管理层创业激励与上市公司业绩的关系研究

 

第一节 研究背景及意义

一、研究背景

现阶段，我国步入经济新常态，经济进行了结构性的深刻变革，局面的复杂使国家将承受前所未有的压力。进入经济新常态，我国的经济增长速度将会放缓，从长远来看，我国经济发展将会走向健康持续发展的状态，但处于攻坚期和深水期的近几年的经济形势不太乐观。为了促进我国的市场经济体制的发展，政府不断改善宏观调控方式，期望市场能在经济发展中发挥决定性作用。由此带来的经济环境的变动，使我国的上市公司所处的生存环境将会更加错综复杂。在过去的几十年里，我国的经济处于高速发展的状态，但是高速发展的背后也暗藏很多问题，其中就包括经济增长的方式过于粗放。虽然涌现出了很多规模较大的公司，但是量变有余，质变不足。为了使我国的经济发展真正跻身世界前列，就需要大量优秀的职业经理人来管理这些公司来完成质变。而公司处于这样的一个变革时代，想要发展也必须注重人才的培养，尤其是处于管理层的高级管理人员。经济人理论认为管理层不可能天生勤勉而毫无所求，他们在实现自身目标的同时，也期望能够得到足够的报酬。但是，如果上市公司不能满足管理层的需求，管理层就会通过其他途径获取所需，可能损害公司的利益。这是因为公司的管理层掌握着公司的一切可支配资源，所有者只能通过监督或者是获取企业的相关资料来了解企业的发展。如果管理层通过正常的途径无法获得，管理层就会通过其他手段获取。当所有者发现这些问题时，为时已晚。因此，如何激励管理层为企业创造出更大的价值成为学术界和理论界关注的焦点。国外关于管理层激励的研究较早，尤其是一些欧美国家，已有一个世纪，激励方式也由原来的单一激励方式转变为组合激励方式。我国关于这一方面的研究还在进一步发展过程中，在某些方面也卓有成效。例如：2006 年《上市公司股权激励管理办法》、2014 年《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》，这些文件都为我国关于管理层激励研究的发展提供依据。由于起步较晚，我国的管理层激励研究还处于落后状态，研究方法、研究内容大都照搬西方，缺乏自主性。随着经济的不断发展，越来越多的上市公司中出现的委托代理问题，为了解决这一问题，我们需要考虑我国的基本国情和我国资本市场的情形，进行研究。

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第二节 研究思路与研究方法

 

一、研究思路

本文首先分别对管理层激励、公司业绩的影响因素以及二者之间的关系的文献进行梳理，并在此基础上选取论文所需的理论基础。根据相关理论，提出研究假设，即提出问题；其次，选取合适的变量，构建回归模型，利用上市公司数据进行实证检验，即分析问题；最后，根据回归分析结果，得出本文的研究结论，并对上市公司如何改善管理层与所有者之间的关系提出建议，即解决问题。研究路线图如下：

 

二、研究方法第一，定量分析与定性分析相结合的方法。本文首先通过对国内和国外学者在管理层激励理论、上市公司业绩的影响因素等领域中的文献进行梳理，依据文章的理论基础提出假设。其次，通过定性分析与定量分析相结合的方法，筛选出文章中所需的各种变量，以保证回归模型的合理性。最后运用了定量分析方法对选取的 11176 个上市公司样本进行实证检验，得出论文实证研究结果，验证文章提出的研究假设。第二，理论分析与实证分析相结合。文章对管理层激励与公司业绩影响因素以及二者的关系的文献进行梳理，在此基础上选择论文需要依据的理论。在对文章进行文献综述和理论分析的基础上，提出了四个研究假设。运用 Excel 表格和Stata11 数据分析软件对论文的数据进行处理和统计分析，通过多元回归模型和PSM 分析方法实证检验上市公司高管货币薪酬激励效果和股权激励效果。第三，比较分析法。由于我国的国情比较特殊，为了使实证检验结果与我国的国情更加贴切，对二者的关系进行分产权对比研究，使实证研究能够反映我国特有的产权状况，方便解决不同产权性质下所有者与管理者之间的矛盾。为进一步深入研究管理层股权激励方面的不同激励方式适合的公司情形以及它们的激励效果，文章按股票期权与限制性股票这两种不同的激励方式对总体样本进行分组，通过回归进行对比分析。研究发现不同的激励方式适应不同的公司情形，所有者可以根据公司自身情况选择激励方式。同时，为了验证股权集中度对股权方面的激励效果的影响，按第一大股东持股比例变量将公司样本分为两组，进行回归对比分析，研究发现股权激励应该把握好度。

