管理层股票期权激励对企业金融风险承担及行为的影响研究

 

第一章 绪论

 

1.1 研究背景

20 世纪 30 年代，企业所有者的股权逐渐变得分散，同时企业管理技术越发具备专业性、复杂性、多变性，大量股份企业出现了所有者与经营者分离的现象，到了 20 世纪 60 年代，这样的现象变得更加突出，也因此导致了股东和管理层之间信息不对称的存在，股东不能够对管理者进行有效的监督。Jensen 和 Meckling 对此进行了深入研究，并于 1976 年正式提出委托代理理论，并指出委托代理问题存在的主要原因在于委托人和代理人双方信息的不对称，即由于双方所处角色以及对所代理事项观点及掌握程度的不同，委托人和代理人之间的信息在时间与内容上存在不对称。Jensen 和 Meckling 将这种由委托人和代理人之间信息不对称带来效率及价值的损失定义为代理成本，并就此提出了利益趋同假说：认为提高管理层激励水平，对企业管理者进行基于股权的激励能够有效减少股东和管理者之间的信息不对称，减少委托代理成本，提高企业经营效率[1]。然而，理论与实证表明，股权激励使得管理者的财富暴露在风险下，尤其是管理者不得不承担但股东可以分散的特异性风险，管理者由此表现出强的风险规避行为，因此必须寻找其它的激励方式。自 20 世纪 80 年代以来，世界各地的许多企业都开始采用股票期权作为管理层报酬的重要组成部分以实现股东与经营者之间共享利益、共担风险的目的，到了 20 世纪 90 年代，股票期权激励已成为美国上市企业高管的主要报酬。股票期权激励作为一种长期的凸性的激励方式，多年来得到了广泛的应用，促进了大批美国高新技术企业的快速发展。股票期权激励主要有两种表现形式，一是风险投资合约中，创业者依照其服务于企业的时间和依据企业的业绩获得股权，二是还是上市公司直接授予管理层和有价值的研发人员与管理人员。Murphy（2003）[2]说明股票期权最大的特征——经理人财富与企业表现的凸性关系，对激励承担风险有正向的作用。股票期权激励的特点在于不仅将经理人的收入与股票的价格联系在一起，也将经理人的收入与股票的波动率联系在一起，从而创造了一种集合促进表现和承担风险两个方面为一体的激励方式，即一种长期的凸性的激励方式，有助于促进股东与经理人之间的利益共享和风险分担。在经典委托代理理论背景下，激励强度表现为代理人的收入在高低业绩下的收入之差，这个差距越大，则激励强度越大，因此，激励理论又称之为“胡萝卜加大棒”的哲学。

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1.2 研究意义

本文就股票期权激励对管理层风险承担及行为的影响进行了实证检验，并对股票期权激励对波动率-收益率关系的调节作用进行了研究，有以下三个方面的价值：首先，本文研究的意义在于探索影响中国市场上股票期权激励对管理层风险承担的影响，探索股票期权激励如何影响管理层选择企业风险以及选择何种风险，股票期权激励是否有效激励风险厌恶的管理层选择有一定风险但净现值为正的项目以提升企业价值，以期从风险承担的角度为高管股票期权激励效果提供一种新的检验，并在此研究过程中，对股票期权合约设计进行了探讨与解释。目前国内仍鲜有这方面的研究，这将对探索中国市场上股票期权激励管理层承担风险的实际效果具有一定的现实意义。其次，本文还将探索在中国市场上股票期权激励与包括企业 R & D 创新研发投入及企业一般性投资强度在内的企业风险承担行为之间的关系，探索股票期权激励如何影响企业 R & D 创新研发投入及企业投资强度从而影响企业的各类风险水平，区分股票期权的不同激励特征并结合企业管理层风险承担的角度检验中国市场上股票期权激励是否促进了企业创新研发投入及企业一般性投资强度，如何促进企业创新及优化经营投资策略，这也将为需要提供 R & D 创新研发激励的企业及优化经营投资的企业实行股票期权激励计划提供一定的依据。

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第二章 理论分析与文献综述

 

