是企业发展所考虑的因素，因此，成本低、速度快的发展方式则变成了企业占取竞争高地的主要途径。就目前而言，实现企业增长大多都依靠内生增长、并购和战略联盟。在上述三种途径中，内生增长主要依靠企业自身的发展条件，一旦陷入瓶颈期，企业发展就会停滞不前；战略联盟虽然更加高效、灵活，但较前者有一定的门槛和条件，在经营方面交集多的企业间发生的比较频繁，此时，若无法寻求合适的企业结成联盟，那大多数企业就会选择并购的方式来达成自身的扩张需要。
经过近百年的发展，并购逐渐成为企业满足自身扩张需求的重要方式。并购作为企业用来优化资源配置的方式，可以将生产所需的资源集中到有竞争力的业务中，不仅能扩大企业的规模、提升行业战略地位，还可以获取目标企业的先进技术，对提升自己的综合竞争能力有着积极作用。与此同时，随着世界经济一体化的持续深入及国内市场的逐渐饱和，企业纷纷将矛头对准海外市场，而海外并购就成为企业优化产业结构、推进国际市场进程的重要手段。相较于西方发达国家在海外并购市场上的活跃程度，我国企业的活跃度较低，但近年来的参与程度也有了明显的提升，越来越多的国内企业对海外并购这种更为复杂的并购进行了尝试。随着并购经验的积累，国内的投资者和企业家慢慢认识到，成功的海外并购在开拓国际市场、迅速掌握先进技术、高效引进优秀人才、获取战略性资源等方面有着极大的积极作用，为加快企业的扩张进程且推动其跨越式的发展提供了无限可能。 ...........................

第二节   国内外文献综述
一、 并购财务风险产生原因的研究
Paul Draper(2008)[1]等人通过研究发现，在并购前的阶段，大多数的交易对方都无法充分了解到技术、市场等信息，这种信息上的不对称为并购的财务风险埋下了隐患。Kim Jung(2016) [2]提到当企业的资产收益率较高时，尽管企业需要开拓国际市场，但是部分股东为了自身利益会持反对的意见，当并购开始后，管理层和企业发展目标不一致也会造成并购时产生财务风险。Muratova(2018)[3]通过对中国 2006-2015 年上市公司的面板数据进行研究，以大量的样本数据来识别风险，分析表明，企业的盲目扩张及国家政策的不同导致了财务风险的出现。
王冲(2016)[20]以“一带一路”作为宏观政策背景，分析了并购热潮中的潜在风险，虽然目前海外并购有了国家层面的支持，但是大多数企业依旧停留在缺乏海外并购经验的阶段，财务风险贯穿始终。于博、吴家伦(2018)[21]认为企业并购启用的支付方式存在差异也会造成的不同方面、不同深度的影响，并购支付方式主要由公司自身的资本结构、现金流状态和并购的规模大小所决定，支付方式选择的不恰当或与财务情况匹配度差，都可能会给自身带来较大的财务压力，进而促使财务风险的出现。
二、 并购财务风险类别的研究
Berkovitch(1993) [4]提出企业海外并购出现频率较高的财务风险有估值、融资、支付、外汇及偿债等几个类别，在以上所述风险客观存在的同时，管理者过于自信也会导致并购决策失误，引发财务风险。Comell(2014）[5]以交易进度为归类标准，把并购的财务风险按出现的时间先后分为几个部分，例如估值风险出现在为并购活动打下基调的前期准备环节，融资和支付风险将会在并购方案落地的实施环节，财务或文化等整合风险将会在并购完成后逐渐显现。
 ..........................

