运用现金流折现模型评估中国工商银行投资价值
时间：2020-09-08 来源：51mbalunwen
或者分析方法不够合理难以与实际情况相符，没有及时准确捕捉投资机会，进而盲目决策；二是企业管理者经营理念有待提升，只注重企业日常的经营业绩，却忽视了向外界传达积极信息的重要性，这样一来，必然不利于投资者对企业的经营状况、投资回报及发展前景的科学判断。
第 3 章 中国工商银行投资价值影响因素分析.....................14
3.1 基本情况......................................14
3.2 盈利模式................................14
第 4 章 基于股权现金流折现模型的具体分析.................................28
4.1 评估基本情况介绍..................................28
4.2 评估模型有关参数的估算.............................28
第 5 章 结论与对策建议.......................................45
5.1 结论...................................45
5.2 对策与建议.............................46
第 4 章 基于股权现金流折现模型的具体分析
4.1 评估基本情况介绍
本文以 2019 年 12 月 31 日作为评估的基准日，以中国工商银行股份有限公司为评估对象，以评估对象官网各年年报以及可获得所需统计指标和数据的其他相关网站所得资料作为评估依据。按照之前选定的评估方法进行评估，其中：第一阶段 2020—2024 年进行逐年详细预测，第二阶段 2025 年及后按不变增长率预测。本文建立在持续经营假设的前提之上，所评估两期间其经营战略不会发生重大变化，管理模式大致延续以往历史做法不会发生重大变革，在此期间我国银行业整体保持基本稳定，国际经济形势不会发生巨大波动。
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第5章 结论与对策建议
5.1 结论
（1）为了验证测算结果及所得结论的可靠性，运用同样的方法计算出了工商银行 2014-2019 年理论上的每股价值，并将其与当年的股价进行了对比。通过对比发现，工商银行股价存在周期性波动，除了受到供求关系、政府宏观政策等方面的影响之外，还可能是由于其历史业绩增长过于稳定，引发投资者的不稳定预期。所得到的每股价值曲线均位于股票价格线上方，说明工商银行市场股价没有充分反映出其真实价值，存在一定程度被低估的现象，投资者可以适当买入。此外，从纵向看两条曲线位置较为接近，说明采用股权现金流折现模型得出的结果是较为准确的，可以用于工商银行投资价值评估。
（2）在测算股权现金流量时，以 2019 年年末为评估基准时点，采用两阶段增长模型。第一阶段为 2020-2024 年为详细预测阶段，在计算资产负债表、损益表有关财务数据时运用比例法、历史增长率预测法，在 2016-2019 年历史数据的基础上得出2020-2024 年测算结果；第二阶段自 2025 年开始为永续增长阶段，运用固定增长率的股利折现模型进行测算。最终将两阶段得出的股权现金流在 2019 年年末折现值加总求和，从而得出总股权价值，再将得出的总股权价值除以总股本数，得出每股价值。将计算求得的每股价值与工商银行 2019 年年平均股价进行对比，得出初步结论：工商银行的价值在一定程度上被低估。
（3）本文认为，工商银行股价存在低估情况的主要原因在于：一是投资者对于银行价值创造影响因素缺乏了解，没有将银行公开披露的财务数据进行系统分析，或者分析方法不够合理难以与实际情况相符，没有及时准确捕捉投资机会，进而盲目决策；二是企业管理者经营理念有待提升，只注重企业日常的经营业绩，却忽视了向外界传达积极信息的重要性，这样一来，必然不利于投资者对企业的经营状况、投资回报及发展前景的科学判断。
参考文献（略）
第1章 绪论
1.1选题背景和意义
1.1.1选题背景
众所周知，对于企业来说价值评估至关重要。科学合理的价值评估，能够最大程度的体现企业的经营状况，使企业能够客观合理地评判自身的经营行为，有利于汇聚与企业生产经营相匹配的优质生产资料和优秀的管理人才，促使企业良性发展；反之，不科学、甚至与实际情况相差悬殊的价值评估不仅使管理者陷入决策困境，也会使投资者做出不够科学的决策，从而造成社会资源的浪费。
在企业价值评估的有关研究中，各学者都从不同的角度提出了相应观点。目前可以应用于企业价值评估的方法很多，每种方法有各自的优劣。价值评估方法的选择准确与否，决定了未来估值结果是否准确，故选取科学有效的评估方法便成为重中之重。当前，现金流折现模型在企业价值评估中得到了广泛应用，现金流折现法以其操作性强、评估结果较为准确等诸多优势赢得了广大学者的青睐。
