会计股权结构与过度投资的相关性研究

 

1 绪论

 

1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

投资是拉动我国经济增长的三驾马车之一，经济主体通过投放资金或货币等价物在可预见的未来获得收益或者资金增值，为我国的经济建设做出了巨大贡献。经济学者李迅雷 2016 年在《从 GDP 高增长真相看中国离发达国家的差距》一文中指出，中国国内生产总值的高增长态势高度依赖投资，2011-2014 年国内投资占我国 GDP 的比重分别为47%，47%，48%，46%，而 2014 年美国、德国该指标仅为 19%。经济学者王小鲁在“中国经济 50 人论坛 2017 年年会”中也指出：产能过剩、房地产供给过度、杠杆率过高、效率过低等问题的背后都与过度投资相联系，政府应当转移工作重点，不能够一味靠刺激投资推动经济持续增长。从以上经济学者的观点中可以看出，我国企业的投资质量至关重要，会直接对经济增长质量产生重大影响。面对经济高增长下暴露出的问题，除了要改变经济增长方式，更重要的是抑制投资过热、投资盲目现象。从微观角度来分析，这种盲目的投资过热现象则体现为我国公司非效率投资中的过度投资。因此，过度投资的相关研究一直是众多中外经济、管理领域学者聚焦的关注点。对过度投资影响因素的探究角度是非常广泛的。自由现金流假说认为公司自由现金流的冗余会致使过度投资的出现。委托代理理论认为现代经济产生的所有权与经营权分离，导致管理者可能出于自身利益考虑而投资过度。从公司治理机制角度来看，治理要素如股权结构等与过股投资有密切相关性，股权集中度、股权制衡度等因素直接关系到内部权力划分从而影响到投资决策。考虑到我国是以公有制经济为主体的特点，国有控股企业过度投资的相关研究也受到国内学者的高度重视。本文从股权结构角度出发，探寻其对过度投资的影响，同时也考虑到我国特色，从股权性质角度细分为国有控股上市公司与非国有控股上市公司，通过两个纬度分别研究，深度解析对过度投资行为的影响。

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1.2 国内外文献综述

Berle 和 Means（1932）是股权结构与公司治理关系研究的先行者，他们的观点是没有任何股份的管理人员在某种程度上与其经营公司的相关性并不大，所以管理人员的治理目标与公司股东的目标难免会出现矛盾[1]。Grossman（1980）认为，若公司股份分散在各个股东手中，则股东参与公司管理以及监督管理者的成本升高，因而降低了股东的积极性[2]。Direction（2014）也同样认为，在股份不能集中的情况下，股东可能较为盲目，不会认同自己是公司的“主人”，也就没有动力参与公司的治理活动[3]。然而，Demsetz 和 Ryan（2015）在研究了五百多个美国大公司样本后，得出的结论却是股权结构与公司治理不存在较大关系[4]。在国内研究中，杨波和唐小我等（2014）系统分析了公司治理的约束机制，得出导致治理成效甚微的主要原因是股权结构不当、国有股缺乏流通性[26]。路世昌和关娜（2011）认为，股权集中度与股权制衡会对治理效率产生影响，并且二者都会促进治理效率的提高[27]。张丽娇（2016）以猴王股份有限公司破产清算举例，指出企业无法规范化治理是由于一股独大、制衡失效[28]。Jensen 和 Meckling（1976）提出了委托代理关系，代理人在委托人的委托下经营管理公司，而二者的经营目标不同会产生利益冲突，代理人很可能在决策时优先考虑私人利益，导致过度投资的发生[8]。Myers 和 Majluf（1984）引入了信息不对称理论，分析认为内部经营者与外部投资者信息的不对称性可能会导致外部投资者高估了企业价值，内部经营者就有条件及倾向进行过度投资活动[9]。Jensen（1986）发表了自由现金流假说，指出在企业现金流在较为充裕的情况下，管理人员会出于自身利益的考虑扩大投资规模，尽管这种行为会损害到股东的利益[10]，Richardson（2006）对其假说进行了证明[11]。

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2 股权结构与过度投资相关性的理论基础

 