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第二章 国内外文献综述

 

第一节 管理层激励研究

一、国外研究现状

通过对现有文献的研读，发现对管理层激励的研究主要是从经济学、行为主义学、组织理论等领域进行的，管理层激励的激励方式主要有两类：显性激励和隐性激励。显性激励包括货币薪酬激励和股权激励，而隐性激励包括控制权激励和在职消费等。Baker, Jensen and Murphy(1988)对管理层激励进行了全面梳理，他不仅从不同的角度对激励理论进行诠释，还对激励手段的效果进行评价。[1]他们认为企业的发展与对内部激励结构的理解密切相关。本文主要对货币报酬激励和股权激励这两种激励手段进行研究，因此，文献综述也从这两方面展开。

 

（一）货币薪酬激励

货币薪酬激励是上市公司最早采取的激励方式，它是早期公司出现委托代理问题的有效解决措施。货币薪酬激励的激励组合主要有：现金工资、现金工资加分红、现金工资加分红加长期收入以及短期的利润分享计划。在对货币薪酬方面的激励的文献进行研究的过程中，发现管理层可以获取的货币薪酬会受到管理层被授予的权力和会计盈余管理的影响。Core,Holthausen 和 Larcker(1999)对管理层权力对管理层薪酬的影响进行研究时，发现当公司外部独立董事多于公司高级管理人员个数时，高管的薪酬水平较高。[2]这主要是因为董事会规模较大，难以形成统一意见，无法对管理层的薪酬提出有效意见。而外部董事依附于管理层，同时，外部董事又可能同时兼任多家公司董事，不能对管理层薪酬提出有效意见，从而导致管理层薪酬偏高。Watts 和 Zimmerman(1986)认为管理层进行盈余管理的动机之一就是薪酬，如果管理层薪酬与会计指标相关，管理层可能会通过会计操控调整会计报告，以提高个人薪酬。[3]关于管理层货币薪酬激励效果的文献研究，大部分研究结果为对管理层进行货币薪酬方面的激励，能够提高上市公司业绩。Canarella和Gasparyan(2008)对在美国上市的公司进行实证研究，选取 1996年至 2002 年 8 年的数据作为研究样本，研究发现管理层货币薪酬激励与上市公司业绩正相关。

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第二节 公司业绩主要影响因素的研究

如何提高公司业绩一直是国内外学者关注的焦点。公司经营业绩受到很多因素的影响，通过梳理国内外文献发现，这些因素主要是：资本结构、股权结构、参股行为、公司治理、高管薪酬、智力资本、激励机制、营运能力、股票市场和外部环境。本文主要从股权结构、公司治理和智力资本这三个方面的影响因素着手进行分析。对关于股权结构对上市公司经营业绩的影响的文献进行研读，发现上市公司的股权不能过于集中，应该维持在一定范围内。Berle 和 Means（1932）研究发现股权过于分散将导致企业的经营效率降低，进而影响企业的业绩，损害股东的利益，但这并不意味着股权越集中越好。一定集中程度的股权，可以降低代理成本，但是需要维持在什么程度并没有定论。[14]Thomson 和 Pedersen（2000）选取了 435 家欧洲比较大型的公司公布的数据进行分析，发现股权集中度能够对上市公司的经营业绩产生影响。[15]Fama 和 Jensen（1983）提出了“掘壕自守假设”，提出管理层不应当持有过多的公司股票，如果管理层大量持股就会容易造成股权过度集中，管理层的权力变大，使管理人员不再追求企业价值最大化，不利于提高企业的经营业绩。[16]然而，也有学者研究发现两者之间并不存在显著的影响关系。Minguez-vera 和 Martin-Ugedo（2007）以西班牙的公司数据为研究对象，研究发现股权集中度并不影响公司的业绩。[17]Morck、Shleifer 和 Vishny（1988）运用线性回归的方法研究发现两者存在非线性相关关系。

