官员独立董事辞职对企业价值的影响研究

 

1.1 研究背景

独立董事制度自引入中国以来，至今已有 16 年。独立董事制度的建立在于通过监督大股东和管理层，从而达到改善上市公司治理结构、缓解委托代理问题、保护广大中小股东利益的目的。虽然在我国，独立董事制度确实为保护广大中小股东、为上市公司建立科学规范的管理体制起了重要作用。但是，我们又不得不承认，相比西方国家的独立董事制度已经实行近百年，我国的独立董事制度尚存在诸多不成熟之处，比如独立董事的选聘环节。由于我国的特殊环境，企业与政府的复杂关系是我国企业在经营环境中所面对的系统化变量之一，并且这种关系对于企业获得“政策性”资源具有巨大的帮助。 “政策性”资源对企业来说是一种极为稀缺而珍贵的“无形资源”。根据相关法律，现任政府官员不得去企业兼职，包括去上市公司担任独立董事，所以为了构建政治关联，获得这种“政策性”资源，上市公司的采取的途径之一便是选聘具有政治关联的退休官员当独立董事。通过这种方式，上市公司便可以和政府架起沟通的桥梁，借助于这些独立董事的影响力和社会资源，为企业带来各种价值和便利，如在企业对外融资和提升企业价值等方面。在我国，上市公司选聘具有政治背景的退休官员担任独立董事司空见惯。中国学者芦海滨和赖崇斌在 2010 年曾作统计，我国上市公司独立董事中，退休政府官员或者准政府官员担任独立董事的比例高达 20%。人民网于 2011 年载文称，我国 A 股上市公司市值排名前 50 位的企业中，董事会中拥有行政背景的独立董事有 34 位。2013 年 7 月，中国重汽香港公司拟提名 3 位省部级退休官员担任独立董事一事，引起舆论一片哗然。2013 年 9 月，有媒体报道，由政治背景的退休官员担任独立董事的数量占有上市公司所有独立董事的相当的比例，而这些官员独立董事并没有像人们所期盼的那样承担着保护广大中小股东，完善我国上市公司治理结构的责任。

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1.2 研究意义

相对于西方发达国家已经成熟的独立董事制度，我国的独立董事制度因为发展历程较短，所以目前还存在诸多需要改进的地方。如何发挥独立董事在公司治理中的积极作用，仍然是我国经济转轨过程中学者们探讨的重点。在中国特殊的国情之下，上市公司偏向聘请行政背景的退休官员或者高校领导作为独立董事，以谋求某种社会资源。发挥监督作用，以保护广大中小股东的利益，是设立动力董事制度的最初目的。如果上市公司聘请官员独立董事只是为了利用其本身的政治资源，那么独立董事的意义何在。通过研究官员独立董事辞职这一事件对上市公司股价的影响，目的是证明官员独立董事在上市公司中担任的角色。我们以官员独立董事辞职是否引起上市公司的股价产生负面反应，判断官员独立董事在上市公司中承担何种角色，是监督作用多一些还是资源支持作用多一些。本文正是讨论这个问题，希望通过本文的研究结果，验证【中组部】18 号文颁布的及时性与必要性。同时也希望通过本文的研究结论，为规范退休的党政领导在企业中任职提出合理的建议与对策，为构建一个风清气正的政商关系提供合理的建议与对策，为完善我国的独立董事制度提供合理的建议和对策。这也正是本文的研究意义所在。

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2 文献综述与理论基础

 

本章首先介绍国内外学者关于独立董事相关制度、制度环境、政治关联以及官员独立董事与企业价值的相关研究文献；其次，简要介绍了研究官员独立董事辞职对企业价值影响的相关理论基础。前人的文献研究结论，为本文研究提供借鉴，同时相关的理论基础也为本篇论文的开展提出了基本的前提。

 

2.1 文献综述

独立董事制度的设立和股份制公司的发展紧密相关。最早制定股份制公司法案的是美国，具有现代意义上的股份制公司也首先出现在美国。股份制公司的显著特点是股权分散并通过资本市场募集企业发展所需资金。由于股份制度的先进性，越来越多的企业采用这种组织形式。在股份制公司股权日渐分散的情况下，改善公司治理的重点在于解决股东与管理者之间的冲突(Fama,1980)。20 世纪 30年代，美国发生了 Mckession&Robbins 丑闻，举国震惊。美国证券交易委员会介入此次丑闻事件的调查，提出要在股份制公司内部建立审计委员会制度。在前述事件的影响下，1940 年，《投资公司法》经过美国国会批准通过，该法标志着独立董事制度的正式诞生。《投资公司法》对投资公司董事会中的关联董事的比例作出限制，即关联董事的比例不得超过 60%，亦即非关联董事至少占整个董事会的40%。随着独立董事制度在美国股份制公司治理中的应用，其他欧洲国家纷纷学习，建立独立董事制度。中国在 2001 年正式引入独立董事制度。2001 年 12 月 11 日，中国正式加入WTO，鉴于此，为了在证券市场和国际规范方面与发达国家接轨，中国证监会在 2001年 8 月 21 日正式颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称“指导意见”）。根据指导意见要求，在 2001 年 6 月 30 日前，中国境内的上市公司的董事会中至少包括两名独立董事；在 2003 年 6 月 30 日前，董事会成员中独立董事的比例应当不低于三分之一。指导意见并对独立董事的任职资格、权利、职责及上市公司选聘及更换独立董事作了规定。独立董事制度正式获得法律地位的标志是 2006 年 1 月 1 日实施的修订后的《公司法》.