1.1选题背景和意义
1.1.1选题背景
众所周知，对于企业来说价值评估至关重要。科学合理的价值评估，能够最大程度的体现企业的经营状况，使企业能够客观合理地评判自身的经营行为，有利于汇聚与企业生产经营相匹配的优质生产资料和优秀的管理人才，促使企业良性发展；反之，不科学、甚至与实际情况相差悬殊的价值评估不仅使管理者陷入决策困境，也会使投资者做出不够科学的决策，从而造成社会资源的浪费。
在企业价值评估的有关研究中，各学者都从不同的角度提出了相应观点。目前可以应用于企业价值评估的方法很多，每种方法有各自的优劣。价值评估方法的选择准确与否，决定了未来估值结果是否准确，故选取科学有效的评估方法便成为重中之重。当前，现金流折现模型在企业价值评估中得到了广泛应用，现金流折现法以其操作性强、评估结果较为准确等诸多优势赢得了广大学者的青睐。
然而，商业银行本身作为金融行业内的一类特殊企业，以货币为经营对象而非实物资产，故具有区别于其他企业的独特性。对于银行业来说，价值评估结果是否真实准确，无论是对于银行业的健康有序发展，还是对于投资者利益的保护，都有重要意义。此外，本人在银行工作，工作中感受到目前商业银行普遍存在价值低估的现象，故认为对银行进行价值评估有一定的现实意义。基于前人研究的基础之上，本人认为采用现金流折现模型对银行业金融企业进行价值评估有一定的积极意义。本文将以中国工商银行为例，验证该种方法的适用性。
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第 2 章 文献综述
2.1相关理论
（1）均衡价值论
马歇尔以英国古典经济学中的生产费用论和边际效用学派中的边际效用递减规律为基础，建立了均衡价值论。均衡价值论观点认为，均衡价格是商品需求和供给相等时的价格，在其他条件不变的情况下，商品的供求关系决定了商品的价格，而商品的价值是以供求相等时的均衡价格来衡量的。因此，从均衡价值论的角度来看，企业价值是受供求变化影响的，这个价值就是企业作为商品，在产权交易时由市场供求关系来决定的均衡价值。后文所述的企业投资价值，即是在市场供给和需求作用下的价值。
（2）信号传递理论
1.2 研究内容与方法
1.2.1研究内容
本文研究内容将基于以下五个方面加以展开：
（1）通过梳理价值评估相关理论、相关方法，结合国内外最新的研究现状，为本文以股权现金流折现模型作为重要的研究和分析工具提供理论基础。
（2）结合中国工商银行投资价值影响因素以及中国工商银行近年来的财务数据，选取分析模型。
（3）以中国工商银行为研究对象采用股权现金流折现模型进行实证分析，利用回归分析法求取模型中所涉及参数，分析历史财务数据从而预测 2020-2024、2025 至永续期间的自由现金流量，得出 2019 年末工商银行的股权价值，并与市场实际股价进行比较。
（4）基于前文研究方法计算出 2014-2019 年理论上的股权价值和每股价值，并将所得结果与相应年份的市场股票价格加以对比，进行相关性验证。证明前文预测结果的可靠性及该模型的适用性。
（5）最后是研究结论的总结，并结合在应用操作股权现金流折现模型中所存在的问题提出合理化建议。
1.2.1研究内容
本文研究内容将基于以下五个方面加以展开：
（1）通过梳理价值评估相关理论、相关方法，结合国内外最新的研究现状，为本文以股权现金流折现模型作为重要的研究和分析工具提供理论基础。
（2）结合中国工商银行投资价值影响因素以及中国工商银行近年来的财务数据，选取分析模型。
（3）以中国工商银行为研究对象采用股权现金流折现模型进行实证分析，利用回归分析法求取模型中所涉及参数，分析历史财务数据从而预测 2020-2024、2025 至永续期间的自由现金流量，得出 2019 年末工商银行的股权价值，并与市场实际股价进行比较。
（4）基于前文研究方法计算出 2014-2019 年理论上的股权价值和每股价值，并将所得结果与相应年份的市场股票价格加以对比，进行相关性验证。证明前文预测结果的可靠性及该模型的适用性。
（5）最后是研究结论的总结，并结合在应用操作股权现金流折现模型中所存在的问题提出合理化建议。
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第 2 章 文献综述
2.1相关理论
（1）均衡价值论
马歇尔以英国古典经济学中的生产费用论和边际效用学派中的边际效用递减规律为基础，建立了均衡价值论。均衡价值论观点认为，均衡价格是商品需求和供给相等时的价格，在其他条件不变的情况下，商品的供求关系决定了商品的价格，而商品的价值是以供求相等时的均衡价格来衡量的。因此，从均衡价值论的角度来看，企业价值是受供求变化影响的，这个价值就是企业作为商品，在产权交易时由市场供求关系来决定的均衡价值。后文所述的企业投资价值，即是在市场供给和需求作用下的价值。
（2）信号传递理论