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第三章 相关概念与理论基础.............15

第一节 相关概念的界定.......15

第二节 相关理论基础..........16

第四章 研究设计 .........20

第一节 研究假设 ......20

第二节 样本和变量的选取.............23

第三节 模型的构建....25

第五章 分析与检验........28

第一节 描述性统计分析.......28

第二节 相关性分析....30

第三节 回归分析与检验.......32

 

第五章 分析与检验

 

第一节 描述性统计分析

由表 5.1 可知，自变量管理层货币薪酬的自然对数 MC 的最大值为 17.24，对应的管理层货币薪酬的数值为 3068 万元。而其最小值为 10.31，对应的管理层货币薪酬的数值为 29970 元，还不足 3 万元，通过对比，不难发现管理层所获取的货币薪酬的最大值竟是最小值的 1000 多倍，充分说明了管理层所能获取的货币薪酬的差距很大，在我国不同公司之间管理层薪酬待遇的差距还是很大。管理层持股数量的自然对数 MS 均值为 7.91，对应的股票数量为 164.29 万股，而由上表数据对应的数值我们可以看出，有的公司管理层未持股，而持股的公司持有的股票数量最多可达 20293 3.5 万股，相比管理层货币薪酬的差距，公司之间对管理层进行股权激励的股票数量的差距更大。我国实施股权激励的时间并不长，公司之间实施股权激励情况的差异也较大，与西方国家的激励力度与效果相比都相差甚远。控制变量中的股权集中度指标，公司 FSR 的均值为 36.61 % ，最大值为 99%，这个比例数值说明第一大股东可以直接控制公司，而 FSR 的最小值不足2.2%，大股东持有的股票起不到任何监督作用。二者之间的差值较大，说明当前我国上市公司的股权结构比较复杂，情况各异。根据控制变量 SIZE 的描述性统计结果可以看出，公司规模的自然对数的最大值 28.51 与最小值 14.94 之间的差异并不大，均值为 21.84 也正好介于最大值与最小值之间，说明选取的上市公司的规模分布比较均匀。但是，从其对应的实际数字来看，不难发现实际上上市公司的公司规模差异还是很大。从上表可以看出，公司的财务杠杆变量的衡量指标资产负债率 LEV 的最大值为 99.81%，说明该公司的负债率较高；LEV 的最小值为0.71%，公司负债率较低。LEV 的均值为 42.64%,说明整体负债率不高，公司自身资金充足。因变量 ROE 的最大值为 93.97%，说明该公司的盈利能力很好；而ROE 最小值为-97.14%，说明该公司的资金投入远远大于产出，经营不善，可见上市公司之间的 ROE 相差较大。观察发现 ROE 的均值 9.51%，说明大部分公司的 ROE 都不高，少数公司的 ROE 远远大于或者是小于均值。因变量 EPS 的最大值为 14.58 元，说明该公司经营良好，产出较高。EPS 的最小值为-2.56 元，与最大值相差 17.14 元，差距较大。综合来看我国上市公司每股收益的极端值较少，而每股收益的均值为 0.4，为正值，说明选取的上市公司收益良好，有较好的发展前景。

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结论

 

管理层激励领域研究的重点是管理层激励与上市公司经营业绩之间的关系研究，只有在确定通过对管理层进行什么样的激励能提高上市公司经营业绩后，才能保证上市公司管理层激励机制的设计是具有意义的。研究管理层激励效果不仅要研究管理层通过货币薪酬激励所获得的货币金钱的激励效果，而且还需研究通过股权激励管理层被授予的剩余价值索取的激励效果。2005 年，我国实施股权分置改革，并颁布了《上市公司股权激励管理办法》，为上市公司对管理层实施股权方面的激励提供了一个良好的环境，此后管理层股权激励效果也逐渐显现出来。本文从对管理层进行货币薪酬和股权这两方面的激励着手，分别分析其对上市公司的经营业绩的影响，为了更加深入的了解管理层的激励如何对上市公司业绩产生影响，文章还从区分产权性质方面，以及对股权激励方面的不同激励方式进行深入对比分析，希望能够为管理层激励的研究进步贡献微薄之力。本文运用定性分析和定量分析分析相结合的方法选取本文所需变量，以上市公司近 5年的数据为研究样本，建立多元回归模型，进行实证检验，最后得出本文的研究结论：

