市值管理对创业板上市公司负债会计融资影响的研究

 

1 绪论

 

1.1 研究背景与意义

中小企业是促进我国经济和社会发展的中坚力量，其融资问题一直受到社会各界的广泛关注。为了拓展中小企业的融资途径，帮助中小企业发展和壮大业务，2009 年我国创业板市场正式拉开序幕。创业板是多种新兴行业创业企业的聚集地，网罗生物、数字创意、节能环保、高端装备制造和新能源、新材料等领域，该类企业的主要特点就是技术创新和高成长性。创业板的开启一方面使得我国资本市场纵深发展，促进我国经济结构做出重大调整，有利于国民经济的长远发展；另一方面对中小企业融资困境的缓解作用也十分显著，有利于提升我国企业的核心竞争力。我国创业板市场至今已有七年的时间，截至 2016 年末，其上市公司数量已由开板时的 28 家扩大到 710 家，总市值达到 52254.5 亿元，七年市值膨胀 32 倍之多，平均市盈率为 73.21 倍，累计融资规模 6191 亿元，合计现金分红 589.17 亿元。根据深交所的相关数据，创业板的营业收入连续八年高速增长，2016 年平均营业收入额达到 12.96 亿元，相比2009 年的 3.05 亿元，增长了 4 倍之多；2009 年平均净利润为 0.58 亿元，到 2016 年已达1.5 亿元，年复合增长率达 22.6%。创业板能取得如此卓越的成绩，究竟是综合实力促使企业价值的真正提升还是通过操纵资本市场使得其表面市值虚高？是一个值得严肃对待和探讨的问题。近几年随着市值管理概念的兴起和推进，创业板上市公司开始通过大量的并购重组这种外延式扩张而非内源式的增长模式来提升公司业绩，并推动股价上涨。根据深交所的相关数据，2016 年，创业板完成重组 84 单，交易金额达到 820 亿元，经过并购重组的创业板公司当年度营业收入增幅为 63%、净利润同比增幅达到 135%。多次实施并购的创业板上市公司业绩提升更为明显，经过两次以上并购重组的公司 2016 年营业收入增长 51%，净利润增长 227%。由此可见，创业板显著的业绩大都是依靠并购重组产生的，与其产品业务和自身的发展并不对等。

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1.2 国内外研究现状

 

1.2.1 价值管理国外研究现状

西方发达国家的证券市场是趋于完全有效的资本市场，因此其股票价格可以真实反映上市公司的内在价值，市场中的投资者行为也更加理性，因此不存在市值管理的说法，一定程度上其价值管理等同于国内的市值管理。基于价值的管理理念最早在 20 世纪 80 年代出现，由麦肯锡咨询公司倡导，相关研究主要包括价值管理的概念、价值管理模式、驱动因素和估值理论四个方面。

 

1.2.1.1 价值管理的概念

Copeland（1990）在《价值评估----公司价值的衡量与管理》中，首次将企业的账面利润与企业价值区别开来，他将价值管理定义为以资产评估价值总额为基础，以企业价值增长为目标的一种综合管理方式。Christopher（1999）指出只有公司的全部收入除去投资人的全部成本之后的盈余部分才是公司创造出的真正价值，而基于这种价值的管理是一种新的管理方法。KPMG Consulting（1999）认为价值管理是以股东价值创造为核心的一种管理方法，公司的战略、结构、制度和文化都紧紧围绕着股东财富最大化这一目标而展开，并决定了管理层的报酬和业绩评价。Blanchard（2003）论述道价值管理被概括为公司的战略管理活动。 它涉及到公司业务活动中的每个过程和每个参与者。它需要一个系统模式来使其有机地运行，这之中的关键是在于企业整体的战略规划和日常运营中都要贯彻落实价值管理的思想，并将其逐步融入企业的精神文化当中。

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2 相关概念与理论基础

 

2.1 相关概念界定

市值管理是以市值的长效增长为出发点，综合运用企业战略规划、公司治理、经营管理、投资者关系管理等手段将自身资源进行整合，将内部经营活动与外部市场认知相结合，使公司内在价值的支撑与外在市值的实现相辅相成，依靠内在价值最大化来实现市值最大化的系统管理活动。本文使用中国上市公司市值管理研究中心发布的市值管理绩效评价体系来衡量市值管理绩效，表达市值管理的好坏。该体系以价值创造、市值实现和市值关联度三个维度建立综合指标体系，包含净利润、总资产利润率、营业利润率、净资产收益率、每股收益、净利润增长率、总资产利润率增长率、营业利润率增长率、净资产收益率增长率、每股收益增长率、市值、市值增长率、托宾 Q 值、市场增加值、市场增加值增长率、市场增加值率、净利润与市场增加值之比共 17 个指标。