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2.2 理论基础

委托代理理论由美国经济学家米恩斯与波利于 20 世纪 30 年代率先提出。委托代理理论的出现与公司的产权相分离紧密相关。早期的公司制度下，企业的所有者身兼股东和管理者了双重身份，此时，公司的所有者自己承担经营风险，也就没有所谓的委托代理问题。但当公司的规模进一步扩大，资本的进一步集中，公司的业务就变得日益纷繁复杂，这个时候公司的所有者便无时间和精力亲自支配和管理自己的财产了。因此，当企业的经营权和所有权分离后，企业的所有者需要聘请职业经理人去经营企业，而其只保留对企业的所有权并索取企业剩余价值。由于股东不参与企业的日常管理，加之自身知识水平的限制，股东便不能获取企业经营情况的所有信息，对企业的财务状况也是无法完全得知。因此，股东也就无法知道公司的管理者是否按照契约履行自己的职责。在委托代理关系下，主要存在两个层次的委托代理问题：其一，董事会与股东之间的委托代理问题。企业股东选聘专业的管理团队--董事会，负责企业的日常经营管理。根据经济人假设，董事会成员与公司股东两者所追求的利益不一致，股东所追求的是公司利益最大化或者股东权益最大化，而董事会不会为了公司和股东的利益而完全放弃自己的利益。加之，多数公司的股权比较分散，董事会成员中多由持股较多的股东构成或者由其委派，广大的中小股东没有机会参与到董事会中去。因此对于小股东而言，很难从董事会那里得到完全的“保护”。因此股东的利益特别是中小股东的利益要想得到维护，一方面要靠董事会成员自我约束，另一方面则需要相关的法律制度约束。其二，管理层与股东之间的委托代理问题。管理层与股东之间的委托代理问题主要是内部人控制问题，公司管理者实际上成为公司的控制人。在企业两权分离的情况下，公司股东的效用函数与公司的高级管人员的效用函数不一致，高级管理人员追求的是更高的薪酬、更舒适的办公环境以及更大的管理权力，致使公司股东的利益在一定程度上受到损害。基于以上两点，为防止委托代理关系下，股东利益受到损害，在公司制度的发展过程中，出现了独立董事制度，希望独立董事能够监督企业的股东和经营管理者。

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3 理论分析与研究假设 .... 25

3.1 官员独立董事辞职与企业价值............. 25

3.2 产权性质、官员独立董事辞职与企业价值.............. 26

3.3 市场化水平、官员独立董事辞职与企业价值............ 27

3.4 本章小结......... 28

4 研究设计 .............. 29

4.1 官员独立董事辞职事件的市场反应研究设计 ........... 29

4.1.1 研究方法 .............. 29

4.1.2 事件发生日和事件窗口期 ........... 29

4.1.3 超额收益率与累计超额收益率 ....... 30

4.2 官员独立董事辞职与企业价值的研究设计.............. 33

4.2.1 研究方法 .............. 33

4.2.2 变量的选取与定义 ...... 33

4.2.3 研究模型 .............. 36

4.4 本章小结......... 37

5 实证分析 .............. 39

5.1 官员独立董事辞职原因统计.... 39

5.2 官员独立董事辞职事件的市场反应......... 40

5.3 实证结果分析 ..... 44

5.4 稳健性检验 ...... 52

5.5 本章小结 ......... 56

 

5 实证分析

 

本章是实证分析章节，首先简介独立董事辞职原因统计，然后分别对官员独立董事辞职的市场反应进行变量的描述性统计、回归结果分析，最后对实证结果进行稳健性检验。

 