第二章  相关概念和理论基础

第一节  相关概念
一、  海外并购的概念
并购通常分为兼并和收购两种，指的是在市场中，以获取目标企业某项或者全部资产的所有权或是获取对其的控制权为交易导向，基于扩张的战略规划，通过双方协商一致的支付方式，如交换现金或有价证券等方式促成交易。
相对于普通的并购交易而言，海外并购将会关联到两个或两个以上国家，以实现自身的战略目标、扩大全球范围内的市场规模为目的，通过单一或者多样的支付方式来获取非本国企业的全部或部分股权或某项资产的交易活动。由于海外并购牵扯到的国家或地区较多，并购的规模相对较大，并购的困难也相对较多，面对区别较大的国家政策、会计准则，汇率、制度、文化等也是需要考虑的问题，因此海外并购的时间跨度相对较长、交易实施的过程也更为复杂，其中存在的风险更加难以控制。
二、  海外并购的分类
海外并购与企业间普通并购主要差别在于并购主体分散于不同的国家，其他方面相差较小，因此海外并购的分类可以参考企业间普通并购的分类。同时根据相关的文献研究，并结合我国的海外并购案例情况，按照海外并购的划分基础不同，其分类主要有以下几种：
（一）  以收购目标为划分基础
以并购目标为划分基础，通常将海外并购划分为战略并购和财务并购两类。战略并购是指通过优化资源配置的方式，充分发挥自身的潜在竞争优势，着眼于交易双方的强势产业，促进合作，激发协同效应，力争在各类资源方面做到互补，以此完善并达成最终的战略布局，完成新的价值创造；财务并购是指以利润回报为目标的并购方式，目的是改善企业的经营业绩，在短期内迅速提高利润以获取好的财务表现，从而拓宽自身的融资渠道，夯实财务基础。在资本市场上，很多公司都会采用财务并购的方式进行交易，以获取漂亮的财务收益，从而稳定股价，增强投资者的信心。
........................

第二节   相关理论
一、 风险管理理论
风险管理理论的发展分为三个阶段：阶段一是传统风险管理，20世纪 10年代，学者约尔法提出企业经营应引入风险管理的观点，经过一系列的发展和研究，1989 年，COSO 内部控制管理框架公布于世；阶段二是现代风险管理，整合风险管理的概念随之而出，1996 年成立了首个风险管理专家协会；阶段三是全面风险管理，学者们探讨了实施全面风险管理应该注意的问题。经过多年的研究和发展，风险管理通常分为三个步骤：
第一步——识别。作为风险管理全程的基础，正确识别风险才能主动去处理。通常采用定性与定量相结合的分析方法，经历筛选、监测和诊断，最终确定风险的存在，此时不仅要加强已识别的风险管理，对于更深层次的不确定风险也要全程关注、动态管理。
第二步——评价。又称安全评价，是指在风险识别和估计的基础上，综合考虑风险发生的概率、损失幅度以及其他因素。此阶段通常基于企业的财务报表来分析企业财务状况的变动趋势及资产、负债、收益之间的关系，从财务报表的会计信息中挖掘企业内在的财务关系。同时也可以采用 F 值模型、Z 值模型、层次分析法和综合评价法进行定性分析。
第三步——控制。是指风险管理者采取风险回避、风险转移、风险保留和损失控制等措施，消灭或减少风险事件发生的各种可能性，或风险控制者减少风险事件发生时造成的损失。 
在海外并购交易中，不仅要在每个阶段加强风险的管理，更要注重并购全程的风险规避，尽量将可视的财务风险减到最小。并购前，选取标的公司时，应考虑双方战略目标的一致程度以及交易耗资的合理性；并购中后期，应考虑融资渠道和融资结构的合理性、用来支付交易对价的方式是否合理、并购后的财务风险等，以上都需要企业管理层进行持续关注和跟踪，不断优化各个阶段的方案，尽可能将财务风险降到最低。 ..............................

第三章  天齐锂业并购 SQM 概况.................25
第一节   行业情况介绍.................25
一、  锂行业介绍.................25
二、  锂行业特点.................25
第四章  天齐锂业并购 SQM 财务风险管理中存在的问题与评价....................30
第一节   天齐锂业海外并购财务风险管理存在的主要问题..................30
一、  并购前的财务风险..................30
（一）  投资决策风险：存在隐性风险..................30
（二）  项目估价风险：溢价且高杠杆..................30
第五章  天齐锂业海外并购财务风险的应对措施.....................40
第一节   并购前财务风险的应对.....................40
一、  对目标公司尽职调查.....................40
二、  选择合适的估价方法.....................40