2.1 相关概念及界定

本文研究的主题为管理层股票期权激励对企业风险承担及行为的影响研究，本节先对管理层及股票期权的基本含义进行简要介绍与概述。在经济学领域，管理层即企业或组织机构内部处于管理地位、负有管理责任的团体或人员。根据《公司法》，管理层指经理、副经理、财务负责人以及企业章程规定的其他人员。高级管理人员在企业中负责企业的经营管理，担任着重要职责，管理层的行为会对企业的发展战略方向和发展目标起到关键性作用，同时，管理层有充分支配企业人力资源和物质资源的权利，掌握着企业的重要信息。本文讨论的管理层是指对企业的重要经营投资策略有直接控制权及决策权或其决策对企业绩效及未来发展起关键影响作用的人员，包含执行董事长、总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董事会秘书及年报中公布的其他管理人员。股票期权激励即以股票期权作为手段对企业管理层或员工进行激励，指上市企业授予激励对象在一定的时期在满足一定条件下以事前约定的价格购买企业股份的权利，是一种看涨期权。股票期权激励有以下四大特点：首先，股票期权是一种权利，而非义务，在达到行权条件后，持有期权者可自行选择行权或放弃行权。其次，股票期权激励具有长期性，一般而言股票期权的行权年限为 5-10 年，这种激励的长期性能够促使管理层制定合理长期的企业发展战略，提升企业绩效与股价，促使管理层从长远经济收益及企业长远的发展角度做决策。其三，实施股票期权成本低，在授予期权时不需要现金流出，在行权时，行权获得的现金由股票市场支付。最后，股票期权的收益具有不确定性，被授予期权的管理层需要对企业进行妥善的经营管理以提高企业绩效，以促使期权满足行权条件。鉴于股票期权激励的上述特征，股票期权激励具有降低企业资金流出、保留人才的作用，同时起到激励与约束并存的作用，一方面促使管理层努力经营管理企业，有效提升企业业绩与股价，从期权中获取收益，另一方面将管理层利益与企业利益捆绑，使其利益与股东利益一致，这样的“内部约束”能有效的促使管理层以主人公的态度来经营管理企业，从而使得企业健康持续的发展。

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2.2 股票期权激励相关理论文献综述

根据 Black-Scholes 期权定价模型，股票期权的价值是随股票价格递增的凸函数，这意味着股票价格的变动导致股票期权价值更大的变动幅度，即股票期权的价值与股价的波动率呈正相关。股票期权激励具有收益和损失的非对称性，管理层不用承担投资下行的损失，而管理层财富与企业价值的捆绑使得管理层可以享受企业价值提升所带来的收益，因而理论上来说，股票期权可以用以激励风险厌恶的代理人承担企业更大的对企业未来发展有益的经营风险。本文的研究目的在于探讨股东在设计股票期权时，是否诱导了代理人（管理层）承担更大的经营风险，是否降低了代理人（管理层）的风险规避行为，即表征企业增长期权的股票特异性风险指标是否在实施期权后有所提升，激励代理人（管理层）承担的风险对企业生产经营的发展是否有正向促进作用。与此同时，本文探讨了在实施股票期权后，企业在R & D 研发投资和生产柔性期权等方面是否有所提升，从该角度研究股票期权激励对弱化风险规避的投资行为的效用。因此，本文首先综述了经典的委托代理理论及合约设计理论，这些基于单一任务经典的道德风险模型给出了激励合约的基本结构性特征，以及针对代理人的风险规避，委托人如何在合约设计中提供激励和保险的权衡。更进一步，进行企业创新或其他相关投资活动等可能带来无法被经理通过分散化和对冲等方式进行规避的特异性风险，本文对如何防备代理人不愿意承担此类风险引起的相关代理问题的文献进行了梳理。

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第三章 股票期权激励对管理层风险承担的影响......20

3.1 引言...... 20

3.2 研究设计..... 20

3.3 实证结果分析........... 27

3.4 本章小结..... 34

第四章 股票期权激励下风险变化对股票预期收益率的影响.......36

4.1 引言...... 36

4.2 研究设计..... 37

4.2.1 样本选取与数据来源选取 ......... 37

4.2.2 变量选取与模型设计.......... 38

4.2.2.1 变量选取 ...... 38

4.2.2.2 模型设计 ...... 39

4.3 实证结果分析........... 39

4.3.1 描述性统计分析........... 39

4.3.2 企业风险变化与股票收益率的回归分析...... 40

4.4 本章小结..... 43

第五章 股票期权激励对企业 R & D 研发投入及投资强度的影响 .....44

5.1 引言 ...... 44

5.2 研究设计 ..... 45

5.3 实证结果分析........... 48

5.4 本章小结..... 56

 

第五章 股票期权激励对企业 R & D 研发投入及投资强度的影响

 

