投资者异质性对金融股票市场价格发现功能的影响研究

 

第 1 章 绪 论

 

1.1 研究背景

价格发现功能是股票市场的基本功能之一，是资源优化配置得以有效发挥的基础与前提。价值是最终决定价格的根本性因素，完全且充分地展现买卖双方的信息。在一个均衡的市场中，投资者吸收市场信息并对信息做出反应，使市场价格调整到一个均衡的状态。实际上，股票价格其实反映投资者决策行为选择的一个相互作用的心理过程，包括投资者的信念、认知水平和个体偏好等心理特征。股票价格在其内在价值上下波动，一方面受到其内在价值的影响，另一方面受到投资者情绪的影响。这种与内在价值的偏差归因于投资者认知偏差所导致的错误信念，使股票价格产生偏离。股票市场的价格发现功能使股票价格恢复常态并靠近内在价值，决定股票价格的长期走势。股票价格回归其真实价值具有必然性，但是在短时间周期内却存在随机性，这是投资者心理和偏好差异所导致的。市场投资者并非完全理性，其投资决策行为选择会影响证券价格发现功能的有效发挥。在标准金融理论中，Markowitz(1952)的资产组合理论、Shaper(1964)，Linter(1965)和 Mossin(1966)的资本资产定价模型、Ross(1976)的套利定价理论以及Black et al. (1973)的期权定价理论等都沿用了新古典经济学理论的完美市场和理性人等基本假设，在金融学理论发展进程中占主导地位。在传统金融范式下，资产价格的变化只受资产基本面的供求关系的影响，一般资产的均衡价格经历以下几个过程：市场属于完美市场，市场信息是充分并能被所有投资者所获取；其次，理性投资者在获取新信息后，会通过贝叶斯方法做出自己对资产未来价格的信念判断；最后，投资者会依据效用最大化原则，根据信念选择最理性的投资行为，使得资产价格能够充分反映其基本价值。即使市场中存在非理性投资者，但是大量投资者的无数次股票交易行为可以抵消非理性行为对资产价格的影响冲击，并不会引起证券价格的偏离。可见，此时的市场总是有效的，资产价格能够完全反映市场上所能获取的所有新信息，并且理性人能够完全有效地获取市场新信息并凭借其认知能力做出合理的投资决策行为，股票市场价格发现功能得以有效发挥，达到稳定市场和优化资源配置等作用的目的。

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1.2 研究的问题及思路

目前，投资者情绪是行为金融研究的前沿课题之一。本文是以投资者异质性为研究对象，尝试基于投资者异质性的不同方面——机构投资者与个体投资者与理性情绪与非理性情绪两个方面，从动态的角度分析投资者异质性演化与资产价格之间的相关关系，并从理论和实证两种方式解释股票市场资产价格的运行规律。按照这一基本思路，本文需要回答以下几个基本问题：（1）在市场运行过程中，投资者情绪呈现出动态的高涨或低落状态，并非一成不变，而是一个理性情绪与非理性情绪相互博弈、相互转换的过程，那么投资者的理性情绪与非理性情绪是如何转换的；不同类型投资者的理性情绪与非理性情绪各自对股票价格偏离影响的特征又是如何的；投资者异质性的演化所导致的投资行为变化又是如何影响市场价格发现功能的有效性。（2）从整体样本期角度，机构投资者和个体投资者的投资行为差异如何影响股票市场价格发现功能，与之形成鲜明对比的是在不同时间点下机构投资者和个体投资者的投资行为表现为何种差异；机构投资者的交易行为是否一直为理性的，而个体投资者是否一直采取非理性投资行为；以及不同时间点上投资者的理性情绪与非理性情绪对股票市场价格发现功能的影响有何差异。（3）股票市场正反馈效应是如何影响投资者的交易行为，这些影响在不同市场阶段下所导致的资产价格偏离回归其内在价值的收敛性是否一致；在相同的时期间隔下投资者对于股票价格的反馈效应呈现出何种差异化的短期效应与长期效应。