2.1 相关概念的界定

2.1.1 股权结构

股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权利。股权结构则是不同性质的股份占公司总股本的比例及其之间的相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，股权结构的不同决定了公司组织结构的不同，进而决定了公司治理结构的不同，最终决定了公司的行为和业绩。从定义中可以发现，股权结构包括三方面内容。第一，为不同性质的股份。从拥有股份的股东是否归属于公司，可以划分出内部持股人和外部投资者，从内部持股人可以细分为控股股东、管理层人员、内部员工等。从拥有股份股东的身份，可以划分为国有股与非国有股、内资股与外资股等。第二，为各股份所占的比例。上市公司都需要披露第一至第五大股东的持股比例，若控股股东拥有 50%以上的公司股份，则该类型公司的股权高度集中。若公司不存在大股东，经营权与所有权基本分离，单个股东拥有的公司股份小于 10%，则该类型公司的股权高度分散。若公司存在较大的相对控股股东，同时存在其他大股东，其拥有的公司股份在 10%至 50%之间，则该公司类型的股权相对制衡。第三，为不同性质股东之间的关系，他们之间的关系具有动态性和复杂性。随着新股东的进入与老股东的退出，股权结构也会随之调整，大股东与中小股东、控股股东与管理层之间的利益冲突与协同也在不断发生变化。

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2.2 理论基础

 

2.2.1 委托代理理论

Berle 和 Means（1932）认为随着现代企业的发展，公司所有者同时担任经营者的机制已经不能被满足，所有权与经营权应当分离，据此提出了委托代理理论。随着博弈论、信息不对称理论的发展，委托代理理论日趋成熟完善，成为了公司治理、公司行为等研究的重要理论基础。公司逐步向精细化、规模化、专业化转变的过程中，仅依靠公司所有者已经无法管控整个日趋复杂的经营环境，必须引进精通领域知识、善于经营管理的专业化人才对公司进行治理。由此，公司的所有权与经营权开始分离，公司的所有者作为委托人，享有公司的剩余权益，公司的管理者作为代理人，获得与公司绩效相对应的薪资福利。由于委托人与代理人的目标不同，二者之间产生冲突在所难免。委托人希望公司增值实现股东权益最大化，而代理人却更看重个人报酬、名誉地位等个人利益。二者这种目标函数的不一致性使得代理人很可能按照个人私利方向进行经营决策，委托人也无法实时监督代理人的行为，这就导致了代理冲突的出现。代理冲突由 Jensen 和 Meckling（1976）提出，随着对委托代理理论的深入研究，其代理冲突不仅是指内部所有者与管理人员，还涵盖了外部投资者、债权人等内容，代理冲突具体包括以下三个方面：一般情况下，公司应当将资金投资于能够带来正净现值的投资项目，才能够使公司获得收益。然而管理者以自身利益为出发点，盲目扩增公司的投资规模或者进行非效率投资，最终严重损害了股东的权益。管理者的这种投资决策行为可以通过帝国建造假说与短期机会主义假说进行解释。Schumpeter（1912） 在其著作《经济发展理论》中表述了帝国建造假说。他认为企业家都有着建造私人王国的精神需求，并伴随着扩张的冲动。随着公司规模不断的扩大，管理人员可获取的私人利益也在增多，如其掌握了更多的资源、获得了更多的薪金、也拥有了更大的权利与更高的威望。因此，管理人员很可能受利益的驱使，建造私人企业帝国，并不再热衷于投资实现公司价值最大化的项目。Jensen（1986）也指出，管理人员不会选择投资净现值为正的项目后将剩余权益返还给股东，更愿意选择自利而损害股东利益的项目投资，以扩大掌控资源的规模，从而不断进行私人收益侵占。并且过度投资加剧的风险都会由股东承担，因此管理人员的侵占成本很低。Devereux 和 Schiantarelli（1990）认同帝国建造假说的观点，研究结果显示公司规模越大，建立企业帝国的可能性越大。

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3 股权结构与过度投资相关性的理论分析及研究假设..........14

3.1 过度投资的存在性..........14

3.2 股权结构与过度投资的相关性........16

3.2.1 理论分析......16

3.2.2 提出假设......18

4 实证设计与结果分析........19

4.1 样本选取与数据来源......19

4.2 过度投资存在性的实证研究............19

4.3 股权结构与过度投资相关性的实证研究..........26

5 研究结论与对策建议........34

5.1 研究结论........34

5.2 对策建议........35

5.3 未来展望........37

 