5.1 官员独立董事辞职原因统计

虽然本文实证分析样本选择区间为 2014-2015 两年，但是为便于对【中组部】18 号文件发出后，上市公司独立董事辞职情况的直观理解，在搜集独立董事辞职公告时，搜集的期间是 2013 年 10 月 19 日-2015 年 12 月 31 日。在此期间的独立董事辞职公告多达 1208 份。本文通过手工整理这些辞职公告，把辞职公告里独立董事、姓名、所在公司的代码、辞职公告公布时间以及辞职原因逐个录入 excel表格。个别的不予披露独立董事辞职的原因，在记录时，将此类独立董事辞职的原因记作“其他”为筛选出实证分析所需之样本，首先本文筛选出辞职公告中指明是因为【中组部】18 号文件而辞职样本，然后进一步查询该独立董事是否曾经有过政府任职的经历，如果其确有政府任职经历则将其作为最终实证分析的样本，否则剔除。因此，本文在样本搜集的过程，工作量相当大。从上表中可以看出，在 2013 年 10 月 19 日到 2015 年 12 月 31 日期间，上市公司独立董事的辞职公告中，披露的独立董事的辞职原因大致可以分为 7 种。由于本文研究的是政府背景的独立董事辞职对公司股票价格的影响，因此将独立董事因【中组部】18 号文件而辞职排在首位，其他原因依次为相关规定、个人原因、工作原因、年龄身体、任期届满以及未披露具体辞职原因的“其他”。首先看 2013年 10 月 19 日到 2013 年 13 月 31 日，由于中组部 18 号文是在年末才出台的，所以还未能在上市公司中得以全面执行。所以，在这段期间内，由于中组部 18 号文而辞职的独立董事个数较少，仅有 39 人次，占这段期间所有辞职公告中的 54.17%。在整个 2014 年度，符合条件的独立董事辞职报告中共有 753 人次，其中明确披露因为中组部 18 号文而辞职的共有 214 人次，占本年度的 28.42%，这说明很多独立董事已经开始贯彻落实中组部 18 号文的规定，从上市公司中退出，不再担任其独立董事。在整个 2015 年度，符合条件的辞职公告中共有 533 人次的独立董事从上市公司中辞职，这其中明确披露是因为中组部 18 号文而辞职的共有 135 人次占比25.33%，与 2014 年的占比基本持平，但有所下降。说明在 2015 年，依然是上市公司独立董事贯彻落实中组部 18 号文的一年。从整个统计结果来看，独立董事辞职原因中，因为个人原因和工作原因而辞职的占多数，2014 年和 2015 年这两种原因而辞职的独立董事的人次占到各自年份的比例分别是 54.85%和 52.72%。这两种原因属于比较模糊的字眼，可能是因为上市公司经营出现问题，独立董事为保住声誉而选择辞职，当然也有可能是因为个人原因而辞职。由于证监会颁布的文件中规定独立董事在一个上市公司中的连任时间不得超过 6 年，所以也有很多独立董事是因为任职期满而不得不从上市公司中退出。

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结论

 

本文以【中组部】18 号文件为背景，探讨官员独立董事辞职对上市公司股票价格的影响。在搜集样本时，选择 2014-2015 两年间因为【中组部】18 号文件而辞职且有政府背景的独立董事的辞职公告，通过筛选本文共得到 186 个公司样本。然后分别进行全样本回归和分样本回归，首先分析官员独立董事辞职对全样本公司的股票价格的影响；其次分析不同产权性质和不同市场化水平下官员独立董事辞职给企业股票价格带来的不同程度的影响。研究结论如下：

1. 投资者对官员独立董的辞职做出消极反应，在辞职公告发布前后的五个交易日内，AR 与 CAR 为负值的占比都明显超过 50%。从全样本的回归结果看，官员独立董事的行政级别与因变量 CAR(-3,3)在 10%的显著性水平上显著，并且呈负相关关系。这说明官员独立董事的辞职使上市公司的股价呈现消极反应，并且随着行政级别的提高，这种消极反应越强烈。该结论表明，在投资者眼中，选聘官员独立董事给上市公司带来了潜在的价值，一旦官员独立董事从上市公司中退出，那么上市公司的价值可能会受影响不好的影响。

2. 对总体样本按照产权性质进行分样本回归时，我们发现，民营企业样本组中，官员独立董事的行政级别对因变量 CAR(-3,3)的影响在 5%的水平上显著，回归系数是-0.3931；而在国有企业样本组中，官员独立董事行政级别对因变量的影响在10%的水平上显著，回归系数是-0.2004。这说明民营企业在选聘官员独立董事时，其寻租动机和资源支持动机较于国有企业更加明显，而国有企业选聘官员独立董事的监督动机更加突出。所以当官员独立董事退出时，民营上市公司股票价格的负面反应更加强烈。

3. 对总样本的企业按照所在地的市场化水平进行分样本回归时，我们发现在市场化水平较低市场化水平高的样本组中，官员独立董事的行政级别对因变量CAR(-3,3)的影响都在 10%的显著性水平上显著，但是在市场化水平低的样本组中，回归系数是-0.3060，而在市场化水平高的样本组中，回归系数是-0.1411。这说明在市场化水平低的地区，上市公司选聘官员独立董事的寻租动机和资源支持动机更加明显，而那些在市场化水平高制度环境较好地区的上市公司，其选聘官员独立董事的监督动机更加突出。所以当官员独立董事退出时，在市场化水平低地区的上市公司股票价格的负面反应的程度略微强烈。

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参考文献（略）