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第 2 章 文献及研究综述

 

本章将对股票市场价格发现功能的相关理论进行梳理与总结，从金融微观结构角度总结有关投资者的寻求如何转化为市场交易行为的相关研究，并从投资者类型、投资者情绪以及投资者的反馈交易行为与股票市场价格偏离的相关性研究三个方面进行表述，最终落脚于投资者异质性在股票价格发现过程影响的理论总结。

 

2.1 股票价格发现功能的相关研究

价格发现功能是股票市场的基本功能之一，是股票市场发展成熟程度的标志。价格发现功能通过股票价格的形成机制实现对均衡价格的动态描述，表现为市场新信息透过股票投资的供求关系及其交易行为反映到股票价格上的过程。健康有效的股票市场通过价格发现功能可以为上市公司定价提供有效的依据，因此受到政策制定者和监管部门等重点关注。Schreiber and Schwartz（1986）将价格发现定义为对市场均衡价格的寻求过程，认为价格是动态的，能够将隐含在投资者交易中的信息充分反映到价格当中。价格发现功能包含了市场结构、市场行为和市场信息的概念（Lehmann，2002）。在完全竞争和完全有效率的市场中，资产价格能够对信息做出及时有效的反应。但是在现实世界中，股票市场的价格发现效率受到市场卖空条件限制、投资者认知偏差等多方面的市场微观结构影响，导致拥有信息优势的投资者能够获取更高的收益，使股票价格偏离其内在价值。在有效市场经济条件下，价格发现功能会自发调节已偏离的股票价格，但是如果股票价格长期偏离其内在价值且这种趋势为发散型时，此时的市场价格发现功能效率较为低下，甚至不具有价格发现功能。可见，信息不对称、寻租、内幕交易等非有效行为会大量存在于市场当中，投资者所采取的投资决策和行为选择背离理性原则，使得资产价格不能真实有效地反映其价值。可以看出股票市场价格功能的有效发挥有利于投资者的理性投资和市场的稳定性，对于市场的成熟与完善是至关重要的。

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2.2 投资者异质性对价格发现影响的理论研究

当前，主流金融经济学对于股票价格形成机制的研究都从不同角度上放松了同质投资者的假设，以分析投资者行为差异对价格发现的影响。相较于传统资产定价模型的同质投资者假设，异质投资者更具有现实意义，对于证券市场的异象具有更好的解释力。投资者异质信念和认知偏差的存在导致市场投资者对新信息的反应不足或者反应过度，诱导投资者非理性投资交易行为的出现，使市场价格产生系统性偏差。此外，异质投资者的交易行为间的交互作用是股票价格形成机制的重要影响因素。由此，本章从机构投资者和个体投资者、理性情绪与非理性情绪以及正反馈交易行为等三个角度对股票市场价格发现的相关性研究进行总结与梳理，下面对这三部分的理论研究内容进行具体阐述。一直以来，个体投资者在获取市场信息渠道以及对新信息的挖掘和分析能力上处于劣势，常常被认定为非理性投资者（Menkveld，2014）。证券市场投资者的过度乐观或者过度悲观所形成的投资交易决策会使股票价格严重偏离其内在价值，特别是个体投资者，其在证券市场中的投机行为显著影响股票价格（Kumar，2009；Kwon，2017），严重时会造成股票市场价格发现功能的缺失。原因在于具有高收益可能的高投机性股票会给个体投资者带来非财富效用（Barberis and Xiong，2011），诱使投资者追逐高收益而承担短期的高风险，凸显了个体投资者的高风险偏好和赌博心理（Barberis and Huang，2008）。由此，传统的个体投资者观念会造成市场波动幅度的增大，所承担的风险高于机构投资者，不利于金融市场的稳定。

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第 3 章 投资者异质性研究的理论基础与指标构建............33