第一，管理层激励与上市公司业绩显著正相关，管理层货币薪酬激励和股权激励都与上市公司业绩正相关。即如果上市公司增强对管理层的激励力度，能够促使管理层将自身人力资本的价值发挥出来，更加积极的投入工作，提高上市公司的经营业绩。管理层是企业发展的核心力量，为提高企业经营业绩，企业所有者就必须对管理层进行合理的激励。通过对比，我们可以发现，我国上市公司管理层所能获取的货币薪酬存在两级分化，虽然有些公司中管理层的货币薪酬特别高，但是与西方国家的管理层货币薪酬相比，我国上市公司的薪酬依然较低。因此，在管理层货币薪酬激励这一方面，上市公司应该在总体水平上，增加管理人员能够获得的货币薪酬，满足他们的需求。另一方面，需要改善管理层薪酬结构，在进行管理层激励时，应该将管理人员的货币薪酬与公司的长远利益相结合，同时，应该不断加大对管理层进行股权方面的激励。

第二，与民营控股公司相比，国有控股公司的管理层货币薪酬激励与上市公司经营业绩之间的正向相关性更强。相对于国有控股公司，民营控股公司的股权激励与上市公司业绩的正向相关性更强。国有控股公司的资金雄厚，管理层的货币薪酬相对于民营控股公司较高，而且由于企业所有者也为代理人，无法通过股权激励刺激管理层提高公司业绩。因此，在国有控股公司中，货币薪酬方面的激励效果更好。由于我国管理层的持股比例普遍较低，因此股权激励效果主要体现为一种低水平阶段激励效用。在管理层股权激励这一方面，我国国有控股公司“零持股”现象也特别多，这样使得管理层既缺乏有效监督又缺乏自身动力去努力经营企业。因此，国有控股公司应该逐步进行股权改革，使管理层适当持股，通过对管理层进行股权激励提升公司的经营业绩。为了保证国有控股公司能够得到真正的优秀人才，国有公司在选取职业经理人时应该减少政府干预，公开竞争招聘，保证招聘人员与公司岗位需求的最大契合。同时，我国应该建立并健全规范有效的经理人市场，不断对其进行规范，加快信息流通速度，加大流通范围。通过优胜略汰的竞争机制，保证职业经理人市场上流动的人员是优秀的人才。优秀的人才储备是公司提高经营业绩的保障。

第三，与股票期权激励方式相比，限制性股票激励与上市公司业绩的正相关关系更显著。股票期权激励方式是一种长期型激励方式，对公司短期的经营业绩不会产生很大的影响，因此，相对于限制性股票激励，激励效果较弱。由于股权激励的种类很多，包括股权期权、限制性股票和现股激励等等。股票期权激励是一种最容易被大家接受的激励方式，实施时，股票期权不会占用公司的资金，只有符合限制性条件的条款后，管理层行权时，才会引起公司的资金变动。这种激励模式比较适合新兴产业或者是处于初创期或发展期的公司。而限制性股票激励方式则需要公司具有雄厚的经济实力，适合传统行业或者是处于成熟期的公司。因此，上市公司在进行管理层激励时，应该综合考虑公司的情况，根据管理层的需求，选择合适的股权激励方式。股价与资本市场息息相关，因此资本市场的发展对股权激励来说至关重要。在成熟的资本市场中，股价可以反映公司的经营状况，是对管理层经营业绩的一种衡量。为了使资本市场的股价能够正确反映公司的状况，我们应该加强资本市场的建设。

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参考文献（略）