泸天化破产重整模式及其效果思考

笔者认为泸天化通过破产重整，首先处理大额债务，解决公司资不抵债的状况，缓解债务压力；其次，从原先低迷的化肥行业逐渐向好，保留主营业务的泸天化转型升级。公司通过实施最佳经济运行模式和提升装置长周期运行能力，合理优化能源资源利用等措施和手段。公司持续提升能源管理和生产技术管理水平，助力泸天化公司“绿色”转型和“高质量”发展，获得持续盈利的动力，实现 2018 年至 2020 年净利润持续增长。最终，泸天化成功保住了自己上市公司的地位，并于 2018 年 12 月28 日恢复上市，摆脱退市危机。

第 1 章  绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自 2008 年全球金融危机以来，我国经济发展遭受影响。为推动经济的发展，我国政府注入大量资金盘活市场生态。然而，一些企业因大量借债盲目扩张导致产能扩张速度过快，特别是钢铁、煤炭、化工等多个领域，行业的扩张速度远超过需求增长的速度。到 2012 年，这些行业产能过剩的问题严重突出，行业的发展陷入停滞状态。企业经营状态不佳，盈利能力弱，清偿债务的能力有限，资不抵债，陷入财务危机。长此以往，催生出一大批“僵尸企业”。这些僵而不死的企业充斥在股市中，游离于市场中会造成劣币驱逐良币，阻碍我国经济的发展。
2016 年，随着我国供给侧结构性改革展开，改革的内容主要针对我国产能过剩、高杠杆的企业。化解产能过剩问题最重要的内容就是处置僵尸企业，提出了“多兼并重组，少破产清算”的思路。多兼并重组，常见的处置方式是债务重组、市场化债转股、破产重整等一些手段。不同企业适用于不同手段。破产重整成为债务人破产清算前的缓冲地带，为仍具有存续价值但当前陷入财务困境的企业提供重要手段，成为众多困难企业重生的希望。据相关统计，至 2019 年底，我国再审破产案件数量达到 2021 件，其中包含重整案件 291 例。2020 年，受新冠疫情影响，申请破产的企业数量以及法院受理破产重整的企业数量较去年均大幅增加，2020 年有 13 家经法院批准受理破产重整，比 2019 年增加一倍。
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1.2 文献综述
1.2.1 困境企业重整价值识别研究
关于评估企业重整价值方法的研究。现有研究困境企业重整价值方法多采用正常企业价值评估的方法，但王新光和栾甫贵（2006）发现现有研究企业价值评估的这些方法，如收益法、成本法等，这些方法不适用破产重整企业价值评估[1]。Poston、Gramlich 和 Harmon（2011）认为评估企业是否具有重整价值，可以选取相关财务指标进行比对分析  [2]。后来的学者发现了更适合评估企业重整价值的方法，多从定性定量结合的方法探讨，闫华红和王安亮（2010）运用不同于主要的价值评估方法，而是从定性定量两个方面对破产重整的价值进行评估，定量价值是重整收益与清算收益的差额，差额大于零，选择重整，反之应该选择清算[3]。栾甫贵和李佳（2010）以河北沧化破产重整为例，分析沧化的重整计划计算重整和清算债权受偿比例来判断其是否该重整[4]。米博娟（2019）以西北特重为例，在评估该企业的重整价值时，运用的方法是在重整价值等于重整收益率与清算收益率之间差额的基础上做了适当改进，重整收益率用普通债权重整收益率代表，清算收益率用普通债权清偿率，二者的差额即破产重整价值[5]。
关于评估企业重整价值内容的研究。栾甫贵（2008）认为破产重整价值评估的内容主要涉及重整收益、清算收益和重整价值三个方面[6]。侯晶和王一冉（2016）指出资源的有效配置是破产重整价值判断的逻辑起点，统领全局的作用，同时将破产重整价值判断体系分为判断理论体系和判断应用体系[7]。栾甫贵和侯晶（2017）将“超日太阳”和“无锡尚德”重整案进行对比，运用定性定量分析法，提出中国上市公司破产重整价值判断的标准[8]。吴长波和梁宵（2020）认为识别困境企业的重整价值对重整程序的启动、重整程序的顺利推动和重整最后的成功十分重要，识别困境企业的重整价值可从社会价值、经济价值、自身价值等方面[9]。
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第 2 章  上市公司破产重整的理论概述

2.1 破产重整概念和模式
2.1.1 破产重整概念
2007 年，我国新《破产法》正式实施，与旧破产法最大不同在于新增了破产重整制度，引入企业重整程序，这对深陷财务困境的企业是一种福音。对陷入危困但仍有存续价值企业展开破产重整，企业破产重整的申请人多为债权人，债权人向法院申请。重整涉及的参与方主要包括法院、债权人、债务人、股东等。当债权人和重整企业等利益相关者互相博弈后最终达成一致形成破产重整计划，执行此计划以帮助企业清理债权债务的一种程序。
本文的破产重整是指对那些资不抵债或者明显缺乏清偿能力，但仍有营运价值可能重获新生的企业，由利益相关者提出申请，在法院的主持下，关联各方涉及债权人、债务人、法院、管理人等，互相博弈的情况下达成重整计划，由管理人执行计划，最终使债务人企业摆脱财务危机继而持续经营的一种程序。不同于债务重组，其特点是整个破产重整程序复杂，耗时较长，资金成本较高，声誉影响相对较大。 .........................