3.1 投资者异质性与股价偏离的现实原因 ..........33

3.2 投资者异质性演化与资产价格的相关研究 ............36

3.3 指标构建方法与指标选择 ..........40

3.4 投资者异质性指标构建 ....50

3.5 本章小结 ........55

第 4 章 异质交易行为主体对价格发现的影响研究............57

4.1 理论分析——机构投资者和个体投资者 ......57

4.2 测度方法与数据说明 ........59

4.3 异质交易行为主体对价格发现的非线性特征 ........69

4.4 本章小结 ........76

第 5 章 理性情绪与非理性情绪对价格发现的影响研究 ......79

5.1 理论分析——理性情绪与非理性情绪 ..........79

5.2 非理性情绪与资产价格偏离的理论基础 ......81

5.3 指标构建与方法选取 .........85

5.4 理性与非理性情绪对价格发现影响的时变特征检验 ......91

5.5 基本结论 ......100

 

第 7 章 优化路径与展望

 

股票市场作为中国市场经济体系的重要组成部分，对资源的优化配置、经济结构的调整、社会资金的筹集以及经济的快速发展等方方面面具有重要作用，其运行效率和稳定性的提高对股票市场本身具有重要意义。从本文的研究结果来看，中国股票市场虽然在一定程度上发挥价格发现功能，但是市场中仍然存在价格发现周期偏长、价格过度偏离内在价值等多方面问题。因此，本章从投资者结构、市场信息披露与政府监管效率三个方面分析制约中国股票市场价格发现功能发挥的原因，并提出相应的优化路径。

 

7.1 股票市场价格发现功能的优化路径

当前，中国证券市场正处于快速发展时期，金融创新越来越快，但是与成熟证券市场相比，尚未建立完善且有效的市场体系，存在严重的非理性交易行为特征，呈现出显著的证券市场效率低下现象。原因在于：首先，市场中能够获得超额收益的非理性投资者会诱导理性投资者形成非理性投资行为以获得更高收益，导致股票市场是以非理性投资者占主导地位，市场波动性和风险增加；另外，在中国证券市场中，个体投资者所占比重较大且认知水平较低，缺乏正确的投资分析和应用能力，更容易表现出羊群效应；此外，不成熟的证券市场具有信息不对称等特征，市场信息流动性不强，增加了投资者获取信息的成本；最后，中国证券市场的“政策市”现象较为严重，在市场行情不好时政府会进入市场，对市场进行保驾护航，这使投资者对政府产生严重的依赖心理，这就造成了投资者对投资风险的忽视。

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结 论

 

随着中国经济市场化进程的加快，股票市场在国民经济的地位愈发重要，股票市场的稳定与发展对经济发展和居民收入的提高有着紧密的联系。然而中国股票市场是一个新兴市场，呈现高市盈率、高换手率以及个股剧烈波动等多方面特点，且投资者的投资理念和投资心理尚未成熟，表现为投资者的认知偏差和非理性情绪对中国股票市场价格发现功能的有效性形成冲击。由于不同投资者心理特征的差异，对于股票市场价格信息流的出现会做出不同的投资行为选择，影响股票市场价格回归内在价值的速度，甚至造成更大的偏离，导致股票价格定价的失败。基于此，本文设计以投资者异质性为对象，分别从机构投资者和个体投资者、理性投资者和非理性投资者等不同投资者角度分析异质性的演化与资产之间的关系，并从理论实证方式两种方式解释股票市场资产价格的运行规律，回答了以下几个基本问题：第一，从理论角度总结股票市场投资者异质性的内涵与特征，针对市场运行过程中，投资者理性情绪与非理性情绪是如何相互转换的；在此基础上，这个转换过程是如何影响股票市场价格发现功能的作用机制的。第二，机构投资者和个体投资者的情绪对于股票市场价格的影响是否一致，其投资者异质性的演化又是如何影响股票定价。本文通过模型构建，研究在不同时间点下，机构投资者和个体投资者的投资行为表现的差异性，以及这种差异性对于股票市场价格发现功能的影响是否一致。第三，股票市场的反馈交易行为如何影响投资者的交易行为，这些影响在股票市场的不同时间点上对于股票价格收敛于其内在价值是否一致。

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参考文献（略）