在美国的 Modigliani 和 Miller 提出的 MM 理论基础之上进行一些改进，便得到了信号传递理论。该理论认为，由于证券市场的不完全有效性，投资者和企业存在信息不对称问题。通常情况下，投资者在进行投资决策时，主要依赖其掌握的投资相关信息，也就是说，其掌握的信息起着决定性的作用。然而由于信息不对称问题的存在，充分了解自身情况的企业就需要给投资者展现出积极的信息，投资者才能够从中判断出企业发展的前景、投资的回报和经营的状况等。有学者认为，由于资本市场的不完全有效，存在信息不对称现象在所难免。公司管理层可以借助资本结构或股利政策，来向外界传达关于公司经营管理和股利分配的相关信息。而在这些信息中，最为主要的是公司的盈利能力、成长潜力等相关内容，这样投资者就能通过这些信号来做出投资决策。总之，因企业与资本市场信号传递不通畅，市场没有充分发挥出其内在价值，
从而可能造成股价偏低的现象。因此基于这一理论，本文认为真实、全面、及时、充分地进行信息披露很有必要。
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2.2价值评估相关方法
（1）成本法
通常也被称为重置成本法，首先计算出被评估资产的更新重置成本或者复原重置成本，然后在此基础上扣除各项价值损失（包括实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值），所得剩余价值即为标的物的评估价值。该方法也可以将待评估企业视为内部各生产要素的组合，首先确定企业各单项资产的评估价值，然后进行加总求和，最后加上企业的商誉价值，或者减去企业相关的经济性损耗，得到的结果即为待评估企业的评估值。
重置成本法作为公认的三大价值评估方法之一，必然有其可行性和科学性。日常操作中，对于贬值不大甚至不存在无形陈旧贬值的资产，只需要确定重置成本和实体损耗贬值，而两个评估参数的确定，所依据的资料比较具体和容易搜集到，尤其适合评估单项资产，亦或是没有收益、在市场上难找到交易参照物的评估对象。
但是，重置成本法的不足之处我们也不容忽视。主要表现如下：一是交易参照物和没有收益的单项资产在市场上难以寻觅，因此这类资产需要进行价值评估的并不是很多。二是运用重置成本法对整体资产进行评估，需要将整体资产化整为零，拆成零散的一个一个单项资产，并逐项确定各项价值损耗及重置成本。因此，很费工费时，有时也会出现遗漏和重复的现象。三是运用重置成本法评估资产，很容易将无形资产漏掉。此外，该方法最大的一个缺点，就是在企业的生产经营过程中忽视了不同资产之间可能产生的协同效应以及规模效应，相比于单项资产价值，其整体价值往往会产生“1+1>2”的效果，大于单项资产价值的简单加和。
（2）市场法
是指通过收集与待评估资产同类型的或类似的资产，将它们之间的资产状况、交易环境与时间间隔等各种差异因素进行对比分析，从而对调整系数加以确定，进行价格修正后得出标的资产的评估值。理论上来说，在商品市场上相同的商品其价值与价格应当具有一致性，或者说如果价格偏离了价值，未来也会逐步向价值趋近，在价值投资理论的指引下一个理性的消费者在进行商品交易时，他一定会对想要购买的商品多方询价，并且选择合适的时机进行购买，因此所购买的资产也一定是具有相同或相似效用的同类商品中价格最低的，或者是在价格相同或相似情况下能够带来最大的效用。市场法是采取比较和类比的方法，将现实中已经成功进行了的交易作为参考案例加以研究，从而对需要评估资产的价值进行评定与测量，最后得出结果。由于其使用的数据直观、说服性强，容易被资产评估的各方当事人接受。
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（1）成本法
通常也被称为重置成本法，首先计算出被评估资产的更新重置成本或者复原重置成本，然后在此基础上扣除各项价值损失（包括实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值），所得剩余价值即为标的物的评估价值。该方法也可以将待评估企业视为内部各生产要素的组合，首先确定企业各单项资产的评估价值，然后进行加总求和，最后加上企业的商誉价值，或者减去企业相关的经济性损耗，得到的结果即为待评估企业的评估值。
重置成本法作为公认的三大价值评估方法之一，必然有其可行性和科学性。日常操作中，对于贬值不大甚至不存在无形陈旧贬值的资产，只需要确定重置成本和实体损耗贬值，而两个评估参数的确定，所依据的资料比较具体和容易搜集到，尤其适合评估单项资产，亦或是没有收益、在市场上难找到交易参照物的评估对象。
但是，重置成本法的不足之处我们也不容忽视。主要表现如下：一是交易参照物和没有收益的单项资产在市场上难以寻觅，因此这类资产需要进行价值评估的并不是很多。二是运用重置成本法对整体资产进行评估，需要将整体资产化整为零，拆成零散的一个一个单项资产，并逐项确定各项价值损耗及重置成本。因此，很费工费时，有时也会出现遗漏和重复的现象。三是运用重置成本法评估资产，很容易将无形资产漏掉。此外，该方法最大的一个缺点，就是在企业的生产经营过程中忽视了不同资产之间可能产生的协同效应以及规模效应，相比于单项资产价值，其整体价值往往会产生“1+1>2”的效果，大于单项资产价值的简单加和。