2.2 上市公司破产重整动因
2.2.1 保护上市公司“壳资源”
上市公司“壳资源”，即有在证券交易市场公开发行股票的资格。壳资源对于上市公司是重要的。原因在于，上市的严苛条件及审批程序使得上市交易资格成为一种高价值的资源。这种上市交易的资格使公司在资本市场有直接融资和资本放大效应的优势，比如通过股权融资募集大量资金的方式与发行债券或银行借贷相比，融资便利且不用偿还本金利息。对于政府等公权力机构，上市公司的存在是体现一个地区经济实力的标志且是一个地方的重要纳税企业，其“壳资源”也是其所在区域经济发展的重要资源。政府通常会从地方经济利益和社会效益的角度考虑，产生保留上市公司“壳资源”的政策导向。因此，对其有保护意愿的除了上市公司自身外还有政府等公权力机构。濒临破产的上市公司，因在各方面工作的运作效率都低下，背负巨额债务，难以扭亏为盈，失壳风险增加。久而久之，企业背负高额债务使本不盈利的经营状况雪上加霜。面对种种困境，破产重整是快速有效解决企业高额债务，保住上市公司资格的利器。破产重整的保壳效应相较于一般的壳资源利用有保壳时间短和见效快两大优势。优势一是在司法重整下，法院的强制执行力使清理债务人公司的复杂债务问题更为顺利，短时间内可以清理出相当一部分债务，减轻企业债务负担。同时法院的强制执行力处理债务人公司债务，使公司债务处理得更全面，不留债务遗产。优势二是为欲借债务人公司壳的企业降低了相关成本，为其后续稳定经营提供保障。因此，破产重整保壳扭亏功效正日益受到上市公司的青睐。
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第 3 章 泸天化再生型破产重整动因及其方案 ........................... 15
3.1 泸天化概况 ............................ 15
3.1.1 泸天化公司简介 ....................................... 15
3.1.2 泸天化股东及股权结构介绍 ............................. 15
第 4 章 泸天化破产重整的效果分析 ................................... 24
4.1 财务绩效分析 .............................. 24
4.1.1 营运能力分析 ........................ 24
4.1.2 盈利能力分析 ......................................... 25
第 5 章 研究结论与启示 ............................... 36
5.1 研究结论 ................................. 36
5.1.1 成功摆脱了破产退市危机 ............................... 36
5.1.2 明显提升了短期绩效 ................................... 36

第 4 章  泸天化破产重整的效果分析

4.1 财务绩效分析
4.1.1 营运能力分析
营运能力指企业运用资金资源开展自身业务的能力，体现企业利用资源使用资金的管理水平。主要的财务指标涉及资产类的周转率，本文选取其中四个指标。选取的数据是泸天化重整前阶段 2014 年 2016 年，重整中 2017 年，以及重整完成后 2018 年至 2019 年，通过对比重整前后四项指标变化。表 4.1 是代表泸天化营运能力的各项指标。 泸天化存货周转率重整前后对比分析，重整前，公司的存货周转率低于 8,其中，2015 年的值最低，存货变现周期最长，周转效率较差。主要原因是国内宏观经济下行，受产能过剩及国际低成本尿素投放影响，大量库存商品滞销，又受国家取消运输优惠影响，生产成本的增加，公司运营能力较差。经过破产重整后，泸天化的存货周转率从 2016 年重整前的 7.04，增长到 2017 年的 9.28，同时公司 2019年度公司产销量较 2018 年增长约 30%，总营业成本提高，且存货余额持平，使得存货周转率提高。重整完成后的泸天化连续两年保持着高于重整前的存货周转率。充分说明泸天化在经历破产重整后，存货管理水平得到了提升。
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第 5 章  研究结论与启示

5.1 研究结论
5.1.1 成功摆脱了破产退市危机
泸天化通过破产重整，首先处理大额债务，解决公司资不抵债的状况，缓解债务压力；其次，从原先低迷的化肥行业逐渐向好，保留主营业务的泸天化转型升级。公司通过实施最佳经济运行模式和提升装置长周期运行能力，合理优化能源资源利用等措施和手段。公司持续提升能源管理和生产技术管理水平，助力泸天化公司“绿色”转型和“高质量”发展，获得持续盈利的动力，实现 2018 年至 2020 年净利润持续增长。最终，泸天化成功保住了自己上市公司的地位，并于 2018 年 12 月28 日恢复上市，摆脱退市危机。
5.1.2 明显提升了短期绩效
根据第四部分泸天化财务指标分析中可看出，显著上升的应收账款周转率和存货周转率透露出泸天化去库存去产能的能力增强、效益良好。营业收入增长率指标直观说明泸天化未来业务大发展能力的提升方面卓有前景，但是净利润增长率和总资产增长率的反向变动又暗示着企业成长能力依然任重道远。大幅上涨的流动比率、速动比率和大幅下降的资产负债率、长期资本负债率表明泸天化的破产重整降低企业高杠杆作用明显。再结合股价变动分析泸天化破产重整的市场效应时，发现破产重整能让短期绩效有明显提升。
这是因为破产重整具有精准快的解决上市公司高额债务的能力，因而短期内的绩效反应会更明显。那么以时间点的财务数据衡量的重整后效果，例如应收账款周转率的提升和资产负债率的下降，这种效果会非常显著，而这种快速的方法自然也就会对以时间段的财务数据衡量成长能力、盈利能力等一些反映企业长期效应的指标具有一定的局限性。
参考文献（略）