4 实证设计与结果分析

 

4.1 样本选取与数据来源

4.1.1 样本选取

文章的实证样本选取自 2013 年到 2015 年 3 年的深沪 A 股上市公司的数据。出于样本一致性、普遍性以及研究可靠性的目的，对选取样本按照以下原则进行了筛选：（1）剔除金融保险行业的上市公司，因为其在投资经营方面属于主营业务不纳入研究范围；（2）剔除 B 股、H 股、A+B 股以及 A+H 股的上市公司，以避免因为投资对象、交易制度等问题而存在的数据差异性；（3）剔除中小板和创业板的上市公司，这是由于其规模、上市条件等与主板差距较大；（4）剔除 ST、*ST、PT 股票类型的上市公司，因为其财务状况出现问题会使信息披露不可靠；（5）选择截止在 2012 年 12 月 31 日之前上市的公司，这是由于模型中需要获得上年信息做支撑；（6）剔除数据缺失不全以及数据异常的上市公司，以减小证实误差。经过筛选并区分出国有与非国有控股上市公司，最终获得了 4290 个样本，其中包含非国有控股上市公司数据 3793 个，国有控股上市公司数据 497 个。本文借鉴 Richardson（2006）的预期投资模型对我国过度投资的存在性进行衡量。他提出公司的总投资支出（Itotal）由两个部分构成。第一个部分为维持性投资支出（Imaintenance），是用于保证公司正常生产经营活动而产生的投资支出，主要包含固定资产的折旧以及无形资产的摊销。第二部分为新增投资支出（Inew），是公司为了日后发展而投入于新项目的支出。新增投资支出又可分为理性投资支出（Ir new）和非效率投资支出（Iu new）。其中非效率投资支出表现为过度投资（Iover）或者投资不足（Iless）。

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结论

 

本文对 2013 年到 2015 年经过筛选加工后的 4290 个 A 股上市公司样本数据进行实证分析，得出的结果验证了股权结构对过度投资的影响假设，最终形成以下研究结论。

第一，我国资本市场普遍存在过度投资现象，非国有控股上市公司过度投资现象较国有控股上市公司严重。从过度投资样本数据的描述性统计中可以看出，无论是国有控股上市公司还是非国有控股上市公司，过度投资的样本量占其样本总量的比例都很高，充分证明了假设一。也验证了目前我国 GDP 高度依赖投资，资本市场投资过热且投资过于盲目。

第二，股权集中度在不同股权性质条件下对过度投资的影响存在差异，具体来说，非国有控股上市公司的股权集中度越高越能够抑制过度投资，而国有控股上市公司的股权集中越高越加剧了过度投资。这表明两种环境中的大股东进行投资决策的动机有明显差别。在非国有控股上市公司，大股东需要考虑的是实现公司价值最大化，降低与管理者的代理冲突。而在国有控股上市公司，大股东则倾向于侵占中小股东权益，受到国家政策、政府机构的干预。因此，优化股权集中度以降低过度投资水平需要具体情况具体分析，进行差别化对待。

第三，股权制衡度的提高能够降低过度投资，非国有控股上市公司的制衡效果较国有控股上市公司的制衡效果更为明显。这说明提高第二至第五大股东的持股份额，形成多个大股东的治理结构，能够互相牵制监督投资决策行为，解决了大股东与中小股东的代理问题。从回归系数大小及显著性水平综合考虑，国有控股上市公司的作用效果较弱，可知其控股股东对公司决策的掌控水平较高，这与其所有者缺位、一股独大、内部控制人受国家政府主导的特点有密切关系。

第四，增加管理层持股比例能够减缓过度投资，非国有控股上市公司管理层持股作用较国有控股上市公司管理层持股作用更加显著。这印证了管理人员目标价值函数的转变带动了投资策略的转变。当管理层的收益是佣金报酬时，其目标是在人力资本市场获得良好的声誉和地位以获得更丰厚的报酬，因此其投资策略是扩张性的、短期见效的。当管理层的收益中享有公司剩余权益的份额不断提高，管理者的目标逐渐发生改变，转为实现股东权益最大化，此时其投资策略是谨慎的、合理的。

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参考文献（略）