中资企业境外发行美元债券研究

 

1.1 选题背景和意义

当前，成为优秀国际化企业的重要标准之一，便是能否全面进入由债券融资、信贷融资、股权融资并列组成的国际资本市场，并被市场所认可。由于依靠自身积累获取发展资金不利于企业快速发展，而股权融资在市场容量、资金成本方面存在诸多不利和限制，通过债券融资筹措发展资金则成为多数企业的首要选择。以美国资本市场为代表的全球金融市场，在美联储主导的第三轮量化宽松政策的推行下，产生了超低基准利率的市场环境。中资企业在受到国际宏观经济变化和境内政策支持的双重影响下，通过设立境外子公司、特殊目的公司 SPV 或控股公司作为债券发行主体，发行境外美元债券融资的现象越发普遍。中资企业已经将境外发行债券视为海外业务扩张进程中筹措外币资金的重要渠道。特别是对于项目建设周期较长、投资规模较大的石油天然气勘探开发项目，境外发行债券不仅可以满足债券投资者获得长期稳定投资回报的避险需求，同时有机结合石油行业的筹融资特点，在降低融资成本、对冲企业汇率风险、多元化企业融资渠道方面，起到重要作用。国内主要的三家石油公司中海油、中石化、中石油均自 2011 年以来，在境外成功进行了美元债券发行，并成为境外债券市场的常规发行人，成为中资投资级美元债券的最大发行群体。其发行规模大、发行期限丰富、信用评级高、偿还风险小，受到国际投资者的热捧。而在此之前，石油行业对于境外债券融资并不“感冒”，只有中海油最早于 2002 年尝试性的进行过 5 亿美元境外债券发行，而其他两家石油公司在 2011 年之前与境外债券发行业务毫无交集。截至 2016年 2 月底，三大石油公司的境外债券投资者认购倍数(投资者所下订单与实际发行额之比)已达到国际石油公司水平，累计债券发行量已超过 430 亿美元。

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1.2 论文研究方法及结构安排

本文坚持理论与实践相结合的研究思路，通过查阅相关文献及资料，进行理论的研究与梳理，系统性的对企业境外发行债券以及驱动企业境外发行债券的理论发展情况、以及境外发行债券发展现状、相关政策法规和流程进行梳理。其次，通过理论与案例相结合的方法，以中石油集团境外发行美元债券为案例进行分析研究，总结和归纳案例所涉及领域的整体情况。在此基础下，对中石油境外美元债券发行定价与同行业公司进行对比分析，具体研究影响定价的关键环节及因素；重点对比分析境外美元债券和境内人民币债券对中资企业资金跨境调拨的影响，找出目前中资企业境外发行债券的主要问题点，通过案例公司的经验与不足归纳境外发行债券的几点建议，形成一套有推广意义的境外发行债券的方法，旨在为推动中资企业境外融资的发展起到一点积极地作用。本文的研究内容共分为 7 个章节：第 1 章引言，介绍了选题背景和研究意义，以及论文的研究方法和内容、写作架构，以及文献综述。第 2 章梳理现有研究成果，介绍了中资企业境外发行美元债券的基本情况、发展历程与现状，对境外美元债券发行的相关政策进行梳理，简述中资企业境外发行美元债券流程，对为后续研究提供基础。第 3 从经营战略、资本性支出、融资风险、负债结构、信用评级、长期融资成本、资本市场融资基准以及可行性方面，对中石油境外发行美元债券的必要性第 4 章首先介绍境外美元债券发行定价的基本原理与相关指标，以中石油实际发行 5 年期美元债券定价为例，对中石油境外发行美元债券的定价过程进行了分析，对三大石油公司境外美元债券定价情况进行对比，再深入探讨影响境外美元债券发行成本的因素。第 5 章对比分析境外美元债券和境内人民币债券对资金跨境调拨的影响。第 6 章对中石油境外发行美元债券的情况进行了总结，分析主要的经验与教训，提出对中资企业境外发行美元债券的相关建议。第 7 章结束语，研究不足及展望。

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第 2 章 中资企业境外发行美元债券的概述与发展现状

 

2.1 中资企业境外发行美元债券概述

境外发行的债券，是以筹措资金为目的，在国际债券市场上发行的以他国货币为记账单位的有价证券，发行主体通常为为政府、金融机构、公司等。随着国家“走出去”战略的持续推进，近年来中资企业走出去的步伐也逐步加快，企业间竞争日趋激烈，特别是企业务模式已经从传统的 EPC 工程承包和贸易逐步向海外投资业务拓展。受到国内外汇和银行相关政策限制，大多数国内渠道筹措的资金不能作为资本金使用对外投资，而境外资本市场筹措的资金在用途上基本上不受限制，因此通过境外资本市场筹措资金就成为中资企业海外投资业务的重要资金来源之一。主权债券（政府发行）以及金融债券（金融机构发行）是我国早期发行的主要的境外债券。自中国国际信托投资公司和中国银行先后于 1982 年和 1984 年在日本成功发行私募债券 100 亿日元和公募债券 200 亿日元开始，中国便正式步入国际债券市场。在已实现境外股权融资的背景下，中资企业于 1993 年利用其海外上市公司成功进行了大量境外企业债券和可转换债券的发行，中资企业境外债券融资业务在此获得了里程碑式的突破。在国务院的批准及大力推动下，国家三大部委发改委、外管局、证监会于 1994 年联手对中资企业发行境外可转债业务进行试点，大型中资企业在境外发行美元债券的审批条件方才得以逐渐放宽。如外管局于 2003 年将中资机构中长期外债融资条件的审批取消，中资机构不需要事前到外汇局进行融资条件审批便可直接进行对外中长期美元债券的发行，仅需在发行后，办理外债逐笔登记手续即可，审批流程大为缩短。近几年，国内各监管机构多以鼓励直接融资替代银行间接融资，以及由银行提供境外债券发行担保等形式，对中资企业进行政策支持。当前在我国，外债的负债率依然相对低于经济的发展规模，中资企业境外发行债券业务的仍存在巨大的发展空间。