5.1 引言

企业获取发展的重点渠道在于持续的把握增长机会、创造增长期权，在企业的经营发展中包含许多增长期权的项目，例如 R & D 研发投入、兼并收购、企业投资等，这些项目的实施可能为企业创造价值，为企业今后的发展创造机会。Myers（1977）[89]最早将企业所拥有的未来增长机会看做企业的增长期权，企业的经营策略和行为能够产生增长期权，在所有权和经营权分离的大背景下，企业增长期权项目的实施与否、如何实施、很大程度上受到高管的影响，与企业高管的激励体系紧密相关。企业经营决策中的 R & D 研发投入及其他投资经营决策，不仅与企业风险与价值紧密相关，也会影响高管的自身利益，尤其是 R & D 研发投入具有高风险性和战略性的特征。对于高管而言，研发投入及企业投资改变了收益的风险与时间分布，进而影响其期望效用。管理层相对于股东而言分散风险的能力更弱，由此会导致包括研发在内的高风险但净现值为正的项目投资不足。以往的研究发现，股票期权的凸性激励有助于实现所有者与高管利益的均衡与协调，促进风险投资的增加，股票期权激励也被视为解决研发投入中代理问题的有效工具。Murphy（2003）[2]说明股票期权最大的特征——经理人财富与企业表现的凸性关系，对激励承担风险有正向的作用。股票期权激励能同时提供基于表现的激励（Delta,与股价相关）和基于承担风险的激励（Vega,与股价的波动率相关），是一种长期的、凸性的激励。但相关经验证据是混合的甚至是相互矛盾的，大部分研究认为股票期权激励能提供企业 R & D 研发投入及其他相关投资决策的支持环境，但也有学者发现股票期权激励导致管理层更加规避风险，进而对 R & D 研发投入及其他相关投资产生消极影响。诸如为获得新技术、扩展产业链、实现规模效应的企业兼并收购行为和扩大生产规模、进入新产业固定资产投资等投资行为也能为企业创造未来增长机会，成为企业拥有的实物期权，改变企业的风险特征的同时提升企业的价值。

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结论

 

Jensen & Meckling（1976）[1]提出委托代理理论，并将这种由信息不对称所带来的效率损失定义为代理成本，认为对管理者提供基于股权的激励能有效减少股东和管理层之间存在的信息不对称，并提高激励水平。Lambert（1986）[4]基于最优合约理论研究让风险厌恶的管理层承担风险的激励并建立静态模型，指出激励风险承担的最优补偿计划是凸性的，这样的激励类似于股票期权。Manso（2011）[5]研究证明包容早期失败和奖励长期成功的激励计划可以激励企业取得更好的创新成绩与表现。Murphy（2003）[2]说明股票期权最大的特征——经理人财富与企业表现的凸性关系，对激励承担风险有正向的作用。上述研究提议及结论给本文的研究思路及研究设计带来了启示。本文选取2010年-2016年我国A股市场上实施股票期权的非金融企业为样本，以委托代理理论、人力资本理论、最优合约理论、创新激励理论、股票期权激励与企业风险等相关理论为基础，通过区分实施股票期权的企业与未实施股票期权的企业、实施股票期权的高科技企业与实施股票期权的非高科技企业进行了对比统计分析差异性检验，通过区分股票期权的股价敏感性激励 Delta 与股价波动率敏感性激励 Vega 检验了股票期权激励对企业 R&D 研发投入、企业投资强度、企业风险承担的影响，通过对比实证检验了实施股票期权企业与未实施股票期权企业总风险（波动率）变化、系统性风险变化、特异性风险变化对股票收益率的影响，得到的主要研究结论有如下：成长性更强、监督难度更大、委托代理成本更高的企业倾向于采取更强的股票期权激励。股票期权的股价波动率敏感性 Vega 对激励管理层承担总风险、系统性风险、特异性风险均有显著正向作用，激励管理层承担特异性风险的效用更强，Vega 激励管理层提高企业总风险更多是来自特异性风险的提高。股票期权的股价敏感性 Delta 与总风险和系统性风险显著负相关，与特异性风险不存在显著负相关关系，这说明股票期权也会对管理层提供规避风险的激励效应，但股票期权对激励管理层承担特异性风险有明确正向作用。股票期权激励管理层承担风险来自于将管理层财富与企业股价波动率关联起来，即来自于股票期权的 Vega 激励，而非管理层财富与企业股价的捆绑，即股票期权的 Delta 激励。

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参考文献（略）