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2.2 理论基础

价值管理理论在发展过程中经历了三个主要阶段，最开始是单纯的数字管理阶段，仅仅以企业财务指标的高低作为评价标准，过于简单、片面的衡量企业业绩；随后过渡到战略管理阶段，加入运营管理和价值评估的要素，提高了评价的效率和全面性；价值管理的快速发展时期是系统的整合阶段，将各种管理决策与价值管理相融合，使得管理结构更加多元化，包括了绩效评价、人力薪资、资源配置、公司重组等多项新生要素。价值管理是以实现公司战略目标为方向，在其生产经营过程中，运用价值评估等管理方法对企业进行资源规划、协调组织与绩效评价，必须将管理目标、管理技术和管理程序进行整合，依靠挖掘价值影响因素，充分实现企业的内在价值。

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3 创业板上市公司融资现状分析...... 19

3.1 创业板上市公司概述........ 19

3.1.1 创业板市场上市公司数量........ 19

3.1.2 创业板上市公司行业分布情况.......... 20

3.1.3 创业板上市公司区域分布情况.......... 20

3.2 创业板上市公司融资现状.......... 20

3.3 创业板上市公司融资现状成因分析.... 24

3.3.1 外部因素...... 24

3.3.2 内部因素...... 24

4 研究设计............ 25

4.1 研究假设的提出...... 25

4.2 样本选取及数据来源........ 27

4.3 变量设定........ 28

4.4 模型的建立.... 29

4.4.1 因子分析模型........ 29

4.4.2 多元线性回归模型.......... 30

5 创业板市值管理对负债融资影响的实证分析............ 31

5.1 因子分析........ 31

5.1.1 可行性分析............ 31

5.1.2 提取公因子............ 31

5.1.3 因子旋转及因子解释...... 32

5.2 多元线性回归分析............ 34

 

5 创业板市值管理对负债融资影响的实证分析

 

5.1 因子分析

5.1.1 可行性分析

使用因子分析法的前提就是各个变量间必须具有相关性，否则就没有提取公因子的可能。因此在进行因子分析之前，需要对各变量进行 KMO 和 Bartlett 的球形检验，判断因子分析的可行性。KMO 大于 0.5 或 Bartlett 球形检验的相伴概率 p 值小于显著性水平时，可以适合进行因子分析，反之则不适合。结果如表 5-1 所示，KMO 值为 0.739，大于 0.5；Bartlett 球形检验的 p 值为 0.000，十分显著。检验结果显示样本数据通过了因子分析的可行性检验，说明市值管理评价体系的 17 个指标可以进行因子分析。对原始数据使用主成分分析法来提取公共因子，并计算特征值。特征值在某种程度上可以被看成是表示主成分影响力度大小的指标，一般以特征值大于 1 作为纳入标准，所提取主成分的方差累计贡献达到 80%以上比较满意。由表 5-2 可知，前 5 个因子的特征值大于 1，因此选取此 5 个因子作为公因子。其对原始变量的累计方差贡献率为 79.741%，说明所选取的公因子代表了原始数据中接近 80%的信息，较好的反映了 17 个指标的总体变动情况，可以较好的表示创业板上市公司市值管理绩效，结果满意。

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结论

 

本文以创业板上市公司的财务数据为样本，研究市值管理对上市公司负债融资的影响，结果表明：市值管理与企业负债融资具有相关性，且总体上市值管理绩效对创业板上市公司的整体负债融资水平、流动负债融资水平、银行短期借贷融资水平和商业信用融资水平均具有促进作用。除价值创造能力比率因子外，市值表现比率因子、价值创造和市值表现综合因子和价值创造成长性因子均与资产负债率、流动负债率、短期银行借款融资率和商业信用融资率显著正相关。但是，受到创业板上市公司利润虚增、盲目股本扩张的影响，市值管理的价值创造能力比率因子与创业板上市公司负债融资水平显著负相关，市值管理的效用还不能完全体现。一方面，目前我国市值管理体系并不完善，对其评价和监管还不到位。另一方面，公司管理层的市值管理观念还不深入，有些甚至对市值管理还存在认识误区。导致短期行为较为普遍，兼收并购频发，许多私募基金、大宗交易机构联合上市公司进行伪市值管理，通过虚假信息披露、恶意炒作、内外勾结等方式操纵股价，使广大中小投资者受害。因此价值创造能力强的公司更有机会进行盲目的股权融资，股本虚扩张势必会使得负债融资比率的减少，因而造成市值管理价值创造能力比率因子与负债融资的负相关，市值管理的效应并没有真正体现。

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参考文献（略）