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2.2 中资企业境外发行债券发展现状

从整体而言，中资企业境外发行债券仍处在初步发展阶段。据 Bloomberg 资讯数据显示，2011 年至 2016 年 2 月底，中资企业境外美元发债达 2356 亿美元, 中资投资级企业境外发债 1835 亿美元。特别是在 2014 年，企业跟随美联储退出量化宽松政策举措，为抓住美国基准利率仍处于历史低位的历史时机，中资企业境外美元债券发行更是达到创纪录的 761.9 亿美元。随着欧元区实施量化宽松政策导致欧元基准利率接近于零（甚至出现负值），以及欧元汇率因区内经济增长乏力而走弱，中资企业也尝试步入欧元债券市场。中资企业境外发行债券的品种随着发行量的迅猛增长也越发丰富，从短期商业票据、中期票据计划发行，到不同规则小的债券发行及至可转债券或永续债；境外发行债券的币种也越发多元化，不再局限于传统的美元债、欧元债、日元债等，境外人民币点心债、新元债、澳元袋鼠债等同样受到追捧。相比于前几年境外发行债券势头的猛增，中资企业境外发行债券的意愿在2015 年有所降低。据 Bloomberg 资讯数据显示，2015 年中资企业境外美元债券发行总额 584.3 亿美元，相比 2014 年下降 23%。另外，目前中资企业共存续近2200 只在境外发行的美元债券，债券余额接近 3400 亿美元，占境内债券存续总量的比重仅为 5.4%，占全球美元债券市场 16.5 万亿美元总规模的比重不超过3%，远低于英、法、瑞士等国家水平。

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第 3 章 中石油境外发行美元债券的必要性分析........14

3.1 为经营目标和发展战略提供支持与服务....14

3.2 匹配公司境外业务资本性支出....14

3.3 规避未来融资风险........14

3.4 调整负债结构........15

3.5 锁定长期融资成本........15

3.6 建立国际融资基准，提高国际信用评级....15

3.7 发行境外美元债券的可行性分析........16

第 4 章 影响境外美元债券发行成本的因素........ 18

4.1 境外美元债券发行定价........18

4.2 三大石油公司境外美元债券定价情况对比及影响因素....21

第 5 章 境外美元债和境内人民币债对资金跨境调拨的影响....26

5.1 中资企业资金跨境调拨的需求....26

5.2 中石油发债资金跨境调拨的方式对比........26

5.3 发债资金跨境调拨过程中的限制及影响因素....29

 

第 5 章 境外美元债和境内人民币债对资金跨境调拨的影响

 

5.1 中资企业资金跨境调拨的需求

随着中资企业“走出去”的步伐逐渐加快，在海外进行投资和设立分支机构的跨国公司越来越多，由于中国实行外汇管制，导致中资企业的资金无法随意跨境流动。国内企业在境外设立的子公司起步较晚，受自身实力所限，因此在资金上需要境内母公司支持。另外，海外子公司在经营发展以后获得的资金积累或者是通过筹资活动获取的资金，由于成本较低也希望能够流入境内。同时，由于我国国内和国际资本市场的发展阶段不同，境内资本市场尚未对外完全开放，境内外资金价格在一定时期内差距明显，中资企业出于获取更高利润支付更低成本的内在要求，存在跨境调拨资金的需求。目前跨境资金流动的趋势主要是以境外资金向境内流动为主。根据《中国人民银行关于跨国企业集团开展跨境人民币资金集中运营业务有关事宜的通知》（银发［2014］324 号），跨国企业集团可以开展跨境双向人民币资金池业务，在境内外成员企业间开展跨境人民币资金余缺调剂，中石油集团目前已建立其跨境双向人民币资金池。

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结束语

 

当前中资企业国际化进程日益加快，企业在发展过程当中如何更好地从海外进行融资也是国际化进程当中极为重要的一环。较低的融资成本不仅降低企业的经营成本、增强企业的竞争力，还可对企业在海外经营的风险水平及进一步融资能力产生较大影响。本文通过对中资企业境外发行美元债券的研究，结合笔者亲身参与中石油集团境外美元债券发行的实践经验，通过回顾债券发行定价的实际过程、对比其他两家石油公司影响债券融资成本的因素，以及重点对境外美元债券和境内人民币债券对中资企业资金跨境调拨的影响进行比较研究，分析推导出中资企业境外发行美元债券的一套成功经验，其中重点是企业要想进行低成本、高效率的债券发行模式，最重要的是提高企业的信用评级，找准市场发行债券的最佳时机，制定合理的管理模式以及发行策略(期限品种、利率结构、定价策略等)，维护投资者关系，统筹资产负债管理，配合多样式融资渠道，组建优秀团队，才能保证债券发行达到预期目标。本文的研究是初步的，尝试性的。在写作工程中，笔者参阅了大量文献书籍，但因本人理论水平和操作水平的限制，本文仅定性分析了影响债券发行定价的因素，并没有整理大量数据，通过对资本成本的定量比较得出最终的结论，需要在以后的学习和工作中搜集相关资料，深化研究。另外，出于保密性的原因，也未能过多陈述项目信息及其交易过程。

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参考文献（略）