第五章  天齐锂业海外并购财务风险的应对措施

第一节   并购前财务风险的应对
一、  对目标公司尽职调查
天齐锂业在并购前成立了专门的项目组来负责尽职调查的相关工作，同时聘请了专业的财务顾问参与其中，为并购的顺利进行提供坚实的基础。通过尽职调查，并购方能够从调查数据了解到：标的公司所在行业是否有好的发展前景；以往的盈利能力是否达到期望；所披露的报表数据是否公允可靠；有无隐藏的负债、法律纠纷或者隐性风险等等。由此可见，充分、全面、系统、客观的尽职调查在并购前具有关键的作用。在尽职调查阶段，天齐锂业主要面临着以下两个问题：
第一，由于标的公司 SQM的业务规模庞大、业务结构复杂，同时资产的权属较为特殊，而天齐锂业绝大部分信息都是由交易对方 Nutrien 和标的公司SQM 所披露的信息得来。加之此次并购交易的时间跨度相对较短，仅持续 7 个月的时间，而涉及到的公司、国家或地区较多，因此在完成最后的交割前，天齐锂业也并未太多更详尽的信息，所以尽职调查的过程中，天齐锂业并没有完全按照《准则第 26 号》完成，可能会存在部分重要信息无法披露的风险。针对这一风险，本文认为在并购的整个过程中以及并购后的阶段，天齐锂业需要跟进对 SQM的尽职调查，首先定期针对此前调查没有获取到的内容重新调查，其次聘请智利当时的权威机构来完成尽职调查的后续跟进工作。
第二，由于此次并购交易是海外并购，涉及多个国家和地区，交易所需的相关材料和文件也涉及了很多语种，主要为英文、西班牙语、中文等。同时由于中西方社会文化、各方面环境、表达习惯等或多或少都会有一些差异，那么翻译时是否能够完全精准表达原文的意思也是需要关注的点。针对这一风险，本文认为天齐锂业不仅要聘请专业的团队进行尽职调查，更要成立专业的、经验丰富的翻译团队，为此次交易过程中存在的翻译问题提供可靠保障。
............................

第六章  结论与展望

第一节  研究结论
伴随着我国“一带一路”政策的深入贯彻，参与海外并购的企业越来越多。虽然海外并购可以迅速高效的在短期内达成公司扩张性的战略目标，但和其一起出现的风险也非常高。与此同时，面对日渐提高标准的行业补贴政策，处于为后补贴时代的锂化工行业，面临着巨大的考验。为了使我国企业在海外并购时能够充分应对其所面临的财务风险，本文根据现有的理论研究成果，结合我国企业在海外并购活动中所要面临的财务风险，以天齐锂业海外并购 SQM为例。首先阐述了海外并购方面的相关理论；其次针对天齐锂业进行案例研究，分析了天齐锂业在并购财务风险管理的过程中存在的问题并剖析了原因，以定量和定性结合的方法进行深入的分析，最后提出了相关的财务风险应对措施，进而为我国企业在海外并购活动中能够采取有效的防控财务风险的措施提供了一定的参考和依据，最后得出以下结论：
第一，由于信息的不对称，及投资决策、尽职调查不充分，产生了隐性的财务风险。在此次并购中，天齐锂业最看重的是 SQM所拥有的阿塔卡玛盐湖的开采权。但目前由于环保问题，盐湖开采受到了当地人的抵制和上诉，SQM 存在失去阿塔卡玛盐湖开采权的风险，天齐锂业则面临利益受损的风险。
第二，交易对价过高，存在估价风险。经第三方中介机构计算出来的估价为 38.04 亿美元，但鉴于阿塔卡玛盐湖得天独厚的资源优势、SQM 稳定的盈利水平等多种因素，天齐锂业给出的最终交易价格为 65 美元/股，与估价前一日SQM 的股票收盘价 55.10 美元相比溢价 17.97%。与此同时，2019 年天齐锂业持有的 SQM的股权已经存在减值迹象，所以公司还面临股价过高带来的后续商誉高额减值风险。
第三，融资渠道单一，巨额贷款加大还债压力，并购的融资风险加剧。在并购进行的阶段，融资、汇率和支付方面带来的风险更为明显。35 亿美元的高额银行贷款产生了高额的利息支出，天齐锂业 2019年的资产负债率为80.88%，较 2017 年翻了一倍，融资风险直接引发了公司盈利状况、偿债水平的下降。
参考文献（略）