（2）市场法
是指通过收集与待评估资产同类型的或类似的资产，将它们之间的资产状况、交易环境与时间间隔等各种差异因素进行对比分析，从而对调整系数加以确定，进行价格修正后得出标的资产的评估值。理论上来说，在商品市场上相同的商品其价值与价格应当具有一致性，或者说如果价格偏离了价值，未来也会逐步向价值趋近，在价值投资理论的指引下一个理性的消费者在进行商品交易时，他一定会对想要购买的商品多方询价，并且选择合适的时机进行购买，因此所购买的资产也一定是具有相同或相似效用的同类商品中价格最低的，或者是在价格相同或相似情况下能够带来最大的效用。市场法是采取比较和类比的方法，将现实中已经成功进行了的交易作为参考案例加以研究，从而对需要评估资产的价值进行评定与测量，最后得出结果。由于其使用的数据直观、说服性强，容易被资产评估的各方当事人接受。
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3.1 基本情况......................................14
3.2 盈利模式................................14
第 4 章 基于股权现金流折现模型的具体分析.................................28
4.1 评估基本情况介绍..................................28
4.2 评估模型有关参数的估算.............................28
第 5 章 结论与对策建议.......................................45
5.1 结论...................................45
5.2 对策与建议.............................46
第 4 章 基于股权现金流折现模型的具体分析
4.1 评估基本情况介绍
本文以 2019 年 12 月 31 日作为评估的基准日，以中国工商银行股份有限公司为评估对象，以评估对象官网各年年报以及可获得所需统计指标和数据的其他相关网站所得资料作为评估依据。按照之前选定的评估方法进行评估，其中：第一阶段 2020—2024 年进行逐年详细预测，第二阶段 2025 年及后按不变增长率预测。本文建立在持续经营假设的前提之上，所评估两期间其经营战略不会发生重大变化，管理模式大致延续以往历史做法不会发生重大变革，在此期间我国银行业整体保持基本稳定，国际经济形势不会发生巨大波动。
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第5章 结论与对策建议
5.1 结论
（1）为了验证测算结果及所得结论的可靠性，运用同样的方法计算出了工商银行 2014-2019 年理论上的每股价值，并将其与当年的股价进行了对比。通过对比发现，工商银行股价存在周期性波动，除了受到供求关系、政府宏观政策等方面的影响之外，还可能是由于其历史业绩增长过于稳定，引发投资者的不稳定预期。所得到的每股价值曲线均位于股票价格线上方，说明工商银行市场股价没有充分反映出其真实价值，存在一定程度被低估的现象，投资者可以适当买入。此外，从纵向看两条曲线位置较为接近，说明采用股权现金流折现模型得出的结果是较为准确的，可以用于工商银行投资价值评估。
（2）在测算股权现金流量时，以 2019 年年末为评估基准时点，采用两阶段增长模型。第一阶段为 2020-2024 年为详细预测阶段，在计算资产负债表、损益表有关财务数据时运用比例法、历史增长率预测法，在 2016-2019 年历史数据的基础上得出2020-2024 年测算结果；第二阶段自 2025 年开始为永续增长阶段，运用固定增长率的股利折现模型进行测算。最终将两阶段得出的股权现金流在 2019 年年末折现值加总求和，从而得出总股权价值，再将得出的总股权价值除以总股本数，得出每股价值。将计算求得的每股价值与工商银行 2019 年年平均股价进行对比，得出初步结论：工商银行的价值在一定程度上被低估。
（3）本文认为，工商银行股价存在低估情况的主要原因在于：一是投资者对于银行价值创造影响因素缺乏了解，没有将银行公开披露的财务数据进行系统分析，或者分析方法不够合理难以与实际情况相符，没有及时准确捕捉投资机会，进而盲目决策；二是企业管理者经营理念有待提升，只注重企业日常的经营业绩，却忽视了向外界传达积极信息的重要性，这样一来，必然不利于投资者对企业的经营状况、投资回报及发展前景的科学判断。
参考